出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

4月10日，可孚醫(yī)療港股IPO申請(qǐng)正式通過聆訊，距離“A+H”兩地上市只差臨門一腳。

財(cái)報(bào)顯示，公司2025年?duì)I收創(chuàng)下上市以來新高，達(dá)到33.87億元，儼然已是家用醫(yī)療器械行業(yè)的頭部。

但資本市場和輿論場討論的焦點(diǎn)，從來都不是它的醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，而是一款爭議了二十多年的產(chǎn)品——背背佳。

沒人能想到，一個(gè)早已被貼上“過時(shí)”“智商稅”標(biāo)簽的老品牌，會(huì)在可孚醫(yī)療手中重獲新生。從電視購物轉(zhuǎn)戰(zhàn)直播帶貨，從兒童矯姿工具變身成年人的“變美神器”，可孚醫(yī)療用一套極致的營銷打法，把背背佳打造成了年入過億的明星單品。

但與此同時(shí)，消保委的點(diǎn)名、骨科專家的質(zhì)疑，以及從未停歇的宣傳爭議，也像影子一樣跟隨著這款產(chǎn)品，成為可孚醫(yī)療洗不掉的標(biāo)簽。

更耐人尋味的是，除了背背佳，可孚醫(yī)療至今還沒有培育出第二個(gè)能與之匹敵的核心增長引擎。公司的業(yè)務(wù)版圖看似覆蓋五大品類、上萬個(gè)品規(guī)，實(shí)則大多是靠“買買買”拼湊而來，電動(dòng)輪椅靠收購吉芮醫(yī)療，助聽器靠收購成都益耳，就連2025年暴增的海外業(yè)務(wù)，也靠并購獲得。

而最讓投資者困惑的，是可孚醫(yī)療“不差錢卻要募資”的操作。截至2025年末，公司手握24.39億元流動(dòng)資金，沒有長期借款，每年還能拿出數(shù)億元分紅。在這樣的情況下，它依然選擇赴港上市，聲稱要募資搞研發(fā)、拓海外。

但過去三年連續(xù)下滑的研發(fā)費(fèi)用，以及過高的銷售投入等，都讓市場對(duì)其赴港IPO募資的真實(shí)目的產(chǎn)生了質(zhì)疑。

1、背背佳，難擺脫的“智商稅”爭議

公開資料顯示，可孚醫(yī)療2007年起步于家用醫(yī)療器械賽道，目前核心布局康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療五大產(chǎn)品品類，2024年已在中國家用康復(fù)輔具類產(chǎn)品市場占據(jù)首位。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，公司近年保持著穩(wěn)健增長，2023年至2025年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.54億元、29.83億元、33.87億元，對(duì)應(yīng)毛利11.73億元、15.09億元、17.52億元，期內(nèi)溢利2.53億元、3.12億元、3.70億元。

在可孚醫(yī)療的業(yè)務(wù)版圖中，康復(fù)輔具類產(chǎn)品始終是營收支柱，2025年該業(yè)務(wù)營收達(dá)12.44億元，占總營收的36.71%，毛利率更是高達(dá)62.1%。而撐起這一高毛利業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品，正是家喻戶曉的背背佳。

公司官網(wǎng)顯示，背背佳矯姿帶是一款通過生物力學(xué)干預(yù)改善體態(tài)的穿戴式物理類輔助工具，主要采用彈性材料在肩背施加向后向下的定向牽引力，從而達(dá)到對(duì)抗含胸駝背的前傾力矩，強(qiáng)制打開胸椎曲度，減輕脊柱壓力。

（圖 / 背背佳官網(wǎng)）

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，背背佳并非可孚醫(yī)療原創(chuàng)，而是公司在創(chuàng)業(yè)板上市后通過收購橡果貿(mào)易獲得的資產(chǎn)。這筆交易在當(dāng)時(shí)曾引發(fā)廣泛質(zhì)疑，不少聲音認(rèn)為背背佳品牌早已過氣，且其矯姿帶本身也并非醫(yī)療器械，僅是一款通過彈性材料施加物理牽引的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品。

但可孚醫(yī)療顯然看到了背背佳在新時(shí)代的價(jià)值，并對(duì)其運(yùn)營邏輯進(jìn)行了徹底升級(jí)，將二十多年前電視購物的成功邏輯平移到了當(dāng)下的電商時(shí)代。

其先通過KOC/KOL鋪量種草制造聲量，再依托直播帶貨完成流量轉(zhuǎn)化。據(jù)鹽財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2023年背背佳直播渠道銷售額占比已達(dá)69.34%。

與此同時(shí)，品牌將目標(biāo)客群從傳統(tǒng)的兒童群體拓展至成年人，將產(chǎn)品定位從“兒童矯姿工具”升級(jí)為打造直角肩、天鵝臂、沙漏腰的“變美神器”，精準(zhǔn)擊中了當(dāng)代人“不想運(yùn)動(dòng)卻想快速改善體態(tài)”的心理。

2025年，可孚醫(yī)療進(jìn)一步為背背佳完成品牌戰(zhàn)略升級(jí)，官宣楊冪為全球首席代言人，并將廣告片登陸央視平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了品牌影響力的再次躍升。

（圖 / 背背佳官方平臺(tái)）

然而，這種依靠營銷驅(qū)動(dòng)的增長模式，也給可孚醫(yī)療帶來了沉重的成本負(fù)擔(dān)。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2025年，公司銷售費(fèi)用從6.19億元一路攀升至11.58億元，三年間增長超5億元，年均復(fù)合增長率接近23%。

與銷售費(fèi)用的持續(xù)加碼形成鮮明對(duì)比的是，公司研發(fā)費(fèi)用卻逐年下滑，2023年至2025年分別為1.14億元、9641萬元、8728萬元，連續(xù)三年同比下降。2025年，可孚醫(yī)療的銷售費(fèi)用已是研發(fā)費(fèi)用的13.3倍。

更關(guān)鍵的是，背背佳自誕生以來就從未擺脫過“智商稅”的標(biāo)簽，關(guān)于其虛假宣傳、夸大效果的爭議一直持續(xù)至今。

「創(chuàng)業(yè)最前線」發(fā)現(xiàn)，2024年，上海消保委曾發(fā)文質(zhì)疑背背佳的作用，在報(bào)道中，其援引浙江省中醫(yī)院推拿科主任杜紅根的觀點(diǎn)指出，此類矯姿帶效果有限，長期佩戴反而可能限制肌肉活動(dòng)、降低肌肉力量，容易產(chǎn)生依賴心理。

可孚醫(yī)療官網(wǎng)也明確標(biāo)注，矯姿帶是“穿戴式物理類輔助工具”，并未宣稱其具備醫(yī)療功效。

那么，在專業(yè)人士普遍不看好、爭議不斷的背景下，背背佳為何依然能夠東山再起并持續(xù)熱銷？

其背后的核心邏輯或許并非源于產(chǎn)品本身的有效性，而是精準(zhǔn)抓住了當(dāng)代人普遍存在的體態(tài)焦慮與身材焦慮。對(duì)于那些既想改善形象又沒有時(shí)間運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)者而言，只需穿上就能“一鍵變美”的背背佳，恰好成為了他們滿足心理需求的“最佳選擇”。

換言之，只要焦慮還在，背背佳的爭議與財(cái)富故事或許仍將繼續(xù)。

2、除了背背佳，還有“殺手锏”嗎?

當(dāng)背背佳頻繁引發(fā)爭議之時(shí)，一個(gè)更尖銳的問題隨之而來，如果剝離這個(gè)爭議不斷的明星產(chǎn)品，可孚醫(yī)療剩下的業(yè)務(wù)版圖，究竟有多少“含金量”？又能否支撐起公司的長期增長？

根據(jù)2025年財(cái)報(bào)，可孚醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要分為康復(fù)輔具、醫(yī)療護(hù)理、健康監(jiān)測、呼吸支持、中醫(yī)理療及其他等五大板塊，以及其他業(yè)務(wù)，2025年收入分別為12.44億元、9.12億元、5.87億元、2.65億元、2.44億元、1.36億元，同比增速分別為12.68%、13.76%、20.08%、-0.67%、35.14%、-3.91%。

（圖 / 可孚醫(yī)療2025年財(cái)報(bào)）

值得注意的是，這其中的不少業(yè)務(wù)，是公司通過持續(xù)的外延收并購而來。

2021年，可孚醫(yī)療收購吉芮醫(yī)療補(bǔ)上了電動(dòng)輪椅的短板；2022年2月，收購了成都益耳，進(jìn)一步增厚助聽器業(yè)務(wù)；同年底收購萊和生物，加大IVD領(lǐng)域的布局；2024年5月，投資入股紐聆氪醫(yī)療，布局仿生眼與仿生耳業(yè)務(wù)；2025年底，還投資了力之智能切入近年來大熱的腦機(jī)接口領(lǐng)域。

可見，可孚醫(yī)療大部分新業(yè)務(wù)的拓展，都依靠收并購?fù)瓿伞?/p>

就連2025年爆發(fā)式增長的海外業(yè)務(wù)，也主要來自2025年對(duì)上海華舟和喜曼拿的收購。其中，上海華舟主攻基礎(chǔ)耗材和高端敷料，海外收入占比超60%；喜曼拿則是中國香港成立近40年的老牌醫(yī)療保健零售商，擁有約30家零售門店。

客觀而言，可孚醫(yī)療確實(shí)展現(xiàn)出了不俗的收并購整合能力，再配合其強(qiáng)大的全渠道運(yùn)營體系，成功盤活了不少收購來的資產(chǎn)。

在渠道端，可孚醫(yī)療線上線下雙線均衡發(fā)展。線上方面，公司2014年率先布局電商，目前已覆蓋所有主流平臺(tái)，2025年線上收入達(dá)21.97億元，占總收入的64.9%，尤其精通搜索流量運(yùn)營和興趣電商內(nèi)容營銷，這也是它能快速打造背背佳這類爆款的核心原因。

線下方面，可孚醫(yī)療為全國20多萬家藥店提供商品和服務(wù)，與80余家連鎖藥店百強(qiáng)企業(yè)建立合作，同時(shí)自建近700家不同業(yè)態(tài)的自營門店，2025年線下收入同比增長23.9%，增速顯著快于線上的10.37%。

依托這套成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)，可孚醫(yī)療可以將收購來的品牌針對(duì)不同細(xì)分市場和人群進(jìn)行精準(zhǔn)營銷，快速切入新賽道。

此外，可孚醫(yī)療一直堅(jiān)持“小而美”的并購策略，單筆交易大多控制在1-3億元，既不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流造成過大壓力，又能保持決策效率，且專門瞄準(zhǔn)康復(fù)輔具、聽力健康這些被大公司忽視的高毛利細(xì)分賽道，進(jìn)一步放大了收并購的收益。

但另一邊，這些業(yè)務(wù)也存在一些問題。比如，招股書顯示，作為第二大板塊，醫(yī)療護(hù)理類2025年收入7.30億元，占比21.6%，該板塊主要由醫(yī)用敷料、造口袋等低值耗材構(gòu)成，技術(shù)門檻極低，市場競爭異常激烈，可孚醫(yī)療只能依靠渠道優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)勉強(qiáng)維持市場份額。

（圖 / 可孚醫(yī)療招股書）

健康監(jiān)測類產(chǎn)品同樣如此，該市場高端領(lǐng)域長期被歐姆龍等國際品牌壟斷，國內(nèi)龍頭魚躍醫(yī)療也已建立穩(wěn)固優(yōu)勢，可孚醫(yī)療只能在中低端市場靠高性價(jià)比搶份額，雖然2025年?duì)I收實(shí)現(xiàn)了20.08%的同比增長，但產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，想象空間有限。

即便是可孚醫(yī)療引以為傲、市場份額排名第一的康復(fù)輔具類產(chǎn)品，其行業(yè)地位也遠(yuǎn)沒有想象中穩(wěn)固。數(shù)據(jù)顯示，2024年可孚醫(yī)療在中國所有康復(fù)輔具類產(chǎn)品市場的份額僅為2.4%；而在整個(gè)中國家用醫(yī)療器械市場中，可孚醫(yī)療2024年排名第二，份額約2.1%，與第一名和第三名的差距都微乎其微。

這意味著，整個(gè)家用醫(yī)療器械行業(yè)極度分散，可孚醫(yī)療很難建立起絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢，隨時(shí)可能被競爭對(duì)手反超。

（圖 / 可孚醫(yī)療招股書）

海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長同樣暗藏隱憂。2025年可孚醫(yī)療海外業(yè)務(wù)同比暴增405%，但幾乎全部來自對(duì)上海華舟的并購。更關(guān)鍵的是，海外業(yè)務(wù)的毛利率僅為30.4%，遠(yuǎn)低于境內(nèi)業(yè)務(wù)的55.4%，說明目前可孚的海外業(yè)務(wù)仍以低毛利的OEM/ODM代工為主，自有品牌影響力極弱。

而種種問題的背后，或多或少與可孚醫(yī)療“重營銷、輕研發(fā)”的商業(yè)模式有關(guān)，這也是市場對(duì)其長期可持續(xù)性廣為詬病的一點(diǎn)。與醫(yī)療器械行業(yè)研發(fā)投入持續(xù)增長的大趨勢背道而馳，可孚醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用已連續(xù)三年下滑，與之形成鮮明對(duì)比的是，國內(nèi)同行魚躍醫(yī)療常年研發(fā)費(fèi)用超過5億元，是可孚醫(yī)療的5倍以上，且仍在逐年增加。

研發(fā)投入不足，導(dǎo)致可孚醫(yī)療的產(chǎn)品同質(zhì)化問題愈發(fā)嚴(yán)重。隨著華為、小米等科技巨頭憑借技術(shù)優(yōu)勢紛紛殺入家用醫(yī)療器械市場，可孚醫(yī)療在技術(shù)上的劣勢將被進(jìn)一步放大。

3、不缺錢，仍要赴港募資引質(zhì)疑

本次港股IPO，可孚醫(yī)療未明確具體募資金額及各項(xiàng)目分配比例，僅劃定了五大資金投向，其中全球市場拓展被列為核心方向，計(jì)劃在亞洲、歐洲、美洲等重點(diǎn)區(qū)域搭建本地化銷售網(wǎng)絡(luò)，并儲(chǔ)備資金用于后續(xù)海外并購項(xiàng)目。

除此之外，募集資金投向還包括人工智能及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在醫(yī)療設(shè)備中的應(yīng)用研發(fā)、國內(nèi)銷售渠道深化、品牌推廣以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

2025年，其境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.99億元，同比增長405.05%，海外收入占比已提升至8.8%，增長確實(shí)亮眼。

但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，可孚醫(yī)療目前是典型的“不差錢”狀態(tài)，自身“造血能力”與資金儲(chǔ)備均處于行業(yè)較高水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)24.39億元，占總資產(chǎn)的36.8%；其無長期借款、短期借款僅5.75億元。

在經(jīng)營層面，公司2023年-2025年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年穩(wěn)步增長，分別為3.94億元、6.63億元和6.96億元，2025年自由現(xiàn)金流更是達(dá)到8.1億元，完全能夠覆蓋日常經(jīng)營與常規(guī)投資需求。

（圖 / 同花順）

與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為26.04%，遠(yuǎn)低于醫(yī)療器械行業(yè)約40%的平均水平，短期償債能力極強(qiáng)。

值得注意的是，可孚醫(yī)療2021年A股IPO曾超募25.2億元，截至2025年末所有募集資金已全部使用完畢。截至2025年末，公司累計(jì)使用超募資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額為26.69億元。

（圖 / 可孚醫(yī)療公告）

另外，公司2025年還推出了每10股派現(xiàn)12元的分紅方案，擬分紅總額2.46億元，分紅率高達(dá)66.2%。2021年-2024年，公司累計(jì)分紅已超10億元，進(jìn)一步凸顯了公司資金的充裕程度。

盡管可孚醫(yī)療給出了看似合理的募資理由，港股上市能夠幫助公司搭建國際化資本平臺(tái)，為未來的海外并購與融資提供便利；同時(shí)公司正在推進(jìn)“AI+醫(yī)療”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2026年2月已成立人工智能研究院，也需要持續(xù)的資金投入來支持技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品落地。

但疊加公司的資金現(xiàn)狀與過往的資金使用效率，本次募資仍存在諸多值得商榷之處。

首先，公司現(xiàn)有的24.39億元現(xiàn)金儲(chǔ)備加上每年近7億元的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，足以支撐未來3-5年的常規(guī)研發(fā)、渠道建設(shè)與品牌推廣需求；即使存在大額并購計(jì)劃，也可以通過銀行貸款等債務(wù)融資方式解決，無需通過股權(quán)融資稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。

其次，公司“重營銷、輕研發(fā)”的商業(yè)模式并未得到根本改變，2025年銷售費(fèi)用高達(dá)11.58億元，是研發(fā)費(fèi)用8728萬元的13.3倍，且研發(fā)費(fèi)用已連續(xù)三年下降，這與公司所宣稱的“AI+醫(yī)療”戰(zhàn)略敘事存在明顯脫節(jié)，市場有理由擔(dān)憂募資資金中相當(dāng)一部分將被用于營銷活動(dòng)，而非核心技術(shù)研發(fā)。

此外，A股超募資金全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的低效使用記錄，也讓投資者對(duì)本次港股募資的真實(shí)目的產(chǎn)生“圈錢”的質(zhì)疑；而公司海外業(yè)務(wù)目前的高增長幾乎全部依賴并購拉動(dòng)，內(nèi)生增長能力尚未得到驗(yàn)證，單純依靠資金投入能否真正打開海外市場仍存在較大不確定性。

對(duì)于此次港股的募資需求，「創(chuàng)業(yè)最前線」也撥打了可孚醫(yī)療的投資者熱線進(jìn)行詢問，但截至發(fā)稿，對(duì)方未接聽。

赴港上市之后，可孚醫(yī)療究竟能否有效提升研發(fā)、創(chuàng)新實(shí)力，「創(chuàng)業(yè)最前線」也將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖來自可孚醫(yī)療官網(wǎng)。