一筆17億的教訓(xùn)。

最近，中央紀(jì)委國家監(jiān)委公開通報了一起典型案例。

2020年9月，江西新余市為完成上級下達(dá)的企業(yè)上市"倍增計劃"，在未經(jīng)充分論證的情況下，由當(dāng)?shù)貒蟪鲑Y收購了一家省外民營上市公司，并將其遷入本地。這家公司主營業(yè)務(wù)與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)契合度不高，且長期存在財務(wù)問題，但當(dāng)?shù)貫榱送瓿扇蝿?wù)，用不到四個月時間便匆匆完成了交易。

此后，公司資金鏈危機(jī)暴露，當(dāng)?shù)貫榉乐?爆雷"，多次向其違規(guī)提供借款，甚至在掌握企業(yè)存在財務(wù)造假證據(jù)后仍繼續(xù)輸血。2023年7月，該公司被強(qiáng)制退市，給當(dāng)?shù)貒Y造成了重大經(jīng)濟(jì)損失——據(jù)財新報道，該公司為奇信股份，相關(guān)訴訟金額合計超過17億元。

無獨(dú)有偶。

近期央視《焦點(diǎn)訪談》也報道了另一起地方招商引資的案例：江西省宜春市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)為引進(jìn)哪吒汽車，不僅出資近20億元收購股權(quán)，還承擔(dān)了土地、廠房建設(shè)費(fèi)用，疊加多年租金減免和每輛車2萬元的獎勵政策，提供的優(yōu)惠條件被認(rèn)定為變相違反相關(guān)政策法規(guī)。

如今，那座2021年才投產(chǎn)的"智慧工廠"已是空蕩蕩的車間和一地落灰的生產(chǎn)線。

兩起案例在結(jié)構(gòu)上高度相似：在量化考核目標(biāo)的壓力下，決策周期被壓縮，論證程序被簡化，最終形成較大規(guī)模的國有資產(chǎn)損失。

事實(shí)上，國資投資面臨著兩道截然不同的紅線。中紀(jì)委所劍指的，是那些繞過論證、帶病闖關(guān)的程序性違規(guī)，這屬于底線失守；而“耐心資本”真正需要破局的，是那些決策流程無瑕疵、卻因技術(shù)迭代或市場波動導(dǎo)致的周期性虧損。

如果不能通過精細(xì)的制度設(shè)計將“合規(guī)的失敗”與“違規(guī)的輸送”剝離，國資恐怕很難真正擁有“耐心”。

終身追責(zé)：制度層面的新信號

2026年初，《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究實(shí)施辦法》正式施行，國務(wù)院辦公廳同期發(fā)文，將"終身追責(zé)"推向了新的執(zhí)行高度。

從制度設(shè)計層面看，這一輪改革有幾個顯著變化。

其一，追責(zé)范圍擴(kuò)大。原有11類擴(kuò)展至13類，新增了科技創(chuàng)新、境外投資等領(lǐng)域，細(xì)化條款達(dá)到98種，覆蓋了國有資本經(jīng)營投資的主要場景。

其二，時間維度延伸。明確"重大決策終身問責(zé)"，意味著無論當(dāng)事人是職務(wù)變動、調(diào)崗還是退休，只要涉及違規(guī)決策且造成損失，責(zé)任將伴隨其一生。這從制度上終結(jié)了"在任期內(nèi)不出事、調(diào)走就平安"的僥幸邏輯。

其三，引入容錯機(jī)制。政策同步明確了"盡職合規(guī)免責(zé)"的情形：如果決策時依法合規(guī)、勤勉盡責(zé)、且未謀取私利，即便因不可抗力或外部環(huán)境變化導(dǎo)致項(xiàng)目虧損，可以免責(zé)。從"追責(zé)"到"免責(zé)"構(gòu)建了梯度處理機(jī)制，為在科技攻關(guān)、先行先試領(lǐng)域大膽決策的管理者保留了空間。

從邏輯上看，這套制度安排是在給國資決策建立"成本意識"——迫使決策者像花自己的錢一樣謹(jǐn)慎。此前部分地區(qū)出現(xiàn)的"拍腦袋決策、拍胸脯保證、拍屁股走人"的現(xiàn)象，正是因?yàn)闆Q策者不承擔(dān)個人后果。

當(dāng)然，制度效果最終取決于執(zhí)行顆粒度。如果能精準(zhǔn)區(qū)分"正常的投資風(fēng)險"（如技術(shù)路徑失?。┡c"違規(guī)的經(jīng)營失誤"（如利益輸送、程序缺失），這套機(jī)制將推動國資從"規(guī)模擴(kuò)張"走向"質(zhì)量優(yōu)先"；反之，如果認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于模糊，可能導(dǎo)致國資機(jī)構(gòu)陷入"集體不作為"的觀望狀態(tài)，反而不利于國家鼓勵科創(chuàng)的政策初衷。

耐心資本：一個懸在半空的命題

與"終身追責(zé)"幾乎同步，"耐心資本"成了近兩年政策層面頻繁出現(xiàn)的另一個詞。兩個概念的出現(xiàn)背景相同：國資已經(jīng)是一級市場（VC/PE）超過80%的資金來源，如何讓這筆錢真正支撐科技創(chuàng)新的長周期投入，是一個結(jié)構(gòu)性問題。

當(dāng)然，需要說明的是，中紀(jì)委點(diǎn)名的是程序違規(guī)、帶病收購；而耐心資本需要解決的是程序合規(guī)但結(jié)果虧損。

終身追責(zé)和耐心資本這兩個概念，在實(shí)踐中存在明顯的內(nèi)在矛盾。

先看時間維度的矛盾。硬科技、基礎(chǔ)研究的回報周期往往在10到15年以上，這要求決策者有"功成不必在我"的格局。

但終身追責(zé)制拉長了風(fēng)險掛鉤的時間軸——如果一個硬科技項(xiàng)目在第八年因技術(shù)路線迭代而宣告失敗，當(dāng)時的決策者已經(jīng)退休，仍可能面臨調(diào)查。這種無限期的風(fēng)險壓力，容易讓"耐心"異化為"觀望"。

決策者為了保護(hù)自己的職業(yè)安全，更傾向于投資中后期、已經(jīng)看得清回報的項(xiàng)目，而非真正的早期布局。

再看風(fēng)險邏輯的錯位。

風(fēng)險投資的基本模式是"以少數(shù)的高回報覆蓋多數(shù)的虧損"，這是行業(yè)規(guī)律，不是道德問題。但國資管理歷史上形成的"資產(chǎn)保值增值"底線邏輯，要求每一筆虧損都能給出合理解釋。

兩種邏輯本質(zhì)上不兼容：前者接受高失敗率作為換取高回報的代價，后者傾向于單筆項(xiàng)目單獨(dú)審計。

然后是退出機(jī)制的缺失。

IPO審核趨嚴(yán)、二級市場估值承壓，而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購市場尚不成熟，能夠提供"有尊嚴(yán)退出"的通道十分有限。如果耐心等了十年，最終仍只能押注IPO這一條路，那風(fēng)險補(bǔ)償實(shí)際上相當(dāng)?shù)汀?/p>

從一線投資人的視角來看，"耐心資本"這四個字目前的真實(shí)處境是：政策上大力倡導(dǎo)，但在實(shí)際的募投管退環(huán)節(jié)中，行為與之相悖的壓力隨處可見。

LP的壓力傳導(dǎo)鏈和GP的真實(shí)處境

理解這個問題，需要從出資人的視角切入。

大多數(shù)GP背后的LP，包括地方國資和產(chǎn)業(yè)基金。他們并不是真正意義上的“長線資本”。他們自身面臨財政收支平衡和政績考核的壓力，這種壓力自然向下傳導(dǎo)。

市場的風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)很清晰：幾年前大家看賬面回報，現(xiàn)在只認(rèn)DPI。一只基金成立八到十年，如果DPI還沒過1，LP很難相信“耐心”二字的意義——更可能的解讀是“被套住了”。

在這種語境下，S基金的興起有其結(jié)構(gòu)性原因，一級市場需要接力機(jī)制。前五年你投，后五年我接，階段性退出讓原來的資金重新流動起來，才能讓"耐心"在金融工程層面得以落地，而不只是一句情懷口號。

GP夾在LP與被投企業(yè)之間，承受的是雙向壓力。

一方面，"5+2"或"7+2"的人民幣基金存續(xù)期與硬科技項(xiàng)目動輒十年以上的回報周期之間，存在天然錯位。投資人很清楚：如果項(xiàng)目在存續(xù)期內(nèi)退不出來，等待他們的不僅是LP的問責(zé)，還有各種回購協(xié)議和份額折價轉(zhuǎn)讓。

早在2024年，易凱資本創(chuàng)始合伙人王冉曾直言不諱的表達(dá)，地方國資最核心的訴求不是投資回報，更不是科技創(chuàng)新，而是通過招商引資支持地方經(jīng)濟(jì)，因此它們永遠(yuǎn)會把招商引資放在投資考量的第一位，甚至提出幾倍返投的要求。這意味著"形形色色的市場化GP正在蛻變?yōu)榈胤秸v投資圈招商辦。

言外之意，地方國資寧肯不干、不能干錯，普遍優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化回報方案，寧肯放棄一些商業(yè)回報也要把風(fēng)險盡可能轉(zhuǎn)嫁他人；決策和執(zhí)行效率極為低下；遇到問題時首先從個人免責(zé)角度而不是從LP經(jīng)濟(jì)利益最大化角度思考問題。

“容忍失敗”已經(jīng)成為國有資本參與風(fēng)險投資的一門必修課。

另一方面，在"終身追責(zé)"的制度背景下，投資人的心理機(jī)制發(fā)生了變化。雖然口頭上講長期主義，實(shí)際上大家都在搶"離退出更近"的項(xiàng)目，導(dǎo)致早期項(xiàng)目估值倒掛，真正需要耐心資本的領(lǐng)域反而拿到的錢更少。

這是一個值得重視的悖論：政策鼓勵投早投小，制度壓力卻驅(qū)動資本向后期聚集。

問題的解法在哪里？

沿著上面的分析，行業(yè)內(nèi)的共識逐漸聚焦在三個方向上。

第一，考核邏輯的調(diào)整。不能以單筆項(xiàng)目的盈虧作為唯一標(biāo)準(zhǔn)。如果能在基金整體層面實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的凈增值，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合格。這與風(fēng)險投資的基本規(guī)律一致——用組合的整體表現(xiàn)替代單筆追責(zé)，才能讓GP有空間做真正的風(fēng)險配置。

第二，退出通道的多元化。放寬并購審核、培育二級轉(zhuǎn)讓市場、推動S基金發(fā)展，為耐心資本提供"有尊嚴(yán)的退出"選項(xiàng)。如果退出路徑只剩IPO一條，長期資本就變成了“等待上市”的資本，與耐心無關(guān)。

第三，"盡職免責(zé)"的標(biāo)準(zhǔn)清晰化。這是目前不確定性最高的環(huán)節(jié)，也是投資人最在意的。如果因技術(shù)路線迭代導(dǎo)致的失敗，能夠與"利益輸送"或"程序缺失"導(dǎo)致的失敗被明確區(qū)分開來，那么決策者才有真正的容錯空間。否則，"盡職免責(zé)"只是紙面上的安全感。

近幾年，各地也在探索免責(zé)。

2024年7月，成都高新區(qū)發(fā)布全生命周期資本支持服務(wù)體系，對種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等不同階段的政策性基金，設(shè)置30%至80%不等的容虧率；市場化基金的容虧率設(shè)置為20%。

廣東佛山市南海區(qū)發(fā)布的天使投資基金管理辦法明確，允許基金出現(xiàn)最高不超過80%的虧損，容虧率"天花板"再創(chuàng)新高。湖南成立的金芙蓉投資基金則明確，科技創(chuàng)新類項(xiàng)目的虧損容忍率最高可達(dá)50%。

深圳某國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，過去國資創(chuàng)投的虧損容忍度普遍僅為20%至30%，而如今最高容虧率已攀升至80%。

更值得一提的一幕出現(xiàn)在今年1月。

《廣州市科技成果轉(zhuǎn)化“補(bǔ)改投”試點(diǎn)工作辦法（試行）》（下稱《工作辦法》）明確規(guī)定，財政資金遵循投資運(yùn)作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險，不以單個項(xiàng)目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)，允許單個項(xiàng)目出現(xiàn)100%虧損。

從紀(jì)委通報的國資損失，到終身追責(zé)制的落地，再到耐心資本的政策倡導(dǎo)，這三件事指向的是同一個核心問題：國有資本如何在高度不確定的市場環(huán)境中，做出既審慎又有效的投資決策？

終身追責(zé)提供的是底線約束，耐心資本提供的是方向牽引，二者并不矛盾，但需要更精細(xì)的制度設(shè)計來銜接。

關(guān)鍵不在于選擇"謹(jǐn)慎"還是"大膽"，而在于把"什么是合規(guī)的失敗"這個問題，用可操作的標(biāo)準(zhǔn)清晰地定義出來。如果這個定義始終模糊，那么無論政策如何倡導(dǎo)，一線的決策者都會用腳投票——把風(fēng)險留給別人，把安全留給自己。