出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 摩爾線程官網(wǎng)

一家中國GPU創(chuàng)業(yè)公司，需要多久才能證明自己不是“PPT公司”？摩爾線程給出的答案，大約是五年。

4月26日晚間，摩爾線程披露了上市后的首份年報(bào)和一季報(bào)，至少幫這家號(hào)稱“中國英偉達(dá)”的公司澄清了一個(gè)市場疑慮：國產(chǎn)GPU不是賣不出去。2025年，摩爾線程營收同比增長243%，達(dá)到15.06億元；2026年一季度營收同比增長155%，達(dá)到7.38億元，歸母凈利潤首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

但財(cái)報(bào)也把摩爾線程拉回到了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題上，產(chǎn)品是賣出去了，可這門生意徹底跑通了嗎？

先看現(xiàn)金流。2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)29.56億元；2026年一季度，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大至負(fù)14.87億元，一個(gè)季度的流出就接近去年全年一半。與此同時(shí)，存貨和預(yù)付款繼續(xù)攀升，合計(jì)達(dá)到45.56億元。

4月27日，針對這一變化，董事會(huì)秘書及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人薛巖松在上證路演平臺(tái)回復(fù)虎嗅提問時(shí)稱，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大，核心可以歸結(jié)為兩方面：一是根據(jù)市場情況積極進(jìn)行戰(zhàn)略備貨。隨著營收同比增長，公司為應(yīng)對下游需求增長并保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，主動(dòng)增加了原材料采購和戰(zhàn)略備貨力度。二是持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，短期內(nèi)也會(huì)對經(jīng)營性現(xiàn)金流形成壓力。

薛巖松同時(shí)表示，后續(xù)將在保持戰(zhàn)略備貨和研發(fā)強(qiáng)度的同時(shí)，持續(xù)優(yōu)化營運(yùn)資金管理，改善現(xiàn)金流狀況。這說明，摩爾線程并不把現(xiàn)金流壓力解釋為需求不足，而是將其定義為快速擴(kuò)張階段的主動(dòng)投入。但問題是，如果增長本身就要持續(xù)吞噬現(xiàn)金，那么這門生意離“徹底跑通”顯然還有距離。

與此同時(shí)，摩爾線程也在試圖證明，自己并不只是吃到AI算力擴(kuò)張和國產(chǎn)替代紅利。4月24日，公司宣布在旗艦級AI訓(xùn)推一體全功能GPU MTT S5000上，率先實(shí)現(xiàn)對新一代大模型DeepSeek V4的Day-0極速適配，并完成全量核心算子的深度優(yōu)化與部署支持。

對國產(chǎn)GPU公司來說，這類“發(fā)布即適配”的能力說明其MUSA軟件棧正在努力降低客戶遷移門檻，增強(qiáng)產(chǎn)品的可用性和生態(tài)承接能力。

不僅如此，摩爾線程這份財(cái)報(bào)還回答更為復(fù)雜的三件事，訂單被證明了，盈利還沒被證明，經(jīng)營閉環(huán)更沒被證明。

訂單被證明了，但還不是一門穩(wěn)定生意

摩爾線程首先證明的是，國產(chǎn)GPU確實(shí)有需求，而且有人愿意為它買單。

公司在回復(fù)投資者提問時(shí)，將2025年收入高增歸因于兩層因素：一是AI大模型快速迭代、應(yīng)用擴(kuò)張，帶動(dòng)GPU需求迅速增長；二是高端GPU出口限制持續(xù)收緊，為國產(chǎn)AI芯片打開了替代窗口。從這個(gè)角度看，摩爾線程這輪收入放量，踩中的既是AI算力擴(kuò)張周期，也是國產(chǎn)替代加速的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

最直接的信號(hào)就是收入規(guī)模的抬升。2025年第四季度，公司單季營收躍升至7.21億元；2026年一季度，這一數(shù)字進(jìn)一步升至7.38億元。連續(xù)兩個(gè)季度維持高位，對一家仍處高投入期的芯片公司而言，這樣的爬坡速度足以說明市場愿意為其國產(chǎn)GPU買單。

2026年3月底，公司披露了一份6.6億元的夸娥智算集群銷售合同。對比該公司一季度總營收，僅此一單就接近當(dāng)季營收的九成。按照合同約定三期付款模式，這筆訂單的收入完整體現(xiàn)或要延后幾個(gè)季度，但這進(jìn)一步印證了大單對摩爾線程業(yè)績的主導(dǎo)地位。

而且，這種訂單并非來自邊緣端或消費(fèi)端的零散放量，而是高度集中在云端產(chǎn)品——智算卡、服務(wù)器和集群交付。也就是說，真正把它從技術(shù)公司推向商業(yè)公司的，不是該公司對外講述的“全場景GPU”藍(lán)圖，而是一份份智算基礎(chǔ)設(shè)施訂單。

但訂單被證明，不等于生意已經(jīng)穩(wěn)定。

摩爾線程2025年第三季度營收只有8283萬元，到第四季度突然放大近9倍；與此同時(shí)，前五大客戶貢獻(xiàn)了全年91.36%的銷售額。這說明，摩爾線程的增長本質(zhì)上是依賴少數(shù)大客戶和大項(xiàng)目。實(shí)際中，客戶采購節(jié)奏、項(xiàng)目驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)、預(yù)算撥付時(shí)間，任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能顯著影響公司單季業(yè)績。

信號(hào)出現(xiàn)了，但持續(xù)盈利模式還沒成立

從利潤來看，很容易得出一個(gè)樂觀的結(jié)論，就是公司在沖出虧損泥潭。

2026年一季度，摩爾線程歸母凈利潤2936萬元，這是公司對外披露業(yè)績以來首次實(shí)現(xiàn)單季盈利。另外綜合毛利率達(dá)65.57%，以及云端產(chǎn)品毛利率達(dá)70.32%，這些數(shù)字說明，摩爾線程并不是靠低價(jià)搶單來做收入，產(chǎn)品本身具備一定的盈利空間，主營業(yè)務(wù)也確實(shí)在改善。

但是扣非凈利潤仍為虧損5428萬元。歸母凈利潤轉(zhuǎn)正，主要依賴8364萬元非經(jīng)常性損益，其中政府補(bǔ)助達(dá)7006萬元。摩爾線程已經(jīng)走到了盈虧平衡線附近，但真正決定它的不是主營業(yè)務(wù)本身。

研發(fā)投入則進(jìn)一步說明，公司仍處在“用投入換未來”的階段。與2025年相比，2026年一季度研發(fā)投入占營收比重雖然下降，但這并不意味著公司收縮了研發(fā)，而是因?yàn)闋I收增長得更快。

所以，把利潤表現(xiàn)和研發(fā)投入放在一起看，摩爾線程已經(jīng)釋放出盈利改善信號(hào)，但還沒有證明主營業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定盈利能力。

不過，這種高強(qiáng)度的研發(fā)投入正在轉(zhuǎn)化為技術(shù)積累。截至2025年末，公司累計(jì)申請知識(shí)產(chǎn)權(quán)2014項(xiàng)，其中發(fā)明專利1743項(xiàng)，獲授權(quán)專利646項(xiàng)。摩爾線程已實(shí)現(xiàn)“五年五代架構(gòu)五顆芯片”的迭代節(jié)奏，從最早的“蘇堤”到最新發(fā)布的“花港”架構(gòu)，算力密度較上一代提升50%，能效提升10倍。

經(jīng)營閉環(huán)沒徹底跑通

但是，如果把現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表和治理動(dòng)作放在一起看，摩爾線程的經(jīng)營閉環(huán)還沒有跑順。

摩爾線程將現(xiàn)金流惡化解釋為戰(zhàn)略備貨和高研發(fā)投入帶來的階段性壓力，這個(gè)解釋并非沒有道理。但反過來說，也正因?yàn)樵鲩L建立在大額備貨、資源鎖定和持續(xù)研發(fā)投入之上，摩爾線程的商業(yè)化才顯得更“重”。

錢主要去了哪里？答案寫在資產(chǎn)負(fù)債表里。截至2026年3月末，公司存貨從去年末的13.32億元升至21.95億元，預(yù)付款從17.82億元升至23.61億元，兩項(xiàng)合計(jì)45.56億元。年報(bào)還披露，僅對單一供應(yīng)商的預(yù)付款就高達(dá)13.22億元，占預(yù)付款總額的74%。

這說明，為了保供應(yīng)、保交付、保項(xiàng)目落地，摩爾線程必須先把大量資金壓進(jìn)庫存、預(yù)付款和設(shè)備里。這也使得它雖然是一家Fabless公司，但做得越來越重，甚至更像一家?guī)в忻黠@系統(tǒng)交付屬性的國產(chǎn)智算供應(yīng)商。

這不是一個(gè)名詞差異，而是商業(yè)邏輯和估值邏輯的變化。如果是一家傳統(tǒng)芯片設(shè)計(jì)公司，市場更看重的是架構(gòu)、生態(tài)和產(chǎn)品迭代；但如果是一家交付型智算供應(yīng)商，市場真正要看的就是訂單、交付、回款、供應(yīng)鏈和營運(yùn)資本。

固定資產(chǎn)的快速攀升也說明了同一件事。截至2026年3月末，公司固定資產(chǎn)達(dá)9.76億元，較去年末翻了一倍多。年報(bào)提到，增加與機(jī)房建設(shè)、測試設(shè)備采購有關(guān)。這樣做當(dāng)然能增強(qiáng)交付能力，但代價(jià)也是資產(chǎn)變重、折舊增加、現(xiàn)金占用更深，未來必須依靠持續(xù)的收入和穩(wěn)定的回款來消化。

業(yè)績報(bào)告發(fā)布同一時(shí)間，摩爾線程發(fā)布了關(guān)于修訂《公司章程》及新增、修訂公司制度的公告。

這并不只是例行完善。一方面，公司章程修訂強(qiáng)化了股東會(huì)核心職權(quán)，壓縮了董事會(huì)在重大交易、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)上的自由裁量空間；另一方面，公司修訂了《防范控股股東、實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方資金占用制度》，更像是一種主動(dòng)治理收緊。

摩爾線程上市后首份財(cái)報(bào)的價(jià)值并不只是局限于讓外界了解這家芯片公司的經(jīng)營狀況，而是讓市場第一次比較完整地看到，國產(chǎn)GPU公司從“做出來”到“賣出去”之后，會(huì)遇上什么問題。

第一階段拼的是技術(shù)突破和產(chǎn)品可用性；第二階段拼的就不只是芯片本身了，而是交付能力、客戶結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流質(zhì)量、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，以及能否把高投入真正轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的經(jīng)營閉環(huán)。

摩爾線程顯然已跨過了第一道門檻，但距離把GPU做成一門能持續(xù)造血的生意，仍有相當(dāng)一段距離。這恰恰也是所有國產(chǎn)GPU公司遲早都要面對的一道題：第一批訂單到手之后，考驗(yàn)才剛剛開始。

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