PART 01

宏觀超預(yù)期背后的三大韌性

一季度GDP同比增長(zhǎng)5.0%，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.1%，出口增長(zhǎng)11.9%，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)12.5%——這些數(shù)字勾勒出一幅頗具韌性的復(fù)蘇圖景。

剝開(kāi)數(shù)據(jù)表象，三大亮點(diǎn)值得肯定。

總量基本盤穩(wěn)固。GDP 5.0%的增速顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，為全年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性上升的背景下，這一開(kāi)局難能可貴。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速兌現(xiàn)。高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)12.5%，遠(yuǎn)超整體工業(yè)增速。更具說(shuō)服力的是「新三樣」的出口爆發(fā)：電動(dòng)汽車出口同比增長(zhǎng)77.5%，鋰電池增長(zhǎng)50.4%，光伏持續(xù)擴(kuò)大全球份額。這印證了「新質(zhì)生產(chǎn)力」正實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初見(jiàn)成效。

出海競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁。出口大增11.9%的同時(shí)，人民幣對(duì)美元一季度逆勢(shì)升值約1.3%，從去年7.35到6.82累計(jì)升值超7%。匯率不貶反升，凸顯中國(guó)制造在全球產(chǎn)業(yè)鏈中極強(qiáng)的成本控制力與競(jìng)爭(zhēng)力。。

PART 02

高光下的三個(gè)錯(cuò)位

成績(jī)值得肯定，但繁榮的成色更需要冷思考。如果把鏡頭拉近，產(chǎn)需剪刀差已達(dá)到近五年高位，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始浮現(xiàn)。

這些數(shù)據(jù)的不匹配，讓我們需要思考，繁榮的支撐力量，能否持續(xù)。

生產(chǎn)強(qiáng)于需求

工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.1%，社零增速只有2.4%，兩者剪刀差達(dá)3.7個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)缺口意味著什么？

有人會(huì)問(wèn)，出口增長(zhǎng)11.9%，產(chǎn)出不是被消化了嗎？答案在于出口占工業(yè)產(chǎn)出的比例有限。一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入約32萬(wàn)億元，出口額6.85萬(wàn)億元，占比約21%。這意味著：

出口增長(zhǎng)11.9%，對(duì)整體工業(yè)產(chǎn)出的拉動(dòng) ≈ 21% × 11.9% ≈ 2.5個(gè)百分點(diǎn)， 但工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.1%，還有約 3.6個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)需要靠?jī)?nèi)需消化。 而社零（消費(fèi)）只增長(zhǎng)2.4%，顯然吃不下這部分增量。

剩余產(chǎn)出要么轉(zhuǎn)化為庫(kù)存，要么需要投資來(lái)承接。當(dāng)前「強(qiáng)生產(chǎn)」的背后，更多是「被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存」而非「主動(dòng)儲(chǔ)備」。企業(yè)在看到政策發(fā)力的信號(hào)后選擇擴(kuò)大生產(chǎn)，但這批產(chǎn)出能否被市場(chǎng)消化，取決于終端需求的恢復(fù)程度。當(dāng)庫(kù)存堆積到一定程度，價(jià)格就會(huì)承壓，這就是后續(xù)「通縮出清」壓力的直接來(lái)源。

外需強(qiáng)于內(nèi)需

出口增長(zhǎng)11.9%，這個(gè)數(shù)字在當(dāng)前全球貿(mào)易格局下顯得格外亮眼。但高出口增速能否持續(xù)，存在幾個(gè)不確定性。

首先是「以價(jià)換量」的利潤(rùn)稀釋。2026年2月出口價(jià)格指數(shù)僅為94.90（低于100意味著價(jià)格同比下跌），說(shuō)明整體出口增長(zhǎng)很大程度上是靠降價(jià)換來(lái)的。更典型的例子是光伏組件：出口價(jià)格已從2022年的0.24美元/W持續(xù)下跌至2025年的0.095美元/W，跌幅超過(guò)60%；鋼材出口均價(jià)2025年同比下降8.1%。這種「量增價(jià)跌」意味著企業(yè)通過(guò)殘酷的價(jià)格戰(zhàn)和壓低利潤(rùn)率來(lái)維持海外份額，「增收不增利」的繁榮對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)反哺非常有限。

其次是海外庫(kù)存周期的脆弱支撐。一季度出口超預(yù)期，很大程度上得益于全球制造業(yè)PMI持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間（已連續(xù)8個(gè)月在榮枯線以上）。但這更多是短期維度的脈沖需求。一旦高油價(jià)壓制海外終端消費(fèi)，這個(gè)補(bǔ)庫(kù)周期可能很快見(jiàn)頂回落。

第三是地緣政治。當(dāng)前拉動(dòng)出口的主要?jiǎng)恿κ且噪妱?dòng)汽車（+77.5%）、鋰電池（+50.4%）、光伏為代表的「新三樣」，目前在全球陸續(xù)會(huì)有美歐反補(bǔ)貼調(diào)查和關(guān)稅壁壘的風(fēng)口浪尖。與此同時(shí)，一季度對(duì)美出口同比下降16.3%，貿(mào)易摩擦的陰影并未消散。

當(dāng)內(nèi)需無(wú)法提供足夠支撐時(shí)，經(jīng)濟(jì)的擔(dān)子不可避免地向外需傾斜。但外需從來(lái)不是一個(gè)可以完全掌控的變量。

政策強(qiáng)于市場(chǎng)

高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)12.5%，民間投資卻萎縮2.2%。這個(gè)反差 說(shuō)明新動(dòng)能的培育，目前主要依靠政府投資和國(guó)資驅(qū)動(dòng)，而不是市場(chǎng)內(nèi)生的力量。高技術(shù)制造業(yè)的高增長(zhǎng)，與民間資本的積極參與，是兩回事。

民間資本的決策邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，就是看回報(bào)率，看確定性，看長(zhǎng)期環(huán)境。他們對(duì)技術(shù)熱點(diǎn)當(dāng)然關(guān)注，但更關(guān)心的是法治是否穩(wěn)定、利潤(rùn)是否可期、準(zhǔn)入是否公平。如果這些基礎(chǔ)條件沒(méi)有根本改善，民間投資很難因?yàn)椤刚呃谩咕唾Q(mào)然加杠桿。

PART 03

PPI轉(zhuǎn)正

3月PPI同比由上月下降0.9%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，結(jié)束連續(xù)41個(gè)月的同比下降態(tài)勢(shì)，環(huán)比上漲1%，已連續(xù)6個(gè)月上漲。這是同比轉(zhuǎn)正的歷史性拐點(diǎn)。

但這個(gè)轉(zhuǎn)正的成色，需要仔細(xì)掂量。

PPI轉(zhuǎn)正有兩種可能路徑：下游需求拉動(dòng)，或上游成本推動(dòng)。

數(shù)據(jù)展現(xiàn)出極其明顯的分化特征。 一方面，代表上游的生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲1.0%（采掘工業(yè)+2.0%、原材料工業(yè)+1.1%、加工工業(yè)+0.9%），成為拉動(dòng)PPI轉(zhuǎn)正的絕對(duì)主力。

另一方面，代表終端的生活資料價(jià)格同比依然下降1.3%（食品-1.7%、衣著-1.1%、一般日用品-1.4%、耐用消費(fèi)品-1.0%），仍處于收縮區(qū)間。

更極端的是，有色金屬材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比暴漲22.3%，與一季度布倫特原油約94%的漲幅（1988年以來(lái)最大季度漲幅）形成呼應(yīng)。

這種「上游漲價(jià)、下游通縮」的結(jié)構(gòu)，很難推導(dǎo)出本次PPI轉(zhuǎn)正「需求拉動(dòng)型」。

不過(guò)，縱向?qū)Ρ葦?shù)據(jù)，這個(gè)矛盾已在邊際改善。PPI-CPI剪刀差從2025年6月的-3.7%收窄至2026年3月的約-0.5%，上下游盈利格局趨于改善。這意味著雖然上游漲價(jià)對(duì)中下游利潤(rùn)仍存擠壓，但最劇烈的剪刀差峰值已經(jīng)過(guò)去。

在終端需求疲軟（社零僅增2.4%）無(wú)法支撐漲價(jià)的情況下，上游成本的抬升將直接擠壓中下游企業(yè)的毛利率。

這種PPI轉(zhuǎn)正不僅持續(xù)性存疑（高度依賴國(guó)際大宗商品的臉色），甚至可能成為中下游企業(yè)盈利惡化的催化劑。PPI能否在正值區(qū)間穩(wěn)住，且實(shí)現(xiàn)向生活資料的順暢傳導(dǎo)，才是觀察制造業(yè)景氣度的關(guān)鍵。

PART 04

出清的四條路徑

當(dāng)產(chǎn)能與需求出現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)配時(shí)，市場(chǎng)總會(huì)通過(guò)某種方式實(shí)現(xiàn)出清。一季度數(shù)據(jù)顯示的這些矛盾，最終會(huì)走向哪里？

路徑一：通縮出清

這是最經(jīng)典的市場(chǎng)出清方式：產(chǎn)能過(guò)?！鷥r(jià)格下跌→企業(yè)利潤(rùn)收縮→被動(dòng)去產(chǎn)能→供需再平衡。

通縮出清的優(yōu)勢(shì)是市場(chǎng)自發(fā)完成，劣勢(shì)是過(guò)程痛苦。通縮會(huì)推高實(shí)際利率，讓債務(wù)負(fù)擔(dān)加重；企業(yè)利潤(rùn)收縮會(huì)導(dǎo)致投資萎縮、就業(yè)壓力加大。這條路徑雖然效率高，但社會(huì)成本也不小。

路徑二：匯率出清

當(dāng)內(nèi)需不足時(shí)，增加出口是一個(gè)自然選擇。但如果內(nèi)外部環(huán)境不支持，出口增長(zhǎng)的空間就會(huì)受到限制。

匯率出清的邏輯是：內(nèi)需不足→國(guó)內(nèi)貨幣政策維持寬松以托底經(jīng)濟(jì)→內(nèi)外利差倒掛引發(fā)資本外流壓力→匯率被動(dòng)貶值→出口商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)凸顯、競(jìng)爭(zhēng)力提升→以此消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能。

但這條路徑同樣面臨挑戰(zhàn)，外部需求本身存在不確定性，地緣政治因素可能對(duì)貿(mào)易形成干擾，而通過(guò)匯率貶值刺激出口，也可能引發(fā)貿(mào)易伙伴的反制。

路徑三：債務(wù)出清

如果投資主要靠債務(wù)支撐，債務(wù)累積到一定程度就會(huì)面臨約束。地方債務(wù)目前處于高位，化債壓力加大，再加杠桿的空間有限。

債務(wù)出清往往以金融危機(jī)或強(qiáng)制去杠桿的形式出現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊最為劇烈。這是最不希望看到但又不能完全排除的路徑。

路徑四：通脹出清

當(dāng)傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)陷入「流動(dòng)性陷阱」，還有一種突破常規(guī)的可能：通脹出清。

即政府跳過(guò)傳統(tǒng)的銀行信貸傳導(dǎo)，走向「財(cái)政赤字貨幣化」，央行直接擴(kuò)表購(gòu)買國(guó)債，配合財(cái)政向居民和企業(yè)直接派發(fā)購(gòu)買力。

這種路徑的底層邏輯實(shí)為「推高物價(jià)以稀釋債務(wù)」，徹底跳出了「保物價(jià)」的傳統(tǒng)框架。

因?yàn)閭鶆?wù)的名義金額是固定的（比如地方政府欠銀行100億），所以一旦系統(tǒng)性通脹被激發(fā)，物價(jià)和名義收入同步上漲，這100億的「實(shí)際購(gòu)買力」就被隱性削減了。這是一種社會(huì)成本相對(duì)較低的「軟著陸」，債權(quán)人（儲(chǔ)戶）的財(cái)富被悄悄轉(zhuǎn)移給債務(wù)人（政府、企業(yè)、房貸居民），宏觀資產(chǎn)負(fù)債表通過(guò)名義價(jià)格的膨脹得以修復(fù)。

然而，這條「新路徑」在中國(guó)宏觀治理框架下面臨著極高的門檻和隱患。

財(cái)政壓力，目前的「消費(fèi)品以舊換新」等國(guó)補(bǔ)仍屬于傳統(tǒng)財(cái)政發(fā)力，靠發(fā)債和稅收轉(zhuǎn)移支付。如果進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，勢(shì)必大幅推高政府赤字率。在央行尚未徹底下場(chǎng)「印錢買單」前，這會(huì)加劇地方財(cái)政的收支矛盾。

匯率約束，通脹出清的前提是必須容忍本幣一定程度的貶值。既要國(guó)內(nèi)印錢刺激通脹，又要對(duì)外維持人民幣幣值穩(wěn)定，就會(huì)碰到「不可能三角」的墻。

通脹預(yù)期的反噬，這種做法本質(zhì)上就是MMT，溫和通脹極易演變?yōu)閻盒酝涱A(yù)期，導(dǎo)致資本外逃和底層購(gòu)買力受損。歷史上的惡性通脹往往始于「救急」，終于失控。

此外，「直達(dá)實(shí)體」類貨幣工具（如普惠小微貸款支持工具、設(shè)備更新再貸款等）也存在幾層隱憂：

• 資金空轉(zhuǎn)，低成本資金若遇實(shí)體有效需求不足，可能在金融體系內(nèi)部套利循環(huán)，而非真正流入實(shí)業(yè)。

• 道德風(fēng)險(xiǎn)，政策工具的隱性兜底可能弱化銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，導(dǎo)致過(guò)度授信，為未來(lái)的不良率上升埋下伏筆。

• 擠出效應(yīng)，定向?qū)捤少Y金涌入特定領(lǐng)域，可能抬高該領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)擠出民間資本的正常融資空間，與「激發(fā)市場(chǎng)活力」的目標(biāo)形成張力。

• 債務(wù)雪球，這類工具本質(zhì)上是加杠桿的另一種形式，在居民和企業(yè)部門已面臨債務(wù)約束的背景下，進(jìn)一步加杠桿的空間和效果都存疑。

路徑四的核心困境在于：既要印錢化債，又要保匯率穩(wěn)定，傳統(tǒng)宏觀框架下，這是一個(gè)無(wú)解的「不可能三角」。但一季度出現(xiàn)了一個(gè)值得深思的現(xiàn)象：人民幣不貶反升。

PART 05

用資產(chǎn)端繁榮對(duì)沖負(fù)債端壓力？

一季度人民幣對(duì)美元升值約1.3%，創(chuàng)近三年新高；從去年7.35到6.82，累計(jì)升值超7%。

這就帶來(lái)了一個(gè)問(wèn)題，如果通脹出清必然導(dǎo)致匯率貶值，那為什么人民幣在升值？

各種研究券商報(bào)告主要指向了以下幾個(gè)原因，

貿(mào)易順差帶來(lái)的結(jié)匯剛需。一季度貿(mào)易順差1.86萬(wàn)億元，出口增長(zhǎng)11.9%，「新三樣」（新能源車+77.5%、鋰電池+50.4%、光伏）出口爆發(fā)。4月形成季節(jié)性結(jié)匯高峰，外貿(mào)企業(yè)集中換匯，市場(chǎng)上美元供給增加、人民幣需求上升。

地緣避險(xiǎn)屬性的凸顯。中東局勢(shì)動(dòng)蕩，霍爾木茲海峽通行受限，全球避險(xiǎn)資金尋找「避風(fēng)港」。在地緣沖突期間，人民幣成為唯一實(shí)現(xiàn)凈升值的主要貨幣——某種程度上扮演了傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的角色。

資本市場(chǎng)預(yù)期改善帶來(lái)的外部買盤。新「國(guó)九條」實(shí)施兩年來(lái)，A股投融資生態(tài)發(fā)生根本性變化：累計(jì)分紅回購(gòu)5.23萬(wàn)億元（創(chuàng)歷史新高），中長(zhǎng)期資金入市超8000億元，退市常態(tài)化推進(jìn)，法治化程度提升。一季度北向資金凈流入3274億元，創(chuàng)歷史同期最高紀(jì)錄。

一個(gè)可能的方向

這三重因素的疊加，勾勒出一種打破「不可能三角」的潛在路徑。

因?yàn)槌掷m(xù)的貿(mào)易順差（結(jié)匯剛需）、地緣避險(xiǎn)屬性，以及通過(guò)法治化改革提升的資本市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率，共同構(gòu)成了對(duì)外資的強(qiáng)大吸引力， 所以市場(chǎng)上產(chǎn)生了巨大的人民幣買盤。

這種由基本面和資產(chǎn)預(yù)期改善帶來(lái)的外部買盤，可能足以吸收甚至蓋過(guò)內(nèi)部超發(fā)貨幣造成的拋壓。

如果這條路走得通，政策制定者可以在保持匯率穩(wěn)定的同時(shí)，從容地在內(nèi)部推進(jìn)「通脹出清」（隱性稀釋債務(wù)）。這相當(dāng)于用 「做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)的蛋糕」來(lái)掩蓋「通脹稀釋債務(wù)的苦藥」 。

走得通嗎

這種「用資產(chǎn)端繁榮對(duì)沖負(fù)債端壓力」的化債模式，是世界許多成熟經(jīng)濟(jì)體（如美國(guó)）在高杠桿時(shí)夢(mèng)寐以求的路徑。但它能否實(shí)現(xiàn)，存在幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

資本流入的可持續(xù)性。一季度外資流入創(chuàng)新高，但這其中有短期套利資金，也有長(zhǎng)期配置資金。如果是后者，需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)、法治環(huán)境持續(xù)改善作為支撐。一旦基本面出現(xiàn)反復(fù)，資本流動(dòng)可能迅速逆轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資本市場(chǎng)繁榮吸引外資，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。如果股市上漲主要靠資金推動(dòng)而非盈利改善，泡沫破裂時(shí)會(huì)帶來(lái)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

分配效應(yīng)的不對(duì)稱。資本市場(chǎng)繁榮主要利好資產(chǎn)持有者（通常為中高收入群體），而通脹稀釋債務(wù)的代價(jià)主要由持有現(xiàn)金的低收入群體承擔(dān)。這種「財(cái)富轉(zhuǎn)移」的公平性存疑。

國(guó)際博弈的變量。美元霸權(quán)的松動(dòng)、人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，都需要漫長(zhǎng)的過(guò)程。短期內(nèi)，全球資本配置邏輯可能因地緣政治變化而反復(fù)。

這一路徑的核心在于「資本市場(chǎng)真實(shí)回報(bào)率」與「通脹稀釋速度」的賽跑。如果法治化改革能帶來(lái)持續(xù)的預(yù)期回報(bào)，有效鎖住并吸引國(guó)內(nèi)外資本，宏觀經(jīng)濟(jì)有望在資產(chǎn)繁榮中實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)化債的「軟著陸」；但如果資產(chǎn)回報(bào)率被實(shí)體盈利證偽，引發(fā)資本用腳投票，那么經(jīng)濟(jì)將面臨「匯率貶值+資產(chǎn)泡沫破裂」的踩踏式雙殺，最終被迫以最劇烈的「?jìng)鶆?wù)出清」收?qǐng)觥?/p>

這是一場(chǎng)沒(méi)有先例的宏觀實(shí)驗(yàn)，但從現(xiàn)在的資本市場(chǎng)的角色和發(fā)展來(lái)看，是值得持續(xù)觀察的。

本文基于公開(kāi)信息整理分析，僅供參考。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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