出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

當市場都在押注AI時，黃金為什么還站在高位？

這本身就是一個值得警惕的信號。

前者代表對未來增長、生產(chǎn)率和企業(yè)盈利的樂觀預期，后者代表對風險、信用和宏觀不確定性的防御需求。按理說，這兩類資產(chǎn)很難同時成為市場主線；但它們偏偏同時強勢，說明今天的全球資產(chǎn)定價，遠沒有表面上看起來那么一致。

也正因為如此，一個更現(xiàn)實的問題出現(xiàn)了：如果黃金不再只是傳統(tǒng)意義上的“避險資產(chǎn)”，那我們該如何重新理解它在當前市場中的位置？

黃金新的配置邏輯

過去黃金更多是被視為投資工具，但這個位置的黃金，已經(jīng)不再是一個高回報資產(chǎn)。相比收益彈性，它更重要的意義是用來對沖組合在某些關(guān)鍵風險上的暴露。

過去，這種對沖主要對應傳統(tǒng)宏觀風險，比如地緣沖突升級、全球經(jīng)濟下行或美國衰退預期升溫等。一旦這些風險抬頭，風險資產(chǎn)往往會面臨回調(diào)，資金則轉(zhuǎn)向黃金等避險資產(chǎn)。

但和過去相比，黃金如今又有了新的配置邏輯。

就是對沖AI不及預期的風險。

很多人理解黃金，還是停留在一個過于簡化的公式里：央行放水越多，黃金就該漲得越猛�？扇绻@個邏輯成立，過去十幾年的金價表現(xiàn)就很難解釋。

美聯(lián)儲自2008年以來資產(chǎn)負債表擴張了近9倍，但截至2023年末，黃金價格同期只上漲了約4.6倍，漲幅明顯落后。這恰恰說明，黃金并不是“放水越多，漲得越猛”這么簡單。

因為在過去幾十年，全球化和技術(shù)進步不斷創(chuàng)造更高的效率和更好的資產(chǎn)回報。只要市場相信企業(yè)能賺錢、經(jīng)濟能增長、資本市場能消化貨幣擴張，資金就不會逃向不生息的黃金身上。

也就是說，央行放水不是黃金上漲的充分條件。

當市場的錢越來越多，但能承接這些錢的高質(zhì)量資產(chǎn)和高效率增長越來越少時，信用貨幣體系本身就會變得更脆弱，這時候黃金才會真正走強；反過來，當市場經(jīng)濟效率高，美元資產(chǎn)的回報率就可以覆蓋貨幣的放水速度，黃金這種“無收益屬性”的劣勢，在高效率時代會被放大。

過去是全球化和互聯(lián)網(wǎng)在提供效率紅利，如19世紀末的電力革命，工業(yè)效率爆發(fā)，實際利率長期偏高，黃金的持有成本也在提高；再如90年代的互聯(lián)網(wǎng)，美國出現(xiàn)“新經(jīng)濟”敘事，疊加財政改善與強美元環(huán)境，長端利率上行，黃金長期低迷。

現(xiàn)在這些舊紅利已經(jīng)沒有了，市場開始把新的效率紅利希望押在AI身上。

只要市場相信AI能夠兌現(xiàn)效率提升和盈利改善，很多原本令人不安的問題都會慢慢被消化掉。科技股估值高了，可以被解釋為提前反映未來盈利；高財政赤字也可以被理解為押注未來增長，高債務(wù)也可以被寄希望于更高的生產(chǎn)率慢慢消化。

說得更直接一點，AI現(xiàn)在承接的，不只是資本支出和科技股估值，它還在承接市場對未來增長的信心。

但問題是，資本市場交易預期的速度，會遠快于兌現(xiàn)效率的速度。AI改善市場情緒和估值，是現(xiàn)在的事；AI真正改善企業(yè)經(jīng)營效率，可能是未來1到3年的事；AI要變成廣泛意義上的宏觀生產(chǎn)率提升，則需要更長時間。

換句話說，一旦AI無法像市場預期那樣快速兌現(xiàn)，市場對高赤字高通脹的容忍度就會下降，資金也會重新偏向黃金。

也正因為如此，AI才會和黃金形成一種看似矛盾、實則高度相關(guān)的關(guān)系。

但是，如果AI未來幾年真的像電力、互聯(lián)網(wǎng)那樣，帶來廣泛生產(chǎn)率革命，黃金的底層邏輯是否會被改變？

底層邏輯會被顛覆？

答案是否定的。

很多人會直覺覺得，技術(shù)越先進黃金越?jīng)]用。但歷史其實剛好相反。90年代互聯(lián)網(wǎng)重塑“新經(jīng)濟”，高生產(chǎn)率與強美元一度壓制了黃金表現(xiàn)，但在2000年之后，隨著貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤伞⑿庞蔑L險上升，黃金依然走出了一輪長周期牛市。

為什么？

是因為技術(shù)進步往往伴隨就業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，而不是穩(wěn)定。技術(shù)首先提升的是“效率”，但收益不會平均分配。我們舉個典型例子來看，AI可以提高一個公司的產(chǎn)出，但收益更多歸屬于平臺/資本，并不是勞動者。當這種社會和金融不確定性上升，黃金的需求就會被推升。

而且黃金真正對抗的不是技術(shù)，是信用貨幣體系在擴張過程中不斷累積的脆弱性，包括主權(quán)債務(wù)不斷擴張、美元的金融武器化和全球儲備體系的再平衡。

技術(shù)革命可以提高效率，延緩這些問題惡化的速度，卻不能從根本上解決這些問題。所以AI的發(fā)展只會影響黃金上漲節(jié)奏，不會改變它的趨勢。

今天黃金處在高位，其實也驗證了這個判斷：市場并沒有真正相信，AI可以在足夠短的時間內(nèi)，接住美國的高赤字和高債務(wù)。

當然，如果AI真的帶來一輪強勁的生產(chǎn)率革命，對黃金一定是有壓制的。因為這會推高實際利率，而實際利率是黃金最核心的定價錨。

整體來看，長期來看黃金的底層邏輯沒有問題；中期維度上，關(guān)鍵變量是AI兌現(xiàn)為真實生產(chǎn)率和財政修復能力的速度。AI一旦超預期發(fā)展，市場效率提升就會延緩這個黃金上漲的節(jié)奏，但如果AI無法像市場預期那樣快速兌現(xiàn)，黃金就可以對沖這個風險。

最后值得我們思考的是，在這個越來越被AI敘事主導的市場里，你是否也應該配置一定比例的黃金去對沖這套敘事一旦松動后的回撤風險？

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