來源：界面

上市一周，杭州“六小龍”之一、"全球空間智能第一股"群核科技（00068.HK）被爆炒后趨于平靜。

從4月17日至24日，群核科技股價(jià)累漲273.75%，上市后連續(xù)爆炒兩天后，4月22日至24日跌幅達(dá)26.6%，4月27日開盤繼續(xù)暴跌，公司市值從巔峰的837億港元跌至450億港元附近。

這讓投資者對(duì)群核科技股價(jià)后續(xù)走勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂?！耙呀?jīng)被套了”，有投資群核科技的個(gè)人投資者對(duì)界面新聞無(wú)奈反饋。

群核科技開始講述新成長(zhǎng)故事：跳出裝修設(shè)計(jì)工具的單一業(yè)務(wù)邊界，逐步擺脫對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的深度依賴，向著更高價(jià)值、更具想象空間的空間智能市場(chǎng)躍升。而就目前披露信息看，群核科技的敘事和落地之間差距仍然很大。

“群核科技上市后屬于典型的‘稀缺AI敘事+流動(dòng)性虹吸’行情?！标P(guān)注人工智能產(chǎn)業(yè)的北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助理教授于耀對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q，這種行情前期往往脫離基本面，長(zhǎng)期能否維持主要看公司能否在解禁前交出更理想的業(yè)績(jī)或業(yè)務(wù)里程碑。

爆炒：上市一周累漲近三倍

此次上市前招股階段，群核科技便在一級(jí)市場(chǎng)獲得“香港公開發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1590.56倍、國(guó)際配售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)14.46倍”的追捧。

于4月17日正式登陸港股后，群核科技在二級(jí)市場(chǎng)遭爆炒——

上市首日收漲144.09%，日成交額25.9億港元；隨后于第二個(gè)交易日（4月20日）再次漲101.29%，日成交額高達(dá)39.76億港元；4月21日，股價(jià)升至48.5港元后很快下行，漲幅回落至3.63%，日成交額34.68億港元。

三日“風(fēng)光”后，群核科技股價(jià)開始連續(xù)下滑：4月22日、23日、24日收跌3.61%、18.77%、6.25%，日成交額縮水至7.14億港元、10.91億港元、7.84億港元。

“群核科技這波行情很不理性，已經(jīng)無(wú)法估值了，純投機(jī)?！币晃毁Y深港股從業(yè)者對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

“港股這一輪并不是‘無(wú)差別炒作’，而是極度分化——頭部AI概念標(biāo)的被爆炒、尾部傳統(tǒng)行業(yè)遭冷遇?！庇谝邮芙缑嫘侣劜稍L指出，當(dāng)前資金更愿意為高成長(zhǎng)性、高確定性的企業(yè)支付溢價(jià)，對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳、成長(zhǎng)性有限的傳統(tǒng)行業(yè)估值容忍度明顯下降。”

當(dāng)前整體港股IPO市場(chǎng)已呈現(xiàn)出“冰火兩重天”態(tài)勢(shì)。目前排隊(duì)申請(qǐng)港交所上市的公司超500家。

界面新聞統(tǒng)計(jì)，今年以來港交所已發(fā)行有45只新股，有5只首日破發(fā)，截止4月24日已有14只破發(fā)，占比超三成；傳統(tǒng)行業(yè)公司東鵬飲料（9980.HK）、銅師傅（0664.HK）最新股價(jià)較其IPO發(fā)行價(jià)分別跌42.8%、38.14%。

“群核科技屬于典型的‘稀缺AI敘事+流動(dòng)性虹吸’行情?！庇谝珜?duì)界面新聞?dòng)浾叻治觥?/p>

據(jù)招股書，群核科技控股股東、Pre-IPO投資者及基石投資者等持股禁售承諾期僅為6個(gè)月，鎖定期至今年10月16日。也就是說，半年后，公司近16億股股份可流通交易，占公司總股本的92.64%。

“到今年10月17日，才能驗(yàn)證群核科技是否‘抗打’?！鄙鲜龈酃蓮臉I(yè)者對(duì)界面新聞稱，相關(guān)大股東解禁后是否繼續(xù)持股，才能真實(shí)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)群核科技價(jià)值是否真正認(rèn)可。

“群核科技股東約定股份鎖定期為最低的6個(gè)月，為股東退出創(chuàng)造了‘寬松’環(huán)境?！鄙鲜鋈耸拷缑嫘侣劷忉?，港交所規(guī)定新公司必須設(shè)置禁售期，即上市前股東在上市后禁售股份至少6個(gè)月；但處于高估值、熱門賽道的未盈利公司為穩(wěn)定股價(jià)，股東會(huì)自愿承諾12至24個(gè)月。

據(jù)界面新聞了解，今年1月8日上市的智譜（02513.HK）IPO前股東禁售期為12個(gè)月；1月9日上市的MINIMAX（00100.HK）創(chuàng)始人閆俊杰等持股禁售期為24個(gè)月，米哈游、IDG等其他IPO前股東鎖定12個(gè)月。

超95%收入來自傳統(tǒng)裝修等行業(yè)

按發(fā)行價(jià)看，群核科技2025年市銷率約13.9倍，已遠(yuǎn)超SaaS（軟件運(yùn)營(yíng)服務(wù)）行業(yè)3-4.5倍的一般水平；按爆炒后的市值測(cè)算，其市銷率一度高達(dá)約80倍。

“這個(gè)估值隱含的假設(shè)是：群核科技的空間智能業(yè)務(wù)在未來3–5年能長(zhǎng)出與酷家樂體量相當(dāng)甚至更大的第二曲線?！庇谝珜?duì)界面新聞?dòng)浾叻Q。

群核科技官網(wǎng)介紹其是“全球領(lǐng)先的空間智能服務(wù)提供商”，擁有“全球最大空間設(shè)計(jì)平臺(tái)”，形成“空間編輯工具-空間數(shù)據(jù)-空間大模型”的業(yè)務(wù)飛輪，技術(shù)和產(chǎn)品被應(yīng)用于空間設(shè)計(jì)、3D內(nèi)容創(chuàng)作、智能體訓(xùn)練、電商廣告營(yíng)銷生成、工業(yè)數(shù)字孿生及文化遺產(chǎn)保護(hù)等千行百業(yè)。

該公司招股書定義其是“云原生空間設(shè)計(jì)軟件提供商”，2024年便以23.2%的市場(chǎng)份額排名中國(guó)第一，其軟件以人工智能技術(shù)和GPU（專用圖形處理單元）集群驅(qū)動(dòng)。

但群核科技2025年的收入仍主要來自傳統(tǒng)裝修家居等行業(yè)；“我們約95%或以上的收入來自涉及住宅、辦公樓、零售店及商業(yè)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)場(chǎng)景。”

該公司產(chǎn)品矩陣以其第一個(gè)產(chǎn)品酷家樂為核心。這款于2013年發(fā)布的軟件以“10秒渲染”技術(shù)首先切入了裝修家居市場(chǎng)，提供快速拖放式3D設(shè)計(jì)、實(shí)時(shí)逼真渲染、廣泛模型庫(kù)及BIM能力，主要運(yùn)營(yíng)模式為客戶訂閱。

“現(xiàn)在市面上裝修公司普遍用的軟件就是酷家樂?！痹谌A杰東方從事裝修設(shè)計(jì)工作的人士對(duì)界面新聞?dòng)浾咴u(píng)價(jià)道，“這個(gè)軟件專業(yè)性不強(qiáng)，新手蠻容易上手，確實(shí)可以提升效率。不過，其實(shí)渲染能力一般，出圖效果也就那樣，對(duì)于一些普通客戶或者要求不高的客戶來說，夠用；但如果要求更專業(yè)更精細(xì)操作，就不行了?！?/p>

2022年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。這直接導(dǎo)致群核科技的新客戶拓展受阻、老客戶續(xù)約率下滑。

2023年至2025年，群核科技整體客戶的凈收入留存率從106.1%持續(xù)下跌至101.9%、98.6%，留存率從61.2%連降至59.3%、58.4%。到2025年，公司總客戶數(shù)量出現(xiàn)縮減，相比2024年少了9281個(gè)客戶，降幅約2%。

對(duì)此，群核科技的解釋是，“凈收入留存率下降主要由于訂閱價(jià)上漲，導(dǎo)致在現(xiàn)有客戶中追加銷售及擴(kuò)展的空間縮?。欢蛻袅舸媛氏陆祫t主要反映我們向中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張，而中小企業(yè)由于預(yù)算限制及營(yíng)運(yùn)變動(dòng)，流失率通常較高?！?/p>

“客戶留存率的下滑更多反映下游地產(chǎn)家裝行業(yè)周期性壓力，并非產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的直接崩塌，但這條曲線能否止跌，將決定市場(chǎng)愿意給多高的估值?！庇谝珜?duì)界面新聞分析稱。

該公司試圖從海外市場(chǎng)尋求增量，于2018年推出酷家樂海外版Coohom布局美國(guó)、韓國(guó)、日本及東南亞等。2023年至2025年，群核科技在中國(guó)內(nèi)地以外獲得收入為超過7000萬(wàn)元，占收入比重分別是5.6%、7.1%、8.3%。

2022年至2025年，該公司來自酷家樂所帶來的訂閱收入分別是5.44億元、6.47億元、7.36億元、7.95億元，占其總收入比重分別是90.6%、97.5%、97.5%、96.9%；2023年至2025年該業(yè)務(wù)收入同比增幅分別是18.93%、13.76%、8.02%，增速出現(xiàn)放緩。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的群核科技毛利率保持80%左右。但高毛利并未轉(zhuǎn)化為盈利，公司于2022年至2025年凈虧損7.04億元、6.46億元、5.13億元和4.28億元，預(yù)計(jì)2026年仍將虧損。

虧損額收窄，是群核科技縮減開支的結(jié)果。2022年至2025年，群核科技的營(yíng)業(yè)成本從1.64億元壓縮至1.54億元、1.44億元、1.46億元；銷售及營(yíng)銷開支從3.21億元、3.56億元跌至3.26億元、2.74億元；研發(fā)開支從4.38億元降低至3.91億元、3.37億元、2.91億元。

公司近年連續(xù)減員，2024年、2025年，員工總數(shù)從1388名減至1264名，其中研發(fā)人員從615名降至524名，銷售人員從540名減至484名（2023年615名）。

“從財(cái)務(wù)畫像看，群核科技目前處于‘SaaS成熟期+第二曲線培育期’的疊加階段，其財(cái)務(wù)質(zhì)量的改善主要來自‘節(jié)流’而非‘開源’?！庇谝珜?duì)界面新聞分析稱，裁員與砍研發(fā)換來的利潤(rùn)，只能修飾當(dāng)期報(bào)表，不能解決商業(yè)模式問題；“對(duì)技術(shù)型公司而言，連續(xù)削減研發(fā)，其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)付出代價(jià)?！?/p>

國(guó)投證券國(guó)際分析師也提示風(fēng)險(xiǎn)，稱群核科技“研發(fā)開支逐年下降，或影響技術(shù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力”。華西證券指出，“行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代加快，如果公司不能持續(xù)緊跟技術(shù)趨勢(shì)，保持技術(shù)領(lǐng)先，可能會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)“。

新敘事未來五年能否兌現(xiàn)？

“公司未來的增長(zhǎng)及盈利能力部分取決于我們滲透新垂直市場(chǎng)的能力?！比汉丝萍挤Q。

2023年，該公司推出電子商務(wù)解決方案業(yè)務(wù)，近三年分別獲得收入280萬(wàn)元、740萬(wàn)元、1650萬(wàn)元，增速快但規(guī)模太小，2025年442名該類客戶創(chuàng)收占總收入比重僅2%。

吸引投資者的，是群核科技新展開的“空間智能”敘事。

2024年，該公司發(fā)布SpatialVerse，打造逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集；2025年，公司推出云原生工業(yè)AI孿生服務(wù)工具SpatialTwin、空間智能開放平臺(tái)Aholo及影視媒體原生AI 3D內(nèi)容創(chuàng)建工具LuxReal等空間智能相關(guān)產(chǎn)品。

群核科技借此將布局AIGC、AR/VR及智能機(jī)器人等新領(lǐng)域，并延伸至工業(yè)場(chǎng)景。公司表示，已與華策影視、字節(jié)跳動(dòng)旗下PICO、智元機(jī)器人、銀河通用、地瓜機(jī)器人等簽署了合作協(xié)議。

到2025年，SpatialVerse實(shí)現(xiàn)了商業(yè)變現(xiàn)，于2024年、2025年給群核科技帶來8名、16名客戶，并產(chǎn)生收入340萬(wàn)元、520萬(wàn)元。

更有前景的新風(fēng)口，競(jìng)爭(zhēng)必然更加激烈。

蘋果、谷歌、阿里巴巴、騰訊、百度、字節(jié)跳動(dòng)、B站等巨頭已布局3D世界模型與空間智能基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，如騰訊開源混元3D世界模型2.0、阿里巴巴發(fā)布開放式世界模型HappyOyster。禾賽科技、飛渡科技等公司則從細(xì)分領(lǐng)域殺入，如禾賽科技預(yù)計(jì)下半年發(fā)布其空間智能AI硬件產(chǎn)品Kosmo。

“大廠做世界模型傾向于通用基礎(chǔ)設(shè)施層面，商業(yè)模式偏向生態(tài)卡位；群核定位更接近CEO陳航所言的底層技術(shù)‘賣水人’——給機(jī)器人訓(xùn)練、工業(yè)數(shù)字孿生、影視虛擬制作等下游廠商供料。兩種路徑在早期未必直接正面沖突，甚至存在合作空間?！庇谝J(rèn)為，群核積累十余年的“物理正確”3D模型被視為訓(xùn)練AI理解現(xiàn)實(shí)世界的底層數(shù)據(jù)資產(chǎn)；大廠可以調(diào)用更多算力、做更大模型，但高質(zhì)量、結(jié)構(gòu)化、可交互的室內(nèi)三維數(shù)據(jù)在短期內(nèi)難以被重建。”

“空間智能是AI從數(shù)字世界走向物理世界的關(guān)鍵一躍，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)處在技術(shù)成熟但生態(tài)還在形成的窗口期?！庇谝珜?duì)界面新聞分析稱，在這種階段，行業(yè)格局尚未定型，如群核科技這樣的獨(dú)立公司憑借技術(shù)積累有機(jī)會(huì)搶占生態(tài)位，但也面臨被更大玩家用"免費(fèi)+補(bǔ)貼+數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)"擠壓的風(fēng)險(xiǎn)?！叭汉丝萍甲罱K能否維持獨(dú)立性和溢價(jià)，取決于兩件事：一是能否把數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)延伸到工業(yè)、機(jī)器人等更寬場(chǎng)景；二是能否在空間大模型上保持開源生態(tài)的活躍度?！?/p>

不過，就目前來看，群核科技的空間智能業(yè)務(wù)仍處于培育初期，均未形成規(guī)?；?，距離真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值閉環(huán)、成為新的增長(zhǎng)引擎還有較長(zhǎng)的路要走。

“群核科技是一家‘好故事、好數(shù)據(jù)資產(chǎn)、承壓基本面、高估值’的公司，講故事的空間確實(shí)廣闊，但數(shù)字層面的證據(jù)還沒有兌現(xiàn)到能支撐其當(dāng)前市值的程度?！庇谝珜?duì)界面新聞?dòng)浾哒f。