文：向善財(cái)經(jīng)

今天，A股“股王”又換人了。

截止收盤，源杰科技股價(jià)1445元，而貴州茅臺(tái)一度低開(kāi)超4%，最終股價(jià)1407元，“股王”寶座就這樣在盤中悄然易主。

劇本還是那個(gè)劇本，就像去年寒武紀(jì)三度超越茅臺(tái)一樣，一邊是科技新貴的業(yè)績(jī)狂飆，一邊是傳統(tǒng)巨頭的增長(zhǎng)煩惱。

但今時(shí)不同往日。曾經(jīng)穩(wěn)如泰山的茅臺(tái)，在“萬(wàn)花叢中”終于出現(xiàn)了一點(diǎn)綠。

天眼查APP顯示，2025年公司營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤(rùn)823.2億元，同比下降4.53%。

這是茅臺(tái)自2001年上市以來(lái)，首次出現(xiàn)年度營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)。要知道，即便是塑化劑風(fēng)波后的那兩年，茅臺(tái)“永續(xù)增長(zhǎng)”的金身都未曾被破過(guò)。

更令人玩味的是，這一次，茅臺(tái)在年報(bào)中首次沒(méi)有公布年度營(yíng)收增幅目標(biāo)。

市場(chǎng)往往最怕的不是壞消息，而是不確定性。疊加第四季度營(yíng)收403.8億元，同比-19.43%，歸母凈利潤(rùn)176.9億元，同比-30.34%慘淡表現(xiàn)，悲觀情緒在盤面上瞬間發(fā)酵。

于是，就有了“股王”再易主這一幕。

恐慌的氣氛也在投資者中不斷蔓延，今天各大論壇上，有人說(shuō)茅臺(tái)“永續(xù)增長(zhǎng)”的神話終于破滅了，有人說(shuō)這是白酒行業(yè)徹底轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，還有人說(shuō)A股的歷史正在被改寫(xiě)。

但，真實(shí)的情況是不是真的像數(shù)據(jù)反饋出來(lái)的那么糟糕呢？

//看山還是山，茅臺(tái)也還是那個(gè)茅臺(tái)

投資者對(duì)茅臺(tái)的恐慌情緒，主要來(lái)自以下幾點(diǎn)：

首先，是我們上面提到的四季度“夸張”的表現(xiàn)，營(yíng)收利潤(rùn)高雙位數(shù)的下滑。這完全可以理解，畢竟這兩年白酒頻繁的暴雷，難免會(huì)讓大家產(chǎn)生“杯弓蛇影”的感覺(jué)。

其次在直銷渠道方面，i茅臺(tái)于2023年實(shí)現(xiàn)223.7億元的巔峰營(yíng)收之后，2024年開(kāi)始走低至200億元，同比-10.51%，2025年進(jìn)一步下滑至130億元，同比-34.92%。

這說(shuō)明在去年茅臺(tái)一系列產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格倒掛之后，不管是黃牛還是低頻消費(fèi)者都大幅減少了申購(gòu)，疊加大量訂單申購(gòu)成功后放棄打款提貨，導(dǎo)致i茅臺(tái)營(yíng)收與2023相比減少了42%，這讓茅臺(tái)的真實(shí)需求也浮出了水面。

最后，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面。

在營(yíng)收微降的情況下，公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)8%，其中銷售費(fèi)用高達(dá)72.53億元，同比猛增28.62%。這似乎意味著公司投入了更多營(yíng)銷費(fèi)用以維持市場(chǎng)，但產(chǎn)出效率下降，導(dǎo)致凈利潤(rùn)降幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收降幅。

另外，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為615.22億元，同比大幅下降33.46%，市場(chǎng)猜測(cè)渠道回款節(jié)奏可能放緩及資金周轉(zhuǎn)承壓。

總的來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)的反饋是四季度暴雷了、i茅臺(tái)不靈了、酒更難賣了。按照這個(gè)邏輯，我們挨個(gè)來(lái)看：

一、四季度“暴雷”的真實(shí)情況

回到2025年12月，飛天茅臺(tái)批價(jià)正在經(jīng)歷快速下跌，一度跌破1499元的指導(dǎo)價(jià)，最低觸及1499元附近。

然后公司迅速出臺(tái)一系列穩(wěn)價(jià)措施：對(duì)于經(jīng)銷商在12月之前已完成回款，明確停止發(fā)貨；原定于12月份的計(jì)劃內(nèi)、計(jì)劃外合同及配額外的打款，一律不再接收；暫停2026年1月開(kāi)門紅的回款，不再要求經(jīng)銷商提前打款。

在這個(gè)背景下，這顆“雷”的結(jié)構(gòu)就很清晰了。

首先，因?yàn)樾枨笪?，全系列的產(chǎn)品都開(kāi)始價(jià)格倒掛（包括飛天）。因此，茅臺(tái)開(kāi)始主動(dòng)的停貨，控制發(fā)貨的節(jié)奏，控量的同時(shí)，把價(jià)格給穩(wěn)住了。

其次，就是系列酒，為了去庫(kù)存，這塊業(yè)務(wù)在四季度應(yīng)該是徹底垮掉了。

綜上，茅臺(tái)四季度，是主動(dòng)“暴雷”，因?yàn)橹灰麄兿耄鋵?shí)完全可以不顧經(jīng)銷商的死活，埋起頭來(lái)當(dāng)鴕鳥(niǎo)，畢竟代入茅臺(tái)的視角，經(jīng)銷商之前賺了那么多，關(guān)鍵時(shí)刻，幫酒廠一把也是理所應(yīng)當(dāng)。

但是，從長(zhǎng)期的角度考慮，主動(dòng)“暴雷&調(diào)整”，更符合茅臺(tái)的長(zhǎng)期主義。

二、i茅臺(tái)大幅下滑

因?yàn)檫^(guò)去茅臺(tái)全系列價(jià)格堅(jiān)挺，i茅臺(tái)直銷渠道一直是個(gè)比較讓人期待的點(diǎn)。

它的下滑也確實(shí)證實(shí)了，更高端的生肖茅臺(tái)，以及中低端的產(chǎn)品，確實(shí)需求不夠旺盛，過(guò)去的火爆，僅僅是因?yàn)閮r(jià)格上的虛火。全系產(chǎn)品價(jià)格倒掛之后，情況就出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，這和大環(huán)境不無(wú)關(guān)系，在行業(yè)泥沙俱下的時(shí)代背景里面，茅臺(tái)的光環(huán)并不能庇佑這些非標(biāo)產(chǎn)品（系列酒）。

所以，i茅臺(tái)的情況只能說(shuō)意料之外，情理之中。

三、酒更難賣了

客觀來(lái)說(shuō)，是這樣的，茅臺(tái)的酒確實(shí)更難賣了，畢竟費(fèi)用擺在那里，真金白銀的RMB不會(huì)說(shuō)謊。

但是，這事要分開(kāi)來(lái)看。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年茅臺(tái)酒穩(wěn)如泰山，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465.00億元，同比增長(zhǎng)0.39%，茅臺(tái)酒銷量約4.68萬(wàn)噸，同比增加0.73%。

茅臺(tái)醬香系列酒銷量約3.84萬(wàn)噸，同比增加3.88%。但是，營(yíng)收僅222.75億元，同比大幅下滑9.76%，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主因。系列酒不僅收入下滑，其毛利率也下降了3.76個(gè)百分點(diǎn)。

說(shuō)白了，茅臺(tái)酒，穩(wěn)的一匹，依然盡產(chǎn)盡銷。

中端的系列酒則泯然眾人矣，只能跟洋河、舍得、酒鬼酒這些坐一桌，連帶著拖累整個(gè)大盤的噸價(jià)從2024年的約314萬(wàn)元/噸，降到了2025年的313萬(wàn)元/噸

這直接導(dǎo)致，茅臺(tái)醬香酒營(yíng)銷公司凈利潤(rùn)額，從2024年的76.2億元，銳減至2025年的49億元，減少達(dá)27億元，如果加回去這部分，利潤(rùn)的下跌也不會(huì)這么明顯。

至于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減少，報(bào)表說(shuō)的很清楚，系財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)公司成員單位存款減少及不可隨時(shí)支取同業(yè)存款增加。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，總公司把錢拿給財(cái)務(wù)公司去“錢生錢”去了。

至此，對(duì)這份看上去很“唬人”的成績(jī)單，其實(shí)已經(jīng)能下個(gè)結(jié)論了，這是學(xué)霸有意控分的表現(xiàn)，雖然有客觀的因素在，但更多的還是主觀意愿導(dǎo)致的。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問(wèn)題在于，未來(lái)，貴州茅臺(tái)還能增長(zhǎng)嗎？以及，貴州茅臺(tái)還是那個(gè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定回報(bào)的BUG嗎？

//茅臺(tái)的AB面：確定性&增長(zhǎng)性

增長(zhǎng)這事，從一季度反饋來(lái)看，茅臺(tái)回款發(fā)貨進(jìn)度40%+同比去年略快。

同時(shí)茅臺(tái)今年以來(lái)，做了兩件大事，提價(jià)和飛天茅臺(tái)市場(chǎng)化。從目前的階段性結(jié)果和體感來(lái)看，成果顯著。

所以，茅臺(tái)今年一季度營(yíng)收正增長(zhǎng)，幾乎就是板上釘釘?shù)氖?，目前市?chǎng)預(yù)期一季度還能有個(gè)5-8%左右。

至于全年的業(yè)績(jī)，改革已經(jīng)初見(jiàn)成效，經(jīng)銷商整體的戰(zhàn)斗力也比之前高了一個(gè)檔次，剩下的就要看需求能不能持續(xù)下去了。

好消息是，整個(gè)行業(yè)，開(kāi)始有抬頭的跡象了。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，煙酒類三月同比增長(zhǎng)7.7%，1-3月增長(zhǎng)16%。從整體的數(shù)據(jù)上看，消費(fèi)的溫度也在回升。

所以，需求方面，其實(shí)不用懷疑誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)不喝白酒了，酒的文化以及產(chǎn)品的需求會(huì)一直存在。

比如最近的“散酒”熱，本質(zhì)上就是對(duì)細(xì)分消費(fèi)場(chǎng)景的挖掘。這說(shuō)明，酒這個(gè)東西，成癮性沒(méi)有變化，即使是高度的白酒，需求還是很旺盛，只是需要一個(gè)穩(wěn)定的出口而已。

未來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，人均GDP上行，茅臺(tái)依然是酒類產(chǎn)品的第一選擇，在這幾年依然盡產(chǎn)盡銷的飛天茅臺(tái)就是最好的證明。

那問(wèn)題來(lái)了，如果一切順利，貴州茅臺(tái)能給投資者帶來(lái)多少回報(bào)呢？

先看茅臺(tái)過(guò)去十多年股價(jià)和業(yè)績(jī)的勾稽關(guān)系，過(guò)去十年茅臺(tái)酒的銷量提升了3.57倍，出廠價(jià)提升了三倍，疊加起來(lái)就造成了營(yíng)收和利潤(rùn)的10倍增幅。

未來(lái)，量的增幅很有限，按照現(xiàn)在的產(chǎn)能設(shè)計(jì)，十年后到8萬(wàn)噸問(wèn)題不算大，那假使這幾年茅臺(tái)沒(méi)有出過(guò)任何產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，輿論問(wèn)題，還是那個(gè)盡產(chǎn)盡銷的茅臺(tái)，那他的收益會(huì)是多少呢？

我們做個(gè)美好的設(shè)想，到了2035年，人均GDP翻倍，茅臺(tái)出廠價(jià)格也相應(yīng)翻倍。2035年，茅臺(tái)按照當(dāng)前PE=21不變化計(jì)算，那么年化收益為13.02%；2035年，茅臺(tái)按照PE=30計(jì)算，那么年化收益為17.12%。

當(dāng)然，這是最樂(lè)觀的設(shè)想，如果經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期的那樣，關(guān)于茅臺(tái)的這些設(shè)想就會(huì)有線性外推的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，當(dāng)行業(yè)內(nèi)最后一個(gè)金身告破，白酒真正的底部，或許已經(jīng)被磨出來(lái)了，希望大浪淘沙留下來(lái)的從業(yè)者們，能在不久的將來(lái)，迎來(lái)下一輪周期。

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