4 月 16 日晚，貴州茅臺(tái)發(fā)布 2025 年年度報(bào)告，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1688.38 億元，同比下降 1.21%。歸母凈利潤(rùn) 823.20 億元，同比下降 4.53%，業(yè)績(jī)結(jié)果完全偏離2025年初設(shè)定的 9% 營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)，更出現(xiàn)了上市以來(lái)首次年度凈利潤(rùn)同比下滑，這個(gè)結(jié)果遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)料，預(yù)計(jì)將在開市后造成消費(fèi)板塊出現(xiàn)一定下行壓力。

其中Q4 單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 176.93 億元，環(huán)比三季度下降 7%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)一致預(yù)期的 256.24 億元，成為全年業(yè)績(jī)失速的核心拖累。

從年報(bào)角度看，業(yè)績(jī)下滑的直接原因集中在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與成本費(fèi)用兩端均出現(xiàn)了極大變化，核心是市場(chǎng)需求的偏離度超出企業(yè)預(yù)期。營(yíng)收端，公司明確表示營(yíng)業(yè)收入變動(dòng) “主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響”，而在成本端，全年?duì)I業(yè)成本同比上漲 8%，呈現(xiàn)出銷量增加與生產(chǎn)成本同時(shí)上行的情況，而非傳統(tǒng)的規(guī)?；瘞?lái)利潤(rùn)表改善，反而因?yàn)殇N售渠道革新，出現(xiàn)銷售費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng) 28.62%，廣告宣傳與市場(chǎng)維護(hù)費(fèi)用大增的情況。

而如果我們分產(chǎn)品來(lái)看，茅臺(tái)全年?duì)I收同比微增 0.39%，算是勉強(qiáng)穩(wěn)住基本盤I（比絕大部分酒廠都好），但其盈利核心醬香系列酒營(yíng)收同比下滑 9.76%，成為業(yè)績(jī)最大拖累，同時(shí)，毛利率同比下滑 3.76 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力顯著承壓，也進(jìn)一步反應(yīng)出行業(yè)周期下行與公司經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整產(chǎn)生共振！

因此，我們?cè)購(gòu)男袠I(yè)層面看，2025 年白酒行業(yè)進(jìn)入深度存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，渠道庫(kù)存普遍高企，商務(wù)宴請(qǐng)等核心消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)收縮，傳統(tǒng)上，最重要的供銷商業(yè)績(jī)釋放旺季動(dòng)銷遠(yuǎn)不及預(yù)期的行業(yè)困境在 Q4 集中爆發(fā)。

茅臺(tái)其實(shí)已經(jīng)很好了，但雖為行業(yè)龍頭，亦難獨(dú)善其身，飛天茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)下行，終端開瓶率持續(xù)低迷，公司為維護(hù)價(jià)格體系主動(dòng)控貨穩(wěn)價(jià)，并在自營(yíng)電商渠道直營(yíng)鋪貨，這一方面拉低了均價(jià)，另一方面或許也對(duì)傳統(tǒng)分銷渠道造成了較大的影響，直接影響了 Q4 的營(yíng)收確認(rèn)節(jié)奏。

所以，綜上所述，或許對(duì)于中國(guó)白酒行業(yè)更深層的經(jīng)營(yíng)隱憂已然在全行業(yè)顯現(xiàn)，這不是茅臺(tái)一個(gè)人的戰(zhàn)爭(zhēng)，而是白酒行業(yè)在新客群、新場(chǎng)景、新定價(jià)三端的全面失守。但從另一個(gè)角度看，分析全局，不如盯著茅臺(tái)一家，如果茅臺(tái)都撐不住，又何談傳統(tǒng)消費(fèi)的復(fù)蘇？

我們看到，茅臺(tái)從2022年Q1營(yíng)收同比超 10% 的增速，到三季度近乎零增長(zhǎng)，再到四季度的負(fù)向拖累，全年增速逐季下滑的趨勢(shì)非常明確，在更換多位董事長(zhǎng)后，依然無(wú)法解決過(guò)往依靠提價(jià)與放量驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)邏輯失效后的第二增長(zhǎng)曲線。其中，醬香系列酒不僅未能完成預(yù)設(shè)的增速目標(biāo)，反而出現(xiàn)近兩位數(shù)的營(yíng)收下滑，核心單品茅臺(tái) 1935 價(jià)格持續(xù)倒掛，渠道打款意愿低迷，合同負(fù)債同比顯著收縮，渠道生態(tài)呈現(xiàn)出自營(yíng)量不夠，分銷積極性弱的雙難局面。這表明當(dāng)下茅臺(tái)的渠道改革陣痛還會(huì)持續(xù)，“全面向 C” 戰(zhàn)略推進(jìn)已經(jīng)不及預(yù)期，i 茅臺(tái)平臺(tái)收入大幅波動(dòng)，直銷渠道增長(zhǎng)乏力，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的庫(kù)存與資金壓力問(wèn)題仍未緩解。

不過(guò)，話說(shuō)回來(lái)，茅臺(tái)依然是龐然巨物，它的利潤(rùn)依然有823.2億元，也依然仍維持著超 90% 的白酒業(yè)務(wù)毛利率與充沛的現(xiàn)金流，年度分紅比例也進(jìn)一步提升至了79%，公司的債務(wù)股本比也幾乎可以忽略不計(jì)！

反觀全行業(yè)情況，2025 年，全國(guó)規(guī)上白酒企業(yè)全年?duì)I業(yè)收入同比下滑 2.5%-5.8%，行業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑約 9.7% ！A 股 20 家主流白酒上市公司中，2025 年有 16 家出現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降。其中水井坊全年?duì)I收同比下降 42%，凈利潤(rùn)同比大降 71%。舍得酒業(yè)營(yíng)收下降 17.51%，凈利潤(rùn)下滑 35.51%。酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)等多家酒企由盈轉(zhuǎn)虧，行業(yè)馬太效應(yīng)空前凸顯。

并且，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方數(shù)據(jù)顯示，2025 年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)白酒產(chǎn)量?jī)H 354.9 萬(wàn)千升，同比大幅下降 12.1%，創(chuàng)下近年最大年度跌幅。這已是行業(yè)連續(xù)第 9 年產(chǎn)量下滑，較 2016 年歷史峰值，累計(jì)降幅超 74%，產(chǎn)能規(guī)模僅為巔峰時(shí)期的約四分之一，其中 2025 年 12 月單月產(chǎn)量同比降幅更是達(dá)到 19%，年末下滑呈現(xiàn)崩盤下降趨勢(shì)！

此外，全行業(yè)超 60% 酒商出現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格倒掛，終端售價(jià)低于出廠價(jià)，經(jīng)銷商虧錢出貨也已經(jīng)成為常態(tài)。從價(jià)格帶分化看，僅 800 元以上高端價(jià)格帶全年微增 2.1%。300-800 元次高端價(jià)格帶成為下滑重災(zāi)區(qū)，全年降幅達(dá) 28.5%，而大眾酒價(jià)格帶同比也下滑 5.2%，渠道庫(kù)存高企、現(xiàn)金流緊繃成為行業(yè)普遍性困境

所以，相比之下，茅臺(tái)依然是一座高價(jià)值的現(xiàn)金金礦，畢竟再破的法拉利也還是法拉利，這是其它企業(yè)幾乎無(wú)法比擬的！只是其身上的承擔(dān)著的增長(zhǎng)預(yù)期，恐怕要再次受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。

總之，我覺(jué)得可以宣告白酒行業(yè)高增長(zhǎng)黃金時(shí)代已經(jīng)落幕了，一些老登基金估計(jì)也很難在茅臺(tái)堅(jiān)守一年了，對(duì)茅臺(tái)而言，如何在存量市場(chǎng)中重構(gòu)增長(zhǎng)邏輯、穩(wěn)住價(jià)格體系、培育新的消費(fèi)動(dòng)能，又將是2026年要繼續(xù)探討的話題。