2026年的春天，公募基金年報出來了，統(tǒng)計一下這兩年的年報的管理費(fèi)數(shù)據(jù)，一個殘酷的現(xiàn)實(shí)被推到了所有從業(yè)者面前：那個躺在管理費(fèi)上「閉眼收錢」的時代，要結(jié)束了。

根據(jù)天相投顧的數(shù)據(jù)，2024年降費(fèi)改革沖擊之下，前十名基金公司的主動權(quán)益管理費(fèi)幾乎無一幸免地出現(xiàn)了30%左右的跳水。以行業(yè)龍頭易方達(dá)為例，其主動權(quán)益管理費(fèi)從2023年的42.52億元跌至2024年的29.23億元，單年縮水超過三成。

2025年行業(yè)進(jìn)入適應(yīng)期，走勢開始分化：中歐、富國等部分公司通過產(chǎn)品調(diào)整實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)回升，但行業(yè)整體仍面臨降費(fèi)壓力。曾經(jīng)作為公司壓艙石的主動權(quán)益管理費(fèi)，告別了過去的高增長。

當(dāng)管理費(fèi)從1.5%跌到1.2%，當(dāng)被動基金越來越普及，ETF費(fèi)率卷到0.15%，水位線退去后，水底那些鋒利的石頭便露了出來。許多機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)，最大的出血點(diǎn)已經(jīng)不再是明星基金經(jīng)理的策略失效，而是那臺龐大、臃腫且四處漏風(fēng)的底層運(yùn)營機(jī)器。

昂貴的「縫合怪」

中國基金業(yè)的運(yùn)營底層 [1] ，是和高費(fèi)率時代一起長大的。

在「閉著眼睛賺錢」的年代，系統(tǒng)建設(shè)的最高指導(dǎo)原則是「能跑就行」。交易系統(tǒng)跑指令，風(fēng)控系統(tǒng)盯指標(biāo)，TA系統(tǒng)算份額。這套野蠻生長生態(tài)，就導(dǎo)致了在資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部的數(shù)據(jù)孤島開始出現(xiàn)。

同一個產(chǎn)品、同一筆交易，在不同系統(tǒng)里可能存在不同的口徑和數(shù)據(jù)，尤其是產(chǎn)品代碼，科目代碼，需要做各種映射。

再說個常見的例子就是是ETF申贖清單（PCF）的生成。

PCF需要整合停牌、除權(quán)、替代比例等幾十項(xiàng)參數(shù)。即便大多數(shù)機(jī)構(gòu)實(shí)施「投資+運(yùn)營」的雙源復(fù)核，甚至我也不知道還有哪一方加入的三源比對， 理論上幾乎可以規(guī)范化 系統(tǒng)化 自動化， 但是ETF運(yùn)作到現(xiàn)在，還是有很多由于人工操作導(dǎo)致的低級錯誤的產(chǎn)生。

這種沖突不是因?yàn)闆]人看，而是因?yàn)橄到y(tǒng)在運(yùn)作上沒有達(dá)成共識。有的時候迫于時間壓力，「聽PM的吧」，或者來不及弄「對上了就發(fā)吧」。

再比如說，新開始投柜臺債這種東西的時候，新的投資界面、清算流程，系統(tǒng)沒有模塊，「先人工吧」，新一個報表「之后再開發(fā)系統(tǒng)吧，做表的人辛苦下」。

這種完全依賴人力去當(dāng)「膠水」、縫合系統(tǒng)裂縫的模式，在高利潤時代被稱為「精細(xì)化運(yùn)營」或者「敏捷運(yùn)營」。而在低費(fèi)率時代，這叫巨大的系統(tǒng)負(fù)債。

分化的終局：三條道路，一種底色

去年寫過一篇關(guān)于投顧行業(yè)的文章中，曾引用BCG的報告：隨著行業(yè)專業(yè)化分工的深化，全球資管行業(yè)將分化為三類機(jī)構(gòu)——阿爾法工作室（Alpha Shops）、貝塔工廠（Beta Factories）和分銷巨頭及解決方案提供商（Distribution Powerhouses）。

阿爾法工作室

阿爾法工作室專注高附加值的主動管理，成本分配側(cè)重投研和人才，通過主動交易策略創(chuàng)造收益。這類機(jī)構(gòu)的核心競爭力是「選股能力」，但在Alpha日益稀缺的今天，這條路越來越窄。它們對運(yùn)營的要求是「無感運(yùn)行」，讓投研團(tuán)隊(duì)專注于策略，而不是被內(nèi)部流程拖累。

貝塔工廠

貝塔工廠以低成本、高效率的被動產(chǎn)品為主，強(qiáng)調(diào)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營效率。通過流程優(yōu)化和技術(shù)革新壓降單位產(chǎn)品成本，以顯著的價格優(yōu)勢吸引對成本敏感的投資者。它們對運(yùn)營的要求是「極致成本」，每一個基點(diǎn)的節(jié)省都直接轉(zhuǎn)化為利潤。Vanguard就是典型。

分銷巨頭

分銷巨頭依靠強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)和定制化解決方案，聚焦銷售營銷及運(yùn)營職能。它們不一定要自己生產(chǎn)所有產(chǎn)品，但必須具備規(guī)?；桓抖ㄖ苹?wù)的能力。BlackRock的Aladdin系統(tǒng)讓它能夠向全行業(yè)輸出風(fēng)控和定價邏輯，本質(zhì)上已經(jīng)成為一家「解決方案提供商」。它們對運(yùn)營的要求是「規(guī)模化定制」，能同時服務(wù)數(shù)千個個性化賬戶而不產(chǎn)生邊際成本。

這三條道路看似迥異，但有一個共同基礎(chǔ)，運(yùn)營能力。貝塔工廠靠極致運(yùn)營壓降成本，分銷巨頭靠運(yùn)營能力支撐定制化交付，阿爾法工作室則需要確保Alpha不被內(nèi)部摩擦吞噬。

今天的低費(fèi)率趨勢，正是這場分化的加速器。當(dāng)管理費(fèi)從1.5%甚至滑落到0.15%，所有機(jī)構(gòu)都被迫回答一個問題：你究竟要成為哪一類？而無論選擇哪條路，運(yùn)營能力都是底層底座。

太平洋彼岸的「無聊」機(jī)器

大洋彼岸的巨頭們的模式，可能可以為國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)還在用人力防范系統(tǒng)漏洞的狀態(tài)做個參考。

在Vanguard位于賓夕法尼亞州山谷福治的總部里，并沒有華爾街那種揮斥方遒的明星基金經(jīng)理。支撐其龐大帝國的，是一套沉默運(yùn)轉(zhuǎn)、高度自動化且邏輯統(tǒng)一的底層代碼。

其旗艦產(chǎn)品標(biāo)普500 ETF（VOO）的費(fèi)率被死死壓在0.03%，比國內(nèi)的ETF低80%，這是一種極致運(yùn)營流水線帶來的降維打擊。

同樣的故事發(fā)生在貝萊德（BlackRock）。它最核心資產(chǎn)不只是龐大的資產(chǎn)規(guī)模，而是那個被稱為阿拉?。ˋladdin）的系統(tǒng)。

Aladdin解決了一個行業(yè)痼疾，建立了統(tǒng)一的OMS\EMS\PMS平臺，保證數(shù)據(jù)主權(quán)的唯一性。在貝萊德，統(tǒng)一的Master Data也保證了「Single Source of Truth」，提升了管理效率。

這樣的模式下，修改底層的單一邏輯，所有下游系統(tǒng)都可以自動同步。

貝萊德的技術(shù)團(tuán)隊(duì)在談及系統(tǒng)表現(xiàn)時，用到了的一個形容詞是「Quiet and boring」（安靜且無聊）。在資管運(yùn)營的語境里，沒有驚心動魄的深夜救火，就是最頂級的競爭力。

這兩家機(jī)構(gòu)，恰好對應(yīng)了BCG分類的兩個分類：Vanguard是極致的貝塔工廠，BlackRock則是分銷巨頭和解決方案提供商的典范。它們的共同點(diǎn)是，都把運(yùn)營能力變成了碾壓性的商業(yè)武器。

在管理費(fèi)無限接近于零的邊際競爭中，唯一的利潤空間來自于對運(yùn)營成本的極致壓降。自動化、模塊化的系統(tǒng)架構(gòu)是目前已知壓降邊際成本最高效的路徑。因?yàn)橘M(fèi)率下行是不可逆的趨勢，所以資管機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重構(gòu)不是錦上添花的優(yōu)化，而是關(guān)乎生死的自救。

被忽視的內(nèi)部摩擦損耗

在國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)中，最昂貴的損耗往往不是來自外部市場，而是內(nèi)部系統(tǒng)間為了平抑「數(shù)據(jù)熵增」所消耗的資源。

由于交易、風(fēng)控、清算系統(tǒng)往往由不同供應(yīng)商提供，每一套系統(tǒng)都在維護(hù)自己的一套基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（Master Data）。因?yàn)檫@種煙囪式的架構(gòu)缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)主權(quán)，所以同一個產(chǎn)品代碼、同一個合同條款在不同系統(tǒng)間的同步，必須依賴大量的自動化腳本甚至人工二次錄入。

這種代價它變成了一張張漫長的內(nèi)部對賬單，變成了運(yùn)營部門為了填平數(shù)據(jù)鴻溝而不得不維持的「人海戰(zhàn)術(shù)」，變成了當(dāng)監(jiān)管新規(guī)下達(dá)時必須在幾套系統(tǒng)中重復(fù)修改邏輯的技術(shù)債務(wù)。

這種缺乏統(tǒng)一底層邏輯的架構(gòu)，正在低費(fèi)率時代演變成一種難以負(fù)擔(dān)的「制度性磨損」。它吞噬的不止是超額收益，更是機(jī)構(gòu)應(yīng)對市場變化的響應(yīng)速度。

而對于那些試圖走阿爾法工作室路線的機(jī)構(gòu)來說，這種損耗尤其致命。因?yàn)锳lpha本身就在萎縮，如果再被內(nèi)部摩擦吃掉一塊，剩下的收益根本無法支撐高投研成本的商業(yè)模式。

無法回避的賬單

當(dāng)潮水退去，低效的代價開始顯現(xiàn)。

目前國內(nèi)資管的系統(tǒng)健壯性，本質(zhì)上是靠「資深員工的經(jīng)驗(yàn)」在做兜底。但降本增效的壓力下，管理層往往優(yōu)先裁減非創(chuàng)收部門（運(yùn)營）。但實(shí)際上系統(tǒng)缺陷并未消除，而作為physical的緩沖墊被裁撤，就會讓機(jī)構(gòu)正在步入一個「高風(fēng)險、低收益」的失衡狀態(tài)。

那些抱怨費(fèi)率太低、收入銳減的機(jī)構(gòu)，往往維持著幾十套互不相通的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，養(yǎng)著大量做系統(tǒng)運(yùn)維的人員。管理層試圖用簡單的裁員來度過寒冬，卻忽略了一個關(guān)鍵前提：因?yàn)槟壳暗倪\(yùn)營高度依賴「熟練工」的經(jīng)驗(yàn)去縫合系統(tǒng)裂縫，所以在沒有完成系統(tǒng)自動化之前盲目裁員，實(shí)際上是在主動拆除系統(tǒng)的「安全閥」。

過去，運(yùn)營被視為后臺的「成本中心（Cost Center）」，是投研和銷售賺到錢后才去打理的后花園。然而運(yùn)營體系本身的低效，才是最大的成本中心。

在低費(fèi)率時代，運(yùn)營效能本身就是一種Alpha。當(dāng)兩家機(jī)構(gòu)的投研能力持平時，誰的系統(tǒng)摩擦力更小，誰就能在0.15%甚至更低的費(fèi)率里活得更久。

BCG的三種分類，是一面鏡子，讓資管機(jī)構(gòu)看清自己有資格成為誰。貝塔工廠需要極致的成本控制能力，分銷巨頭需要規(guī)?；亩ㄖ平桓赌芰?，阿爾法工作室需要確保Alpha不被內(nèi)部摩擦吞噬。無論哪條路，運(yùn)營能力都是入場券。

在低費(fèi)率的殘酷重塑期，活下來的資格，不是靠削減幾個人頭換來的。那些真正在底層邏輯上完成重構(gòu)、把內(nèi)部摩擦力降到最低的機(jī)構(gòu)終將證明，未來的資管巨頭，核心資產(chǎn)不是牌照，而是那套低摩擦的運(yùn)營能力。

本文基于公開信息整理分析，僅供參考。

［1］這里的「底層」，不是形容詞

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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