財(cái)聯(lián)社4月28日訊（記者 吳雨其）4月28日，在興證全球基金、財(cái)聯(lián)社、騰訊新聞共同主辦的2026興全投資人大會(huì)上，?？べY產(chǎn)研究總監(jiān)董承非、興證全球基金副總經(jīng)理謝治宇、理成資產(chǎn)首席執(zhí)行官吳圣濤、寧泉資產(chǎn)投資總監(jiān)余璟鈺，由財(cái)聯(lián)社編委李桂芳擔(dān)任主持人，與會(huì)嘉賓圍繞《變與不變：進(jìn)化中的價(jià)值投資》展開圓桌討論。

近幾年，市場(chǎng)環(huán)境快速變化，價(jià)值投資面對(duì)的變量也明顯增多。宏觀結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、全球分工和市場(chǎng)風(fēng)格不斷調(diào)整，投資人既要重新理解變化，也要回到安全邊際、基本面、估值和長(zhǎng)期價(jià)值這些更底層的問(wèn)題。

圍繞不確定性、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、能源革命、中國(guó)企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)、周期資產(chǎn)修復(fù)以及主動(dòng)管理進(jìn)階等話題，四位嘉賓分享了各自對(duì)價(jià)值投資“變與不變”的理解。

以下為圓桌討論的精彩內(nèi)容。

變化的世界，如何應(yīng)對(duì)不確定性？

李桂芳：2026年，“價(jià)值投資”這一概念提出已經(jīng)超過(guò)90年。90多年來(lái)，它不斷被挑戰(zhàn)，也不斷被洗禮。經(jīng)過(guò)時(shí)間沉淀，一部分理念更加凸顯其長(zhǎng)期意義，另一部分也在持續(xù)進(jìn)階。當(dāng)前宏觀結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，與之相伴的投資理念和規(guī)則也需要相應(yīng)調(diào)整。期待今天與各位嘉賓碰撞出更多精彩觀點(diǎn)。

第一個(gè)環(huán)節(jié)是“變化的世界”。董總曾以“混沌”來(lái)概括當(dāng)前市場(chǎng)，過(guò)往投資經(jīng)歷中是否也有過(guò)類似混沌期？今年您又會(huì)以怎樣的心態(tài)面對(duì)？

董承非：其實(shí)“混沌”這個(gè)詞可能不是特別準(zhǔn)確，我主要想表達(dá)的是，今年不確定性因素會(huì)比較多。投資總是面對(duì)不確定性，但這幾年不確定性比過(guò)去更高了一個(gè)維度。過(guò)去的不確定性，可能是大家判斷經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣、行業(yè)會(huì)怎樣，這些問(wèn)題還能通過(guò)數(shù)據(jù)分析和邏輯推理描出一個(gè)大致輪廓，每個(gè)人也可以形成自己的觀點(diǎn)。

但這兩年，像去年的貿(mào)易沖突、今年的美伊沖突，很多事情只能看新聞，很難做判斷。投資面對(duì)這種不確定性時(shí)，我有時(shí)會(huì)感到一種無(wú)力感。因?yàn)檫@些不確定性確實(shí)高了一個(gè)維度。

對(duì)我而言，在不確定性增加的時(shí)候，最重要的詞就是“安全邊際”。如果不確定性因素增加，也不知道市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)不會(huì)上升，那么恪守最傳統(tǒng)的安全邊際，最差的情況也只是少賺一點(diǎn)。這也符合我們一貫的風(fēng)格。

李桂芳：謝總此前曾表示，從經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩方面出發(fā)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀。但過(guò)去幾個(gè)月，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都發(fā)生了很大變化。請(qǐng)問(wèn)您對(duì)市場(chǎng)判斷有怎樣的變化？

謝治宇：從當(dāng)前情況看，外部沖擊對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)了較大影響，而且影響可能還會(huì)持續(xù)。一個(gè)簡(jiǎn)單的原因是，很多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)手里還有庫(kù)存，需要先把庫(kù)存消化完，才會(huì)進(jìn)一步反映到數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)變化上。因此，真正看到這件事對(duì)數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)層面的影響，可能還需要一段時(shí)間，這是當(dāng)前最大的不確定性之一。

這幾年投資中比較困擾的是，我們會(huì)遇到一些傳統(tǒng)框架無(wú)法直接解決的問(wèn)題。面對(duì)這些問(wèn)題，首先要判斷究竟是短期問(wèn)題還是長(zhǎng)期問(wèn)題，短期問(wèn)題只能模糊處理，如果是長(zhǎng)期問(wèn)題，就必須納入框架，重新分析，并盡量理解得更深、更全面。

不過(guò)，隨著沖擊烈度逐步下降，我認(rèn)為還是要回到年初討論的內(nèi)因框架。如果從內(nèi)因角度看，現(xiàn)在仍然比較明確，資產(chǎn)價(jià)格正在企穩(wěn)，而資產(chǎn)價(jià)格整體企穩(wěn)后，下一步通常對(duì)應(yīng)消費(fèi)數(shù)據(jù)逐步企穩(wěn)、回升，經(jīng)濟(jì)會(huì)重新回到一個(gè)相對(duì)可預(yù)見、相對(duì)溫和的增長(zhǎng)軌道上。

另外就是AI。現(xiàn)在來(lái)看，AI仍然是引領(lǐng)所有變革、帶來(lái)重要變化的方向。到目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我還沒(méi)有看到它在產(chǎn)業(yè)邏輯上出現(xiàn)明確風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從這幾個(gè)角度看，還沒(méi)有超出最初討論的框架，整體判斷仍然相對(duì)積極。

李桂芳：吳總此前提到過(guò)，歷史上的產(chǎn)業(yè)革命往往與股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)深度綁定。當(dāng)前您深耕TMT、高端制造領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域關(guān)注到哪些投資機(jī)會(huì)？又更看重哪些方向？

吳圣濤：每一輪產(chǎn)業(yè)革命都會(huì)帶來(lái)巨大變化。當(dāng)前人工智能、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等已經(jīng)融入生產(chǎn)生活，這一變化是不可逆的，帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)變革也會(huì)非常大。

我們?cè)谕顿Y過(guò)程中尋找新興產(chǎn)業(yè)時(shí)，一個(gè)重要判斷是，如果某一產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比持續(xù)提升，就應(yīng)該持續(xù)關(guān)注。當(dāng)前這些產(chǎn)業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段，所以我們應(yīng)把主要研究放在這些領(lǐng)域。

但研究和投資之間還有一個(gè)過(guò)程。研究階段可以看各種新鮮方向，但當(dāng)投資真正落到需要重倉(cāng)買入時(shí)，就需要對(duì)產(chǎn)業(yè)有具體的商業(yè)模式判斷，也要明確企業(yè)壁壘。雖然市場(chǎng)上有人調(diào)侃“談壁壘已經(jīng)落伍”，但作為投資人，真正做投資時(shí)，壁壘仍然是非常重要的落腳點(diǎn)。

李桂芳：寧泉同樣以定力著稱，但公司近期分享中也提到，在大的產(chǎn)業(yè)革命中，對(duì)泡沫的容忍度過(guò)去可能偏低。對(duì)于AI這種級(jí)別的變化，請(qǐng)余總談一下，寧泉現(xiàn)在的思考方式和行動(dòng)會(huì)有所不同嗎？

余璟鈺：從思考方式看，我們沒(méi)有太多變化，仍然立足于企業(yè)自身基本面和發(fā)展前景，通過(guò)對(duì)商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律的研究，對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值。

談到泡沫，我們并不是說(shuō)股票一旦估值變貴就馬上退出。歷史上的泡沫有大有小，我們很難準(zhǔn)確判斷每一次泡沫會(huì)到什么程度，只能在過(guò)程中感知。如果風(fēng)險(xiǎn)收益比不太舒服，我們就選擇不參與。就像在舞會(huì)上，我們也希望音樂(lè)停止前能夠順利退場(chǎng)，但沒(méi)人知道音樂(lè)什么時(shí)候停。如果留在舞會(huì)上可能獲得的收益和未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，我們會(huì)傾向于早點(diǎn)避開。

回到AI本身，我認(rèn)為AI的出現(xiàn)對(duì)投研效率有很大提升?，F(xiàn)在我們內(nèi)部每天都會(huì)大量和AI交流，把一個(gè)想法拋給它后，它會(huì)給出很多反饋，有時(shí)能帶來(lái)值得跟蹤的線索，或者意想不到的啟發(fā)，這對(duì)投研效率改變很大。

從我們角度看，AI是未來(lái)發(fā)展的重要趨勢(shì)，這一方向不變。但很多行業(yè)的發(fā)展很難一蹴而就，即便前景光明，中間也會(huì)有顛簸。適度泡沫對(duì)行業(yè)發(fā)展是有幫助的，比如企業(yè)可以更好融資，有更多資金支持行業(yè)發(fā)展。但回到投資本身，買股票時(shí)不一定就是好的選擇。

回顧第一波互聯(lián)網(wǎng)浪潮，當(dāng)時(shí)很多牛股并沒(méi)有活到現(xiàn)在?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂對(duì)投資者造成很大沖擊，但并不影響行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，之后也成長(zhǎng)出了騰訊、阿里等能夠分享行業(yè)紅利的公司。AI可能也會(huì)有類似情況。我們希望等第一波AI浪潮過(guò)去，市場(chǎng)熱情有所消退，估值回到合理水平后，再去發(fā)現(xiàn)好的應(yīng)用類AI企業(yè)，在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的前提下分享行業(yè)真正紅利。

能源、AI、全球機(jī)遇與黑天鵝

李桂芳：董總對(duì)新能源和傳統(tǒng)能源行業(yè)都有深刻認(rèn)知，當(dāng)前市場(chǎng)重新審視傳統(tǒng)能源戰(zhàn)略價(jià)值，您如何看待能源產(chǎn)業(yè)當(dāng)前及未來(lái)的投資機(jī)會(huì)？傳統(tǒng)能源中又有哪些價(jià)值可以穿越周期？

董承非：我們?cè)?023年年度“睿所思”里就提出了能源革命主題。我們認(rèn)為，當(dāng)新能源體量大到一定程度后，一定會(huì)擠壓傳統(tǒng)能源的市場(chǎng)空間。最近也可以看到相關(guān)政策提出油、煤盡早達(dá)峰，并限制火電、煤電發(fā)展，這可能是未來(lái)的必然趨勢(shì)。

但從股票市場(chǎng)看，過(guò)去幾年傳統(tǒng)能源表現(xiàn)很好。煤、油等公司業(yè)績(jī)連續(xù)下滑了三年，但股票漲了一倍，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)能源仍較認(rèn)可。大家都知道，我們一直堅(jiān)守在電力方向，但電力好像始終得不到市場(chǎng)充分認(rèn)同。得不到認(rèn)同，我們就繼續(xù)堅(jiān)持。

李桂芳：謝總很早就在關(guān)注AI技術(shù)趨勢(shì)，在最近年報(bào)中也提出AI非線性增長(zhǎng)仍是主要觀點(diǎn)。但有人認(rèn)為AI相關(guān)股票太貴，您如何看待？港股中也有不少AI相關(guān)公司，您怎么看港股投資機(jī)會(huì)？

謝治宇：貴和便宜討論的是估值問(wèn)題。在產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的早期階段，對(duì)技術(shù)判斷、誰(shuí)最終能夠勝出、誰(shuí)能夠長(zhǎng)期留下來(lái)，基本沒(méi)有人能完全回答清楚。

去年AI剛出來(lái)時(shí)，大家一度對(duì)谷歌很悲觀，認(rèn)為搜索業(yè)務(wù)會(huì)大量被AI替代。但半年到一年后，市場(chǎng)對(duì)谷歌的看法又變得非常正面，因?yàn)樗邢到y(tǒng)化的一站式解決方案，模型能力很強(qiáng)，硬件也形成了相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，變現(xiàn)能力也有所體現(xiàn)，收入保持高速增長(zhǎng)。

這說(shuō)明，在產(chǎn)業(yè)早期，對(duì)行業(yè)格局作出清晰判斷難度非常大。比如今年年初AI硬件很熱，隨后市場(chǎng)又轉(zhuǎn)向軟件和應(yīng)用，但一些AI應(yīng)用公司漲了很多后，又被認(rèn)為可能被AI取代，股價(jià)快速調(diào)整。在這種初期階段，要把行業(yè)判斷清楚非常難。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向明確、但格局還不清晰時(shí)，就要回到估值。估值本質(zhì)上是給資產(chǎn)定價(jià)，但這件事并不簡(jiǎn)單。市盈率、市凈率、市銷率都有合理性和局限，適用場(chǎng)景也不同。理論上，最好的企業(yè)應(yīng)該收入和利潤(rùn)體量足夠大、盈利持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、投入少、回報(bào)率高。但每一項(xiàng)背后都有很多假設(shè)，比如壁壘，也會(huì)體現(xiàn)在這些因素中。

解決辦法是，結(jié)合現(xiàn)有條件約束，思考不同情景下的概率，以及每種情景下所要承受的風(fēng)險(xiǎn)，搭配成一個(gè)可以接受的組合形式。我們希望既分享到產(chǎn)業(yè)紅利，也控制風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)組合造成較大損失。

另外，討論AI或新興產(chǎn)業(yè)時(shí)，市場(chǎng)喜歡用“小登”、“老登”或年齡來(lái)區(qū)分投資風(fēng)格。但產(chǎn)業(yè)發(fā)展不一定是對(duì)立的，很多時(shí)候可能相互促進(jìn)。如果AI推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，轉(zhuǎn)型取得成功，那可能帶來(lái)一個(gè)更繁榮的市場(chǎng)環(huán)境，其他低估值品種的估值也可能隨之抬升。所以不必完全對(duì)立地看待AI和傳統(tǒng)資產(chǎn)，市場(chǎng)上仍有很多在傳統(tǒng)框架下估值較低的公司存在機(jī)會(huì)。

李桂芳：吳總此前提到，科技創(chuàng)新、新消費(fèi)領(lǐng)域涌現(xiàn)出一批有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。您如何看待當(dāng)下中國(guó)企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力及背后的投資機(jī)遇？

吳圣濤：科技領(lǐng)域很多東西最初來(lái)源于灣區(qū)，無(wú)論自動(dòng)駕駛還是大模型，我們最開始都在向那邊學(xué)習(xí)。但當(dāng)這些技術(shù)進(jìn)入應(yīng)用階段，中國(guó)企業(yè)往往具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。互聯(lián)網(wǎng)巨頭最后的成長(zhǎng)，很大程度上就在應(yīng)用領(lǐng)域，因?yàn)橹袊?guó)有大的用戶基數(shù)，也有勞動(dòng)力成本等方面優(yōu)勢(shì)。

從投資維度看，我把科技進(jìn)步和全球化過(guò)程分成兩個(gè)方向。第一是抓住全球分工機(jī)會(huì)。中國(guó)在部分制造環(huán)節(jié)，包括創(chuàng)新藥、光模塊、PCB等領(lǐng)域，具備上下游、人力資源、成本等優(yōu)勢(shì)，可以在全球分工中拿到更高市場(chǎng)份額和利潤(rùn)率。

第二是全球割裂帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)化機(jī)會(huì)。過(guò)去幾年，全球分工是一條主線，但全球割裂也成為另一條主線?？萍碱I(lǐng)域面臨各種限制，但我相信中國(guó)有能力逐步打破壁壘，最終形成自給自足的過(guò)程。國(guó)產(chǎn)化過(guò)程也面臨巨大機(jī)會(huì)。這兩條主線，都是我會(huì)關(guān)注并積極擁抱的方向。

李桂芳：過(guò)去一段時(shí)間，寧泉組合上對(duì)通信、傳媒等方向關(guān)注度有所提升，防御資產(chǎn)相對(duì)減少，否意味著更樂(lè)觀、更進(jìn)攻？另外，對(duì)近兩年頻繁出現(xiàn)的黑天鵝，余總有什么應(yīng)對(duì)思路？

余璟鈺：我們對(duì)市場(chǎng)的看法沒(méi)有太大變化。整體來(lái)看，今年市場(chǎng)比較復(fù)雜，賺錢難度相比去年有所增加。但市場(chǎng)也有結(jié)構(gòu)分化，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。全年看，市場(chǎng)仍是可為的，但需要注意結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其在市場(chǎng)震蕩時(shí)要保持定力，不要承擔(dān)與自身收益目標(biāo)不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于通信和傳媒，因?yàn)樾袠I(yè)分類問(wèn)題，通信領(lǐng)域我們持有的主要還是高股息類運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)，傳媒方向則是一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)。這些企業(yè)在現(xiàn)階段仍是性價(jià)比較好的資產(chǎn)，我們?cè)敢庾鳛榈讉}(cāng)長(zhǎng)期持有。它并不會(huì)讓組合變得更具進(jìn)攻性，反而在我看來(lái)，是讓組合風(fēng)險(xiǎn)收益比和性價(jià)比變得更好，這也是我們一直追求的方向。

談到黑天鵝，其實(shí)可預(yù)測(cè)性并不強(qiáng)。今年全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，政治經(jīng)濟(jì)會(huì)擾動(dòng)市場(chǎng)，科技變革也可能引發(fā)市場(chǎng)較大變化。投資端很難根據(jù)短期變化追著熱點(diǎn)來(lái)回調(diào)整，真正的應(yīng)對(duì)還是回歸本源，回到個(gè)股基本面和估值水平上，追求安全邊際。

我們相信所有行業(yè)都有周期性，只要偏離均值，終將會(huì)回歸。長(zhǎng)期來(lái)看，投資回報(bào)仍來(lái)源于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和股東回報(bào)。在黑天鵝頻發(fā)或者市場(chǎng)混沌的環(huán)境里，認(rèn)清這一點(diǎn)，才能盡可能不受短期市場(chǎng)喧囂干擾。

穿越周期，價(jià)值投資如何進(jìn)化？

李桂芳：過(guò)去一段時(shí)間，市場(chǎng)常說(shuō)“看對(duì)方向是牛市，看錯(cuò)方向是熊市”。董總?cè)绾慰创@一觀點(diǎn)？又如何判斷高景氣方向的參與機(jī)會(huì)？

董承非：我覺得這是市場(chǎng)進(jìn)步的表現(xiàn)。市場(chǎng)已經(jīng)改變了以前同漲同跌的狀態(tài)。過(guò)去大家說(shuō)判斷牛熊很關(guān)鍵，只要判斷對(duì)了，買什么不太關(guān)鍵。但現(xiàn)在市場(chǎng)成熟后，越來(lái)越難簡(jiǎn)單判斷到底是牛市還是熊市，這是市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志之一。

剛才提到“小登、中登、老登”，若換一個(gè)思維，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：現(xiàn)在不同風(fēng)格投資人的倉(cāng)位都挺高。大家不要把它對(duì)立起來(lái)。有人覺得成長(zhǎng)方向很熱，市場(chǎng)很好；也有人認(rèn)為高分紅資產(chǎn)未來(lái)確定回報(bào)比銀行存款高，也很好。

所以從某種程度上看，市場(chǎng)是和諧的。雖然風(fēng)雨很多，但每個(gè)人都可以賺自己認(rèn)知范圍內(nèi)的錢，賺自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍內(nèi)的錢。關(guān)鍵是不要賺超出自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的錢。

關(guān)于高景氣行業(yè)，我大部分時(shí)間和精力都在不景氣行業(yè)上，每個(gè)人的思維和框架不同。高景氣行業(yè)不是我的“菜”。有人喜歡在漲停板里看股票，我一直喜歡在跌停板上看股票，所以經(jīng)常在不景氣行業(yè)里翻來(lái)翻去。之前?？つ甓葧?huì)議里我提出智能汽車行業(yè)或板塊，但提到整車行業(yè)，大家又覺得它不景氣。所以這個(gè)問(wèn)題上，我其實(shí)“不夠資格”。

李桂芳：興全一直有鮮明的主動(dòng)管理和價(jià)值投資標(biāo)簽。當(dāng)前在被動(dòng)化趨勢(shì)和量化技術(shù)發(fā)展挑戰(zhàn)下，主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)為了更好發(fā)揮價(jià)值，請(qǐng)教謝總，這需要在哪些方面主動(dòng)進(jìn)階？

謝治宇：這個(gè)話題又回到前面：市場(chǎng)很大，也很復(fù)雜，大家可以各賺各的錢，這就是市場(chǎng)大的好處。

被動(dòng)化發(fā)展肯定有其背后邏輯。無(wú)論被動(dòng)產(chǎn)品、量化產(chǎn)品還是主動(dòng)產(chǎn)品，各自追求的收益率來(lái)源不同。關(guān)鍵是把自身追求的收益來(lái)源賺到，這樣才能形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并在市場(chǎng)上持續(xù)發(fā)展。

在價(jià)值投資框架下，基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的理解，對(duì)自己的組合進(jìn)行合理評(píng)估。

從公司角度看，在被動(dòng)化過(guò)程中，我們也發(fā)行了一些被動(dòng)產(chǎn)品，部分產(chǎn)品做了指數(shù)增強(qiáng)。我們希望即便是被動(dòng)產(chǎn)品，也能增加一些自身特色。包括前面談到AI工具在投研中的應(yīng)用，這幾年相關(guān)工具發(fā)展很快，我們也在積極擁抱，希望提升整體效率、找到更多機(jī)會(huì)，把組合調(diào)整后的收益率做得更好。

李桂芳：吳總是市場(chǎng)上較早關(guān)注可轉(zhuǎn)債的投資人之一。如何看待當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？另外，在宏觀環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜的背景下，您還關(guān)注哪些多元化工具？

吳圣濤：關(guān)于可轉(zhuǎn)債，當(dāng)前市場(chǎng)無(wú)疑存在一定高估，部分品種有泡沫成分。由于可轉(zhuǎn)債自身特點(diǎn)，當(dāng)固收+資金的收益率預(yù)期或?qū)嶋H收益率下降后，會(huì)有部分資金進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)博弈，而這些資金直接買股票又可能受到限制。因此，近幾年銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等持續(xù)進(jìn)入可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，規(guī)模比過(guò)去大很多。

這些資金涌入后，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、債券溢價(jià)率都處于我從業(yè)以來(lái)比較難接受的狀態(tài)。但要讓它明顯下降，難度也比較大。大量資金涌入后，只要沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它未必會(huì)退出，并且可能容忍一定跌幅。

比如今年3月轉(zhuǎn)債下跌時(shí)，市場(chǎng)明顯到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)，固收+資金會(huì)離場(chǎng)，進(jìn)而擠出市場(chǎng)泡沫。但只要處于相對(duì)穩(wěn)定環(huán)境，雙高局面可能還會(huì)維持。未來(lái)我們的思路仍是自下而上尋找標(biāo)的，同時(shí)也會(huì)通過(guò)股票配售等方式獲取可轉(zhuǎn)債。

關(guān)于多元化工具，早期我也經(jīng)常用一些折價(jià)工具，比如大宗交易、定增等。因?yàn)槲沂潜容^典型的自下而上、持倉(cāng)周期較長(zhǎng)的投資人，只要有折價(jià)機(jī)會(huì)，而且是我組合里的品種，我會(huì)使用相關(guān)工具來(lái)增厚收益。犧牲一些流動(dòng)性對(duì)我而言影響不大，因?yàn)槲覍?duì)流動(dòng)性的要求本來(lái)不高，但這要看不同投資人的情況。

總體來(lái)說(shuō)，多元化工具要看管理人自身對(duì)工具的理解，也要看它和自身投資風(fēng)格是否契合。工具多元化對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)，是一個(gè)很好的拓展，對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)也是積極變化。

李桂芳：寧泉去年底定期觀點(diǎn)中曾有一個(gè)比喻：2025年的舞臺(tái)很熱鬧，你們卻坐在候補(bǔ)席上。今年如何回到舞臺(tái)中央？另外，寧泉在以地產(chǎn)為代表的周期類資產(chǎn)上布局較久，余總認(rèn)為機(jī)會(huì)什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)？

余璟鈺：剛才董總說(shuō)他喜歡關(guān)注不景氣行業(yè)，我可能更關(guān)注的是更加不景氣的行業(yè)。

關(guān)于什么時(shí)候回到舞臺(tái)中央，我們當(dāng)然希望盡快回到舞臺(tái)中央，但這件事不以我們的意志為轉(zhuǎn)移。我們能表達(dá)的是，現(xiàn)在關(guān)注或持有的周期類品種已經(jīng)在底部停留較久，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也非常慘烈，相關(guān)股票跌幅也較大。隨著時(shí)間推移，越往后反轉(zhuǎn)概率越高。我們相信均值終將回歸。

以地產(chǎn)為例，國(guó)內(nèi)住宅市場(chǎng)由于這幾年泡沫破裂，規(guī)模較高峰時(shí)期明顯萎縮。但即便如此，我們?nèi)哉J(rèn)為，未來(lái)在常態(tài)化水平下，整個(gè)市場(chǎng)可能仍達(dá)到10萬(wàn)億元左右規(guī)模，遠(yuǎn)大于很多行業(yè)，仍是經(jīng)濟(jì)生活中舉足輕重的重要產(chǎn)業(yè)。

大家說(shuō)周期時(shí)喜歡講鐘擺?，F(xiàn)在地產(chǎn)銷售已經(jīng)擺到鐘擺另一端，新開工面積也不斷創(chuàng)新低。隨著時(shí)間推移，目前供需錯(cuò)配有望改善，甚至得到解決。未來(lái)行業(yè)可能會(huì)從過(guò)去高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式，轉(zhuǎn)向低負(fù)債、低杠桿、合理回報(bào)模式，從類制造業(yè)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)、服務(wù)一體化的新模式，回報(bào)水平也可能提高。

參考海外成熟市場(chǎng)，日本、美國(guó)都經(jīng)歷過(guò)類似階段。房?jī)r(jià)下跌時(shí)期，核心城市房?jī)r(jià)往往先見底，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)股也會(huì)隨之見底，并不需要等全國(guó)房?jī)r(jià)都見底，股票才見底。這對(duì)我們理解本輪地產(chǎn)下行周期有啟發(fā)：最終會(huì)有一些企業(yè)存活下來(lái)，未來(lái)這些企業(yè)的發(fā)展彈性和反彈空間，可以參考海外經(jīng)驗(yàn)。

類似行業(yè)還有光伏。前幾年市場(chǎng)看好光伏，主要是看重其廣闊需求前景、在新能源革命中替代舊能源以及雙碳目標(biāo)等。過(guò)了這么多年，這些理由仍然存在，只是市場(chǎng)低估了供給增長(zhǎng)速度，也忽略了能源變革時(shí)期電網(wǎng)對(duì)新能源的消納速度，從而造成錯(cuò)配。

我們認(rèn)為，電力可能會(huì)成為未來(lái)人類能源最主要的方式，未來(lái)電力需求仍有很大增長(zhǎng)空間，電力供給也將逐步乃至最終由綠電取代。因此，光伏在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都應(yīng)是成本最低、也最易于建設(shè)的綠電。隨著電網(wǎng)建設(shè)推進(jìn)、儲(chǔ)能成本下降及普及，目前遇到的消納瓶頸未來(lái)有望得到解決。