本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨焦逸夢(mèng) 編審丨橘子??????????????????????????????????

速凍食品行業(yè)里曾有“北惠發(fā)南安井”的說法，二者的體量雖不可同日而語，但從增長態(tài)勢(shì)來看，也走出了截然不同的增長曲線。如今，公司市值相比2023年峰值已縮水50%，因業(yè)績披露問題被山東證監(jiān)局出具警示函，連續(xù)5年歸母凈利潤累虧3.37億元，從持續(xù)盈利到連年虧損，惠發(fā)食品選錯(cuò)了嗎？

B端之困

2025年的速凍食品行業(yè)，是“不好過”的一年。20年歷史的凍品老廠資金鏈斷裂停產(chǎn)，“虧損王”國聯(lián)水產(chǎn)前三季度虧損額再創(chuàng)新低，絕大部分上市公司凈利潤增速都在放緩。需求疲軟之下，企業(yè)試圖“以價(jià)換量”，行業(yè)陷入激烈的價(jià)格戰(zhàn)，盈利空間被嚴(yán)重壓縮。

行業(yè)的冷意也“侵襲”了惠發(fā)。15日晚間，山東惠發(fā)食品股份有限公司（以下簡稱”惠發(fā)食品”）發(fā)布2025年年報(bào)，去年公司營業(yè)收入14.1億元，同比下滑26.78%，創(chuàng)近五年最大跌幅；歸母凈利潤虧損6955萬元，同比擴(kuò)大319%。

公司在年報(bào)中解釋稱，“受凍品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和學(xué)校團(tuán)餐市場(chǎng)政策變化的影響導(dǎo)致收入降低”；同時(shí)，“對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益減少了987.37萬元，資產(chǎn)減值損失增加861.61萬元，導(dǎo)致凈利減少。”細(xì)究財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)遇冷只是表象，業(yè)務(wù)失衡和戰(zhàn)略誤判或是導(dǎo)致其虧損的根源。

要知道，惠發(fā)食品2005年成立，靠著速凍丸制品、油炸品等主營業(yè)務(wù)，于2017年6月在上交所上市，上市前是盈利的，上市前幾年，公司也還能保持幾千萬元不等的歸母凈利潤。

“業(yè)務(wù)失衡”，指的是惠發(fā)食品過度依賴B端，甚至在B端低毛利業(yè)務(wù)上“越走越遠(yuǎn)”。

惠發(fā)食品在年報(bào)中表示，經(jīng)銷商的銷售渠道主要是批發(fā)流通、酒店餐飲等B端，終端直銷模式的目標(biāo)客戶主要是周邊的餐飲店、酒店和團(tuán)購客戶。2025年，惠發(fā)食品經(jīng)銷商模式營收占比約64.8%，終端直銷模式占比約8.5%，再加上供應(yīng)鏈模式25.40%的營收占比，這意味著惠發(fā)食品有98.7%的收入依靠B端。

可近幾年的餐飲行業(yè)的經(jīng)營狀況一直在下滑，當(dāng)B端客戶生意不好，采購自然收緊。反觀安井食品，其2025年新零售及電商渠道收入同比增長31.76%至11.79億元，C端渠道正快速成為新的增長極。在B端餐飲承壓時(shí)，安井有C端來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

過去幾年，惠發(fā)食品的一個(gè)重大變化是，花大力氣開拓供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，且其營收占比不斷提高。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)指的是向B端客戶（酒店、團(tuán)餐、校餐、連鎖餐飲）提供“一站式”食材配送服務(wù)，覆蓋肉禽蛋奶、蔬菜、米面糧油、調(diào)味品、水產(chǎn)等全品類食材。這意味著惠發(fā)食品不僅賣自己的主營產(chǎn)品丸制品油炸品，還做中間商采購其他品類，供貨給B端。

據(jù)了解，該業(yè)務(wù)在2019年已初步成型，2021年業(yè)務(wù)營收占比已從上一年的6%大幅躍升到22.66%，成了公司的第二大業(yè)務(wù)，不過，這是在公司加大投入后拿到的結(jié)果。同年1月的公告顯示，公司其擬在北京市、諸城市、臨沂市、沙縣設(shè)立5家供應(yīng)鏈全資子公司，合計(jì)注冊(cè)資本2.5億元。

但這些B端客戶對(duì)價(jià)格極度敏感，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的毛利率常年維持在10%上下。和B端客戶的深度綁定，也讓其業(yè)績反復(fù)波動(dòng)。從供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為公司第二大業(yè)務(wù)的2021年開始，惠發(fā)食品的扣非凈利潤就已連續(xù)五年為負(fù)，2021年至2025年分別為-1.42億元、-1.29億元、-0.027億元、-0.203億元、-0.772億元，主營業(yè)務(wù)持續(xù)失血。

轉(zhuǎn)型之殤

押注供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)究竟給惠發(fā)帶來了什么？2025年團(tuán)餐政策一變，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入便跌了35.60%。

不僅如此，惠發(fā)食品曾寄予厚望的預(yù)制菜，也有點(diǎn)萎靡。

2021年，預(yù)制菜行業(yè)迎來風(fēng)口。2022年惠發(fā)食品投資1.5億元新設(shè)“大國味到”子公司進(jìn)行加碼。到2025年，預(yù)制菜收入僅1.38億元，而且同比再降23.83%。相比同行靠大單品在C端賺錢，惠發(fā)食品雖研發(fā)了眾多產(chǎn)品，但無大單品、渠道也十分有限，規(guī)模也小，對(duì)營收的貢獻(xiàn)有限。

新業(yè)務(wù)雙雙遇阻，傳統(tǒng)主業(yè)也未能守住陣地。

丸制品、油炸品兩大傳統(tǒng)主業(yè)也分別下滑19%和22%，餐飲類業(yè)務(wù)更是暴跌90%。這導(dǎo)致2025年惠發(fā)食品業(yè)績“急劇萎縮”，全年?duì)I業(yè)收入消失5.16億元，跌去了近3成。

2025年，惠發(fā)食品歸母凈利潤大跌超300%，也和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有關(guān)。收入萎縮只是表象，更致命的是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡。供應(yīng)鏈毛利率僅10.20%，而丸制品、油炸品毛利率均在23%以上，是供應(yīng)鏈的三倍多。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)雖然低毛利較低，但畢竟是第一大業(yè)務(wù)，其營收萎縮超三成放大了經(jīng)營壓力。

雖然傳統(tǒng)速凍食品經(jīng)過多年發(fā)展，產(chǎn)能已飽和，增速放緩是大勢(shì)所趨，但增速放緩不等于收入萎縮，惠發(fā)食品的傳統(tǒng)主業(yè)卻在持續(xù)萎縮。丸制品收入從2021年的4.30億元降至2025年的3.48億元；油炸品從2.93億元降至2.35億元。

這是或因大量資金和精力投入到低毛利的供應(yīng)鏈和尚未成規(guī)模的預(yù)制菜上，傳統(tǒng)主業(yè)的渠道深耕、新品研發(fā)和品牌建設(shè)被忽視有關(guān)。相較而言，安井食品就好很多，其速凍調(diào)制食品業(yè)務(wù)2025年收入84.50億元，同比增長7.79%。

2025年惠發(fā)食品銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用各項(xiàng)下降幅度在10%左右，但同期營收下降26.78%，費(fèi)用削減的速度，遠(yuǎn)跟不上收入崩塌的速度。

除了費(fèi)用端的壓力，產(chǎn)能端的閑置同樣在侵蝕利潤?；莅l(fā)食品的產(chǎn)能利用率從2019年的81%降至2021年的55.68%，再到2025年的44%。這意味著惠發(fā)食品超過一半的廠房和設(shè)備處于閑置狀態(tài)，折舊等固定成本每年都會(huì)攤薄利潤。

以上這些或都是惠發(fā)食品2025年歸母凈利潤大跌的原因。也讓這一年公司的資產(chǎn)負(fù)債率攀升至66.38%，償債壓力顯著。

當(dāng)然，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)并非毫無助益，其推動(dòng)了惠發(fā)食品規(guī)模的擴(kuò)大。2024年，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)成為惠發(fā)食品營收占比第一的業(yè)務(wù)，推動(dòng)其營收規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，于2023年逼近20億元大關(guān)。同樣是2023年，惠發(fā)食品交出了近5年唯一一年歸母凈利潤為正的成績。2023年底，惠發(fā)食品市值沖到巔峰。

短暫的巔峰之后，惠發(fā)食品陷入業(yè)績“變臉”與股東減持交織的困局：2025年1月預(yù)告盈利、3月突然修正為虧損，因此被監(jiān)管出具警示函；而在此期間，IPO前的股東正和昌投資，在2025年2月底套現(xiàn)超3200萬元。同年8月，多名董監(jiān)高計(jì)劃近乎“頂格減持”所持股份的25%。繼2024年套現(xiàn)近1億元后，2025年11月，惠希平再次拋出減持計(jì)劃，擬減持不超過3%股份。

根據(jù)年報(bào)，未來，惠發(fā)食品仍將繼續(xù)深耕低毛利的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。只是，惠發(fā)食品多久才能恢復(fù)盈利呢？