文 | 清和 智本社社長(zhǎng)（會(huì)員點(diǎn)擊小程序直接閱讀）

4月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：GDP為334193億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.0%。其中，投資增長(zhǎng)1.7%，消費(fèi)增長(zhǎng)2.4%，出口增長(zhǎng)11.9%；CPI同比上漲0.9%，PPI同比下降0.6%。

本文試圖回答這么幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？關(guān)注宏觀是否還有意義？該如何跟進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？新動(dòng)能崛起能否改變宏觀基本面？新動(dòng)能又存在哪些風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)？

本文邏輯

一、忽略宏觀，關(guān)注結(jié)構(gòu)

二、重視轉(zhuǎn)型，定價(jià)技術(shù)

三、穿透表象，盯住利潤(rùn)

【正文6000字，閱讀時(shí)間20'，感謝分享】

忽略宏觀，關(guān)注結(jié)構(gòu)

自去年4月7日A股走出一輪行情以來(lái)，詢問(wèn)宏觀問(wèn)題的社友明顯減少。今年，有些社友問(wèn)到宏觀問(wèn)題，我的回答通常是：暫時(shí)忽略宏觀（國(guó)內(nèi)）。

一個(gè)從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究的人怎么說(shuō)“暫時(shí)忽略宏觀”？宏觀不重要嗎？

當(dāng)然不是。宏觀增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期、通脹水平和債務(wù)壓力、就業(yè)和居民收入、投資與消費(fèi)水平、出口和國(guó)際收支、市場(chǎng)流動(dòng)性和金融穩(wěn)定性、貨幣和財(cái)政政策都很重要。

但是，這些宏觀經(jīng)濟(jì)的主要內(nèi)容，在當(dāng)下和未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，既無(wú)法實(shí)質(zhì)性改變，也不會(huì)迅速惡化，將處于一個(gè)特殊的穩(wěn)定狀態(tài)。

一季度GDP同比增速為5%。通常，一季度政策發(fā)力經(jīng)濟(jì)高開(kāi)，跟往年相比這個(gè)水平不算高，但也是政府可接受的水平。今年GDP目標(biāo)增速是4.5%-5%。這意味著政府不再執(zhí)著于“保5”，跟隨經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩而下調(diào)目標(biāo)和預(yù)期。

投資（固定資產(chǎn)投資）同比增長(zhǎng)1.7%，去年一季度增速為4.2%，增速降幅為2.5個(gè)百分點(diǎn)。投資延續(xù)分化趨勢(shì)：國(guó)有投資增長(zhǎng)7.1%，但民間投資下降2.2%；工業(yè)投資增長(zhǎng)5.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)8.9%，但房地產(chǎn)投資下降11.2%。投資整體增速下降，分化還將持續(xù)，這種趨勢(shì)不會(huì)改變，下面我會(huì)重點(diǎn)分析。

消費(fèi)（社會(huì)消費(fèi)品零售）總額127695億元，同比增長(zhǎng)2.4%。其中，3月份同比增長(zhǎng)1.7%，去年3月份增速為5.9%，增速降幅為4.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)整體疲軟，尤其是大類消費(fèi)、大額消費(fèi)、可選消費(fèi)、一線城市消費(fèi)，表現(xiàn)低迷的主要是汽車、石油、建筑和裝潢、家具和家電；消費(fèi)貢獻(xiàn)項(xiàng)目主要集中在食品、服裝和手機(jī)等生活必需品上。消費(fèi)是居民部門(mén)總收入的函數(shù)，居民的儲(chǔ)蓄、工資、資產(chǎn)、預(yù)期和結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯改善，消費(fèi)難有起色，趨勢(shì)也不會(huì)改變。

出口68467億元，增長(zhǎng)11.9%，其中3月份出口同比下降0.7%。受關(guān)稅政策變動(dòng)和戰(zhàn)爭(zhēng)影響，出口波動(dòng)比較大，但出口優(yōu)勢(shì)依然比較明顯，而最值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性變化（下面分析）。

一季度CPI同比上漲0.9%，其中3月份同比上漲1.0%。由于國(guó)際油價(jià)大漲，很多人擔(dān)心中國(guó)會(huì)出現(xiàn)輸入性通脹。但是，3月份通脹數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期。在8個(gè)項(xiàng)目中，7個(gè)項(xiàng)目的價(jià)格同比漲幅低于2%，4個(gè)項(xiàng)目的價(jià)格環(huán)比下跌。這跟我的預(yù)測(cè)是一致的。

一季度PPI同比下降0.6%，其中3月份同比上漲0.5%，PPI在連續(xù)下跌41個(gè)月后轉(zhuǎn)正。價(jià)格上漲比較明顯的是有色金屬、石油和天然氣，除此之外，大部分價(jià)格都是下跌的。這也符合我的預(yù)測(cè)。

通脹水平，是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的關(guān)鍵指標(biāo)。過(guò)去三年，通縮是經(jīng)濟(jì)學(xué)家最為關(guān)注的宏觀問(wèn)題。去年開(kāi)始，政府試圖將價(jià)格推升到合理的水平。所謂合理水平，我推測(cè)，CPI中樞1%左右，PPI回正。目前的通脹水平應(yīng)該是符合政策目標(biāo)的。

不過(guò)，由于國(guó)際油價(jià)大漲，很多人擔(dān)心通脹。其實(shí)，中國(guó)很難通脹。原因：這是由國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)決定的，更多財(cái)富用于投資形成龐大的產(chǎn)能，更少財(cái)富用于消費(fèi)導(dǎo)致內(nèi)需不足，價(jià)格自然下跌；這是由居民部門(mén)內(nèi)部的收入分配結(jié)構(gòu)決定的，財(cái)富集中度高，占據(jù)大多數(shù)的中低收入家庭消費(fèi)不足；這是由當(dāng)前的社會(huì)福利保障水平?jīng)Q定的；這是由居民就業(yè)和預(yù)期決定的。以上四個(gè)“決定”在短期內(nèi)都無(wú)法改變，消費(fèi)和價(jià)格就不會(huì)明顯改變。

在這種市場(chǎng)中，廠商不敢漲價(jià)，價(jià)格上漲，消費(fèi)立馬下降，尤其是可選消費(fèi)，即便是必需品，內(nèi)卷嚴(yán)重，廠商也不敢輕易漲價(jià)，只能拿利潤(rùn)去填補(bǔ)成本。反過(guò)來(lái)說(shuō)，需求下降，會(huì)進(jìn)一步抑制價(jià)格。

需要指出的是，當(dāng)前油價(jià)和有色金屬價(jià)格上漲推動(dòng)通脹回升，這并不是“好的通脹”，只有居民真實(shí)收入增加帶動(dòng)的需求擴(kuò)張，進(jìn)而推升的通脹，才是好通脹。

另外，決策部門(mén)不再執(zhí)著于經(jīng)濟(jì)增速，宏觀政策延續(xù)“9·24”以來(lái)大方向和穩(wěn)健策略。

今年中央赤字率擬按4%左右安排,赤字規(guī)模5.89萬(wàn)億元、比上年增加2300億元，但是債務(wù)擴(kuò)張相對(duì)是溫和的。地方上，大概50%的地方債用于償還舊債，用于刺激經(jīng)濟(jì)的有限。

債務(wù)方面是很多人關(guān)注的，但其實(shí)，在兩年前，政府提出化債后就不需要太關(guān)注了d。為什么？債務(wù)，當(dāng)然是一個(gè)大問(wèn)題，但是政府決定印錢(qián)置換化債，意味著地方債不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，化解的是清理出來(lái)的地方隱性債14萬(wàn)億，65萬(wàn)億城投債目前依然定位為企業(yè)債。盡管地方還債壓力依然很大，但是不需要過(guò)度關(guān)注了。其實(shí)，美國(guó)、日本和中國(guó)都一樣，左手財(cái)政部，右手印鈔機(jī)，不會(huì)讓財(cái)政部破產(chǎn)的。

在預(yù)算安排上，除了民生外，大部分還是用于投資，功能型財(cái)政思路沒(méi)有變，只是沒(méi)有那么激進(jìn)。消費(fèi)刺激也不激進(jìn)，去年安排以舊換新3000億元，今年只有2000億元，另外1000億元以消費(fèi)信貸方式補(bǔ)充。可見(jiàn)，政策不傾向于或不急于更大規(guī)模的消費(fèi)刺激來(lái)提振消費(fèi)和通脹。

體制和模式不變，總量和政策穩(wěn)定，不激進(jìn)不突變不惡化，一切都是慢變量，所以我說(shuō)，短期內(nèi)，可以忽略宏觀了。但是，這并不是說(shuō)我們不需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)，而是視角變了，從宏觀轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)。

我們不需要再關(guān)注“下山虎”產(chǎn)業(yè)：房地產(chǎn)、大類消費(fèi)、煙酒豬傳統(tǒng)消費(fèi)、城投債基建、勞動(dòng)密集型制造業(yè)、商業(yè)銀行等；應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注：新動(dòng)能新產(chǎn)業(yè)新技術(shù)，包括半導(dǎo)體和云服務(wù)、AI模型和應(yīng)用、AI電子設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)和軟件、光通訊、小金屬和關(guān)鍵材料、大型儲(chǔ)能電池和電力設(shè)備、航空航天、生物醫(yī)藥技術(shù)、投資銀行等。

新動(dòng)能有哪些投資機(jī)會(huì)？

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