本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫 韓迅

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來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫 韓迅

編輯|韓迅

今年一季度，海上風(fēng)電風(fēng)機(jī)龍頭——電氣風(fēng)電（688660.SH）的營收與利潤走勢進(jìn)一步分化，其營收同比大增66.89%，歸母凈利潤虧損卻進(jìn)一步放大44.11%。

對(duì)于營收與利潤的反向走勢，電氣風(fēng)電在財(cái)報(bào)中給出了解釋：營收增長主要得益于在手風(fēng)機(jī)訂單量的同比增加，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中毛利率較低的陸上項(xiàng)目占比大幅提升；同時(shí)，受下游客戶收款不及預(yù)期影響，公司相應(yīng)計(jì)提的減值金額有所增加，雙重因素疊加導(dǎo)致虧損放大。

2022—2025年，電氣風(fēng)電已連續(xù)四年虧損，而同行金風(fēng)科技（002202.SZ）、運(yùn)達(dá)股份（300772.SZ）、明陽智能（601615.SH）同期仍保持盈利。電氣風(fēng)電的盈利頹勢是近年來“海上風(fēng)電頹勢”與“風(fēng)電行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)后遺癥”共同作用的結(jié)果，同時(shí)也存在自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后的因素。

毛利率大幅下滑，海上風(fēng)電業(yè)務(wù)持續(xù)遇冷

毛利率較低的陸上項(xiàng)目占比大幅提升，導(dǎo)致電氣風(fēng)電整體毛利率的大幅縮水。根據(jù)一季報(bào)數(shù)據(jù)，2026年一季度電氣風(fēng)電毛利率僅為3.53%，較去年同期大幅減少12.21個(gè)百分點(diǎn)。

陸上風(fēng)電項(xiàng)目占比大幅提升，意味著海上風(fēng)電項(xiàng)目占比大幅減少。事實(shí)上，海上風(fēng)電領(lǐng)域遇冷在2025年便已顯現(xiàn)，作為連續(xù)11年海上風(fēng)電出貨量第一的龍頭企業(yè)，電氣風(fēng)電的盈利承壓。

根據(jù)中國可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專業(yè)委員會(huì)（CWEA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025年國內(nèi)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量同比增長53.4%，呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢；而海上風(fēng)電新增裝機(jī)量卻同比減少2.3%，首次出現(xiàn)負(fù)增長，增速大幅落后于行業(yè)平均水平。

從表面上看，海上風(fēng)電增速放緩源于2024年的高基數(shù)效應(yīng)以及項(xiàng)目審批流程繁瑣、建設(shè)周期長等客觀因素，但更深層次的原因，是補(bǔ)貼逐步退出后海上風(fēng)電成本高企的劣勢被進(jìn)一步放大。

近年來，包括風(fēng)電在內(nèi)的新能源領(lǐng)域補(bǔ)貼退出的趨勢愈發(fā)清晰。風(fēng)電從早期高標(biāo)桿電價(jià)、中央財(cái)政補(bǔ)貼到指導(dǎo)價(jià)退坡、取消中央補(bǔ)貼，再到目前全面市場化以及陸上風(fēng)電取消增值稅退稅。

2025年1月，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（即136號(hào)文），明確推動(dòng)新能源上網(wǎng)電價(jià)全面由市場形成，海上風(fēng)電正式全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。

這一政策調(diào)整，使得海上風(fēng)電原本就高于陸上風(fēng)電的成本劣勢更加突出——海上風(fēng)電的建設(shè)、安裝、運(yùn)維成本均遠(yuǎn)高于陸上風(fēng)電，在平價(jià)時(shí)代缺乏價(jià)格競爭力，直接導(dǎo)致其市場需求受到擠壓，與陸上風(fēng)電的發(fā)展差距持續(xù)拉大。

與此同時(shí)，海上風(fēng)電的發(fā)展還面臨著資源約束的難題。隨著近海優(yōu)質(zhì)風(fēng)電資源的逐漸稀缺，行業(yè)逐步向遠(yuǎn)海、深海拓展，但遠(yuǎn)海風(fēng)電的建設(shè)成本更高，技術(shù)難度更大，進(jìn)一步推高了海上風(fēng)電的投資門檻，使得不少開發(fā)商放緩了海上風(fēng)電項(xiàng)目的布局節(jié)奏，間接影響了電氣風(fēng)電等海上風(fēng)電龍頭企業(yè)的訂單質(zhì)量和盈利水平。

此外，2024年風(fēng)電行業(yè)爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，其負(fù)面影響仍在持續(xù)釋放。2024年以來，受市場競爭加劇、平價(jià)政策推進(jìn)等因素影響，風(fēng)電整機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下探，部分項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格甚至低于成本線，惡性價(jià)格競爭導(dǎo)致風(fēng)機(jī)行業(yè)盈利水平普遍下滑。

電氣風(fēng)電也向時(shí)代商業(yè)研究院表示，陸上風(fēng)電項(xiàng)目毛利率低與此前的行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)有關(guān)，低價(jià)訂單交付影響當(dāng)前利潤，但2025年以來價(jià)格戰(zhàn)已有放緩的趨勢。

壞賬準(zhǔn)備大增，短期償債壓力凸顯

根據(jù)一季報(bào)，收款不及預(yù)期導(dǎo)致計(jì)提壞賬準(zhǔn)備大增，也是電氣風(fēng)電利潤虧損擴(kuò)大的重要原因。

2026年一季度，電氣風(fēng)電信用減值損失達(dá)1.22億元，同比增長48.47%。截至一季度末，電氣風(fēng)電的應(yīng)收賬款余額達(dá)57.19億元，同比增長9.02%。在應(yīng)收賬款規(guī)模增長不明顯的情況下，信用減值損失大幅增長，反映出下游客戶的付款能力和付款意愿有所下降，資金回收難度加大。

對(duì)于應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)是否增加的問題，電氣風(fēng)電向時(shí)代商業(yè)研究院表示，公司下游以五大六?。ㄖ袊娏π袠I(yè)的11家核心發(fā)電企業(yè)?）的央國企客戶為主，壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控。

回款不及預(yù)期的背景下，2026年一季度，電氣風(fēng)電經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9.76億元，同比大幅減少590%，呈現(xiàn)大幅凈流出狀態(tài)。

對(duì)此，電氣風(fēng)電在一季報(bào)中解釋稱，現(xiàn)金流大幅流出主要是因?yàn)椴少彂?yīng)付票據(jù)在一季度集中到期，兌付金額同比增加所致。

數(shù)據(jù)顯示，自2024年四季度以來，電氣風(fēng)電應(yīng)付賬款規(guī)模快速增長，從2024年三季度末的72.16億元增長至2026年一季度末的139.88億元；加上應(yīng)付票據(jù)，2026年一季度末應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)合計(jì)達(dá)170億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)50.35%。

應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的增速遠(yuǎn)超同期營收及營業(yè)成本增速，電氣風(fēng)電或在通過增加應(yīng)付上游供應(yīng)商貨款的方式緩解資金壓力，畢竟截至2026年一季度末，該公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)88.48%，同比增加4.96個(gè)百分點(diǎn)，處于高位水平。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，電氣風(fēng)電短期償債壓力尤為突出。截至一季度末，電氣風(fēng)電的貨幣資金僅為18.06億元，而短期借款為9.50億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為19.64億元，加上170億元的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)，短期償債風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

頭部上市公司中的虧損特例，出海成為盈利突圍關(guān)鍵

作為海上風(fēng)電龍頭企業(yè)，電氣風(fēng)電的虧損態(tài)勢在行業(yè)頭部企業(yè)中顯得尤為突出。根據(jù)CWEA發(fā)布的2025年中國風(fēng)電整機(jī)制造企業(yè)新增裝機(jī)容量前十名榜單，電氣風(fēng)電排名第八，市場份額為4.9%，仍處于行業(yè)頭部陣營。

但令人意外的是，在已上市的前十名整機(jī)企業(yè)中，電氣風(fēng)電是唯一在2025年出現(xiàn)虧損的企業(yè)——2025年電氣風(fēng)電營收136.81億元，同比增長31.07%，但歸母凈利潤虧損9.89億元，“增收不增利”的窘境連續(xù)上演。

電氣風(fēng)電作為海上風(fēng)電龍頭，盈利水平為何會(huì)在頭部企業(yè)中掉隊(duì)？核心原因或在于其在市場結(jié)構(gòu)調(diào)整中處于逆風(fēng)狀態(tài)。

一方面，海上風(fēng)電補(bǔ)貼退坡后，行業(yè)增速放緩，市場競爭愈發(fā)激烈，價(jià)格戰(zhàn)在海上風(fēng)電領(lǐng)域更為激烈，導(dǎo)致海上風(fēng)電的溢價(jià)空間大幅壓縮，作為海上風(fēng)電龍頭受行業(yè)頹勢影響最為直接；另一方面，為應(yīng)對(duì)海上風(fēng)電市場的下滑，電氣風(fēng)電逐步加大陸上風(fēng)電市場的布局，但電氣風(fēng)電在陸上風(fēng)電領(lǐng)域的競爭力相對(duì)較弱，為搶占市場份額，或不得不采取低價(jià)搶單的策略，進(jìn)一步拉低了整體盈利水平。

在國內(nèi)市場盈利承壓的背景下，出海成為電氣風(fēng)電突破盈利困境的重要突破口。

根據(jù)電氣風(fēng)電2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，2025年電氣風(fēng)電國外業(yè)務(wù)收入達(dá)15.61億元，同比增長19.28%，占總營收的比例為11.41%；雖然國外收入占比不高，增速也慢于國內(nèi)收入，但國外業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)超國內(nèi)——國外業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)41.19%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)同期毛利率僅為-0.05%，導(dǎo)致國外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了97.88%的毛利潤，成為盈利的核心支撐。

從行業(yè)趨勢來看，出海已成為國內(nèi)風(fēng)機(jī)企業(yè)的重點(diǎn)戰(zhàn)略方向。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2025年國內(nèi)風(fēng)電機(jī)組出口量同比增長48.7%，對(duì)歐盟出口增長65.9%，對(duì)共建“一帶一路”國家出口增長73.9%。國內(nèi)頭部整機(jī)商加快推進(jìn)本土化制造、屬地化服務(wù)、全生命周期解決方案的能力建設(shè)，從單機(jī)出口向系統(tǒng)方案輸出升級(jí)，海外訂單價(jià)格與盈利水平普遍優(yōu)于國內(nèi)市場。

電氣風(fēng)電也明確表示全力加速海外業(yè)務(wù)拓展，其在2025年年報(bào)中稱，以日韓、東南亞、中亞、東歐等為重點(diǎn)區(qū)域，堅(jiān)持高端化、差異化競爭策略。2025年新增海外訂單1037.10MW，同比增長84.8%。

核心觀點(diǎn)：多重困境下轉(zhuǎn)型與出海尋求突圍

綜合來看，電氣風(fēng)電2026年一季度“訂單飽滿卻虧損加劇”的局面，是價(jià)格戰(zhàn)后遺癥持續(xù)釋放以及自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后等多重因素共同作用的結(jié)果。作為海上風(fēng)電龍頭，電氣風(fēng)電既面臨著海上風(fēng)電補(bǔ)貼退坡、資源約束、競爭加劇帶來的盈利擠壓，也承受著陸上風(fēng)電低價(jià)競爭、下游回款不暢引發(fā)的資金壓力，高企的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步放大了短期償債風(fēng)險(xiǎn)，使其成為行業(yè)頭部企業(yè)中少見的持續(xù)虧損主體。

從行業(yè)層面而言，電氣風(fēng)電的困境并非個(gè)例，而是國內(nèi)風(fēng)電制造企業(yè)在平價(jià)轉(zhuǎn)型期普遍面臨的縮影——價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致盈利空間持續(xù)收縮，海上與陸上風(fēng)電發(fā)展失衡，資金回籠難度加大等問題，正考驗(yàn)著每一家企業(yè)的生存與發(fā)展能力。

對(duì)于電氣風(fēng)電而言，出海已成為突破盈利困境的關(guān)鍵抓手，海外業(yè)務(wù)的高毛利率優(yōu)勢的凸顯，以及新增海外訂單的快速增長，為電氣風(fēng)電帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。但未來，其仍需應(yīng)對(duì)多重挑戰(zhàn)：如何優(yōu)化國內(nèi)訂單結(jié)構(gòu)，提升陸上風(fēng)電業(yè)務(wù)盈利能力；如何改善現(xiàn)金流狀況，降低資產(chǎn)負(fù)債率，緩解償債壓力；如何進(jìn)一步擴(kuò)大海外市場份額，鞏固海外業(yè)務(wù)的盈利支撐，這些都決定了電氣風(fēng)電能否擺脫虧損的泥潭。

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