2026年初，一家成立不到八年的東北中醫(yī)館，悄然站到了港交所的門口。

這家名為譽研堂的中醫(yī)門診集團(tuán)，總部位于哈爾濱，僅僅擁有48家直營門店，卻交出了一份令人側(cè)目的成績單：2025年前9個月收入2.84億元，同比飆升96.6%；凈利潤5550萬元，同比暴漲192.2%。毛利率從2023年的56.1%一路攀升至62.1%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平——同期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的毛利率僅為18.2%，固生堂約在30%左右。

靠著一門“膏方”生意，譽研堂把中醫(yī)館的利潤率推到了醫(yī)美級別。但問題是：這門生意能不能走出東北？能不能過了監(jiān)管這關(guān)？資本市場到底會不會買單？

高毛利率的秘密：膏方、自費與超高復(fù)購

譽研堂的商業(yè)模式與傳統(tǒng)連鎖中醫(yī)館有著本質(zhì)區(qū)別。

這家東北中醫(yī)館并不依賴常規(guī)診療服務(wù)收費，而是以診療服務(wù)帶動個性化膏方產(chǎn)品的銷售。膏方作為一種經(jīng)過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥劑型，在氣候寒冷干燥的北方地區(qū)，與當(dāng)?shù)亍岸具M(jìn)補”的養(yǎng)生需求以及慢病調(diào)理傳統(tǒng)高度契合?；颊呙磕昃驮\達(dá)16至17次，復(fù)購率高達(dá)81.1%，意味著每10個走進(jìn)譽研堂的患者中，有8個會成為回頭客。

更關(guān)鍵的是，譽研堂完全采用自費模式，不接入任何醫(yī)保支付體系?！拔覀儾⒉粎⑴c任何政府或商業(yè)醫(yī)療保險報銷計劃，亦不接受第三方保險支付”——招股書中的這句話，既是其經(jīng)營策略的宣言，也是其高毛利的核心密碼。不受醫(yī)保控費、中成藥集采或處方占比監(jiān)控的約束，譽研堂手握極高的定價自由度。2023年到2025年前三季度，訂單均價從279元一路上漲至392元，不到兩年時間提升了約四成，在山東、天津等地，這個數(shù)字更是高達(dá)420元左右。

但高毛利率的深層原因，還藏在膏方的監(jiān)管定位之中。

在現(xiàn)行醫(yī)藥監(jiān)管法規(guī)框架下，膏方被歸類為“臨方制劑”——受患者委托、由醫(yī)師根據(jù)個體病情開具專屬處方后再按方加工制成的個性化制品，無需納入藥品審批管理體系。這意味著膏方繞開了藥監(jiān)部門針對中成藥設(shè)置的臨床試驗、質(zhì)量評價等一整套嚴(yán)格監(jiān)管流程，生產(chǎn)配制權(quán)和市場定價權(quán)完全掌握在開具處方的中醫(yī)館手中。自主配制、自主定價的雙重自主權(quán)，讓膏方產(chǎn)生了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的溢價空間。

這背后還有一個值得關(guān)注的細(xì)節(jié)：譽研堂的創(chuàng)始人背景。根據(jù)招股書，創(chuàng)始人郭陽與配偶合計持有公司約97.16%的股份，其胞妹郭一參與深度運營，是一家典型的家族公司。而郭陽本人的履歷在崇尚師承與學(xué)院派積淀的中醫(yī)界顯得頗為特殊——他長期從事醫(yī)藥經(jīng)營管理，并未接受過系統(tǒng)的全日制醫(yī)學(xué)或中醫(yī)藥專業(yè)教育，目前正在攻讀以商業(yè)管理為導(dǎo)向的中歐國際工商學(xué)院EMBA學(xué)位。

偏安一隅的隱憂

然而，譽研堂的高毛利生意有著鮮明的“地域綁定”特征。

48家中醫(yī)館中，絕大多數(shù)固守在東北大本營，遼寧、黑龍江及吉林三省的線下收入占比超過80%。雖然公司已在河北、山東、天津等地設(shè)有門店，但數(shù)量占比有限。這種“偏安一隅”的市場格局，很難撐起一個具有想象空間的資本故事。

譽研堂顯然意識到了這一問題，提出了雄心勃勃的擴(kuò)張計劃：2026年至2029年分別新增約30家、35至40家、40至45家、50至55家門店，從東北大本營向華北地區(qū)進(jìn)發(fā)，重點瞄準(zhǔn)山東、河北、河南及天津。

但跨區(qū)域擴(kuò)張遠(yuǎn)非簡單的開店復(fù)制，而是一場勝算難料的豪賭。

東北地區(qū)的膏方消費基礎(chǔ)，建立在獨特的氣候條件與養(yǎng)生文化之上。在寒冷干燥的北方，膏方的溫補特性與“冬季進(jìn)補”的傳統(tǒng)高度契合。而一旦走出東北，去往氣候、消費習(xí)慣和認(rèn)知度都存在差異的華北乃至南方市場，這套靠“非遺膏劑”口碑與長期經(jīng)營沉淀起來的模式，能否大規(guī)模復(fù)制成功，目前還沒有經(jīng)過市場驗證。

更棘手的是競爭格局。在東北以外的市場，譽研堂要從“市場挑戰(zhàn)者”身份出發(fā)，進(jìn)入一個在品牌認(rèn)知、人才儲備、資本實力乃至患者就醫(yī)心智等方面，早已被對手耕耘甚至瓜分殆盡的成熟市場。同仁堂、固生堂等全國性連鎖巨頭已在消費能力較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份深耕多年，其網(wǎng)絡(luò)布局的深度、密度和運營成熟度，都遠(yuǎn)非一個初來乍到的東北品牌所能比擬。

中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場的高度分散性也值得警惕。截至2024年底，中國約有10.2萬家中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商，民營機(jī)構(gòu)占比達(dá)54.9%，但前五大民營連鎖供應(yīng)商合計市場份額僅為19.3%。在這樣的格局下，即便譽研堂在北方地區(qū)排名第二，其市場地位也遠(yuǎn)談不上穩(wěn)固。

供應(yīng)商集中度的劇烈波動，也從側(cè)面反映出譽研堂的供應(yīng)鏈掌控力仍顯薄弱。招股書顯示，前五大供應(yīng)商采購占比從2023年的51.7%驟降至2024年的22.7%，2025年前九個月又反彈至36.0%；最大單一供應(yīng)商占比也從38.3%降至15.5%，再回升至20.7%。這種劇烈波動表明，譽研堂可能仍在尋找可靠的合作伙伴，或?qū)ι贁?shù)供應(yīng)商存在階段性深度依賴。

懸頂?shù)谋O(jiān)管利劍

如果說走出東北是市場層面的挑戰(zhàn)，那么監(jiān)管趨嚴(yán)則是譽研堂未來可能直面的系統(tǒng)性風(fēng)險。

膏方業(yè)務(wù)目前仍處于監(jiān)管的模糊地帶。國家層面尚未出臺針對膏方的統(tǒng)一管理細(xì)則，配制工藝標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)師處方權(quán)歸屬、流通范圍界定，都缺乏明確規(guī)范。正是這種“灰色空間”，讓譽研堂得以繞開中成藥所必須遵循的臨床試驗與質(zhì)量評價體系，實現(xiàn)自主定價、自主配制。

但這種“紅利”正在加速消退。

國家藥監(jiān)局《中藥注冊管理專門規(guī)定》第七十五條設(shè)定的三年監(jiān)管過渡期，將于2026年7月正式結(jié)束。屆時，所有安全性數(shù)據(jù)標(biāo)注為“尚不明確”的中成藥品種將面臨無法繼續(xù)注冊的問題。雖然該規(guī)定直接針對中成藥，但其背后強(qiáng)調(diào)臨床安全性數(shù)據(jù)確證的監(jiān)管意志，已經(jīng)明確覆蓋整個中藥行業(yè)。

更具標(biāo)志性的政策變化是：新修訂的《藥品管理法實施條例》已于2026年1月發(fā)布，自2026年5月15日起施行，從研制、生產(chǎn)、使用到監(jiān)督管理，構(gòu)建了全鏈條規(guī)范體系；2026年3月1日起施行的《中藥生產(chǎn)監(jiān)督管理專門規(guī)定》，進(jìn)一步強(qiáng)化了中藥生產(chǎn)的全過程控制。就在文章撰寫前夕——2026年4月16日，國家中醫(yī)藥局與國家衛(wèi)健委又聯(lián)合發(fā)布了《醫(yī)院中藥飲片管理規(guī)范（2026版）》，將臨方炮制、臨方加工、處方點評等環(huán)節(jié)納入規(guī)范管理。

這意味著，過去靠“人用經(jīng)驗”和“非遺標(biāo)簽”就能維持高溢價的膏方生意，正面臨被納入更嚴(yán)格監(jiān)管體系的確定性趨勢。

不僅如此，譽研堂的自費產(chǎn)品與服務(wù)，未來同樣面臨價格管控的潛在可能?；仡櫧陙磲t(yī)療市場治理的軌跡，即使是不在基本醫(yī)保報銷范圍內(nèi)的自費項目——種植牙、角膜塑形鏡、隱形牙齒矯治器等高價服務(wù)與耗材，國家相關(guān)部門也已通過集中采購與價格調(diào)控的組合拳進(jìn)行干預(yù)。這些先例對于提供高頻次、較高價值自費醫(yī)療服務(wù)的譽研堂，同樣具有警示意義。

譽研堂自身也意識到了這種風(fēng)險。在招股書“業(yè)務(wù)與行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險”中，第一條就明確提到：中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)監(jiān)管制度的變化，尤其是中醫(yī)醫(yī)療改革政策的變化。這無疑是懸在公司頭頂上最鋒利的那把劍。

資本市場的冰冷審視

截至目前，譽研堂的上市申請尚未取得實質(zhì)性進(jìn)展。

從港股市場對中醫(yī)診療服務(wù)賽道的態(tài)度來看，市場情緒并不亢奮。被譽為“中醫(yī)館第一股”的固生堂，當(dāng)前市盈率僅為16.5倍左右，近52周股價跌幅超過23%。而同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO遭遇更為慘淡——2026年3月27日，這家背靠百年老字號的機(jī)構(gòu)在距離上市僅剩三天時突然叫停了全球發(fā)售計劃，融資申購倍數(shù)僅4.85倍，遠(yuǎn)低于同期其他新股的數(shù)百甚至數(shù)千倍。這是同仁堂醫(yī)養(yǎng)兩年內(nèi)第四次沖刺港交所，四次遞表、三次失效，最終在臨門一腳時被迫按下了暫停鍵。

譽研堂雖然與固生堂、同仁堂醫(yī)養(yǎng)在業(yè)績增長和經(jīng)營模式上有較大不同，但行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、市場競爭激烈、區(qū)域依賴嚴(yán)重等隱憂，都是資本市場必須面對的現(xiàn)實問題。更何況，譽研堂自身的合規(guī)短板也亟待彌補：33個租賃物業(yè)尚未完成消防備案，54份租賃協(xié)議未辦理登記，未投保醫(yī)療責(zé)任保險，且過去三年累計欠繳社保及公積金金額達(dá)數(shù)百萬元。在醫(yī)療行業(yè)對合規(guī)性要求日益嚴(yán)苛的背景下，這些瑕疵無疑會成為投資者評估風(fēng)險時的重要考量。

譽研堂靠一勺膏方撬動了超60%的毛利率，靠80%的復(fù)購率構(gòu)筑了堅實的客戶壁壘，靠自費模式避開了醫(yī)保控費的沖擊。但膏方這門生意所依賴的監(jiān)管模糊地帶正在加速收緊，東北之外的市場拓展仍面臨重重阻力，港股市場對中醫(yī)賽道的態(tài)度也遠(yuǎn)談不上友好。

對于譽研堂而言，遞交招股書只是第一步。如何打破區(qū)域擴(kuò)張的魔咒，如何在監(jiān)管收緊之前建立起合規(guī)的護(hù)城河，如何向資本市場證明其高盈利模式的可持續(xù)性與可復(fù)制性——這些問題的答案，將最終決定這家東北中醫(yī)館能否叩開港股的大門。