AI軍備競(jìng)賽燒錢的速度，已經(jīng)快過(guò)這些科技巨頭自己賺錢的速度了。

過(guò)去一周，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文五家超大規(guī)�？萍脊荆ê嫌�(jì)市值逾12萬(wàn)億美元）相繼發(fā)布一季度財(cái)報(bào)，無(wú)一例外地上調(diào)了資本支出計(jì)劃。

摩根士丹利首席跨資產(chǎn)策略師Andrew Sheets隨即更新預(yù)測(cè)，將五大科技巨頭2026年合計(jì)資本支出預(yù)測(cè)上調(diào)至8000億美元，2027年進(jìn)一步升至逾1.1萬(wàn)億美元。

Sheets寫道：

我們預(yù)測(cè)2026年超大規(guī)�？萍脊举Y本支出約為8000億美元，這幾乎是2025年支出的兩倍，是2024年的三倍。明年，我的同事估計(jì)美國(guó)超大規(guī)�？萍脊举Y本支出可能達(dá)到1.1萬(wàn)億美元。

數(shù)字足夠震撼，但問(wèn)題也隨之而來(lái)。

錢從哪里來(lái)？答案是借

過(guò)去多年，這些科技巨頭憑借“輕資產(chǎn)”商業(yè)模式積累了大量自由現(xiàn)金流。但如今，局面已經(jīng)悄然逆轉(zhuǎn)。

亞馬遜和Meta的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，兩家公司均已接近或跌入負(fù)值區(qū)間。

這意味著什么？簡(jiǎn)單說(shuō)：錢不夠用了，只能借。

尤其是在這些公司還要維持股票回購(gòu)和股息的前提下，新增資本支出幾乎只能靠發(fā)債來(lái)支撐。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，2026年美國(guó)投資級(jí)（IG）債券市場(chǎng)將迎來(lái)歷史上最繁忙的一年：

• 總發(fā)行量約2.25萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)25%
• 凈供給約1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)57%

其中，科技行業(yè)今年已貢獻(xiàn)了18%的美國(guó)投資級(jí)債券供給——這是該行業(yè)有史以來(lái)占比最高的一年，是2025年同期的兩倍。

驅(qū)動(dòng)這一切的核心邏輯，摩根士丹利用四個(gè)字概括：“AI資本支出驅(qū)動(dòng)供給（AI Capex Driving Supply）�！�

債市已出現(xiàn)疲態(tài)

市場(chǎng)不是沒(méi)有感覺(jué)到。

在經(jīng)歷了3000億美元的AI債務(wù)狂潮之后，投資者開(kāi)始顯現(xiàn)疲態(tài)。

最直觀的例子：Meta上周發(fā)行一筆最高250億美元的投資級(jí)債券，峰值訂單簿約960億美元。這個(gè)數(shù)字看起來(lái)不小，但與去年10月同一發(fā)行人300億美元債券吸引的1250億美元需求相比，明顯縮水。

更值得關(guān)注的細(xì)節(jié)：

• 一家與軟銀集團(tuán)相關(guān)的發(fā)行人，因需求不足，被迫提高發(fā)行收益率才完成融資
• 投資者開(kāi)始要求更強(qiáng)的保護(hù)條款——包括由谷歌母公司Alphabet提供"背書"（backstop），即在租戶違約時(shí)保證數(shù)據(jù)中心租金照付
• 部分投資者已直接拒絕某些交易。一位投資者告訴彭博社，他們放棄了一筆Oracle密歇根州數(shù)據(jù)中心140億美元的債券，原因之一是債券含有贖回條款，對(duì)債權(quán)人不利

PGIM固定收益全球債券主管Robert Tipp表示：

歸根結(jié)底，這些公司正在大量出售債務(wù)，他們將不得不付出更高的代價(jià)來(lái)借錢。市場(chǎng)在企業(yè)利差大幅收窄至歷史低位之后，正面臨一堵憂慮之墻。

摩根大通投資級(jí)債務(wù)資本市場(chǎng)全球聯(lián)席主管John Servidea則說(shuō)：

我們正在看到，對(duì)于這些融資，不同投資者重視什么，他們?nèi)绾卧u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。我們看到這些交易需求相當(dāng)旺盛，但隨著供給增加，我們預(yù)計(jì)交易條款和結(jié)構(gòu)將持續(xù)演變。

債券市場(chǎng)的疲態(tài)，只是冰山一角。更深層的壓力，正在銀行體系內(nèi)部積聚。

據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》5月3日?qǐng)?bào)道，摩根大通、摩根士丹利、三井住友銀行（SMBC）等主要貸款機(jī)構(gòu)，正在積極尋找將數(shù)據(jù)中心相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散給更廣泛投資者的方法，以釋放資產(chǎn)負(fù)債表空間。

Man Group信用風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)業(yè)務(wù)聯(lián)席主管Matthew Moniot直言：

我們談?wù)摰囊?guī)�！h(yuǎn)超我們以往的任何想象。銀行很快就會(huì)不堪重負(fù)。

一個(gè)具體案例說(shuō)明了問(wèn)題的嚴(yán)峻程度：摩根大通和三菱日聯(lián)（MUFG）等銀行，花了超過(guò)六個(gè)月時(shí)間，試圖將一筆與Oracle德克薩斯州和威斯康星州數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目相關(guān)的380億美元建設(shè)債務(wù)分銷出去。結(jié)果是——需求不足，部分銀行不得不折價(jià)出售，將這批貸款甩給非銀行貸款機(jī)構(gòu)。

380億美元，單筆項(xiàng)目，六個(gè)月賣不掉。

這背后是銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)限額的硬約束——對(duì)單一借款人或單一行業(yè)的敞口一旦觸頂，銀行就無(wú)法為新項(xiàng)目融資。

Moniot說(shuō)：

如果我是一家銀行的首席風(fēng)險(xiǎn)官，面對(duì)銀行家們提出的針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的數(shù)十億美元授信申請(qǐng)，我會(huì)追問(wèn)他們?nèi)绾螌⑦@些風(fēng)險(xiǎn)分銷出去。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，銀行開(kāi)始探索“重大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”（SRT）工具——將高度集中的單筆數(shù)據(jù)中心貸款切割，把風(fēng)險(xiǎn)最高的部分轉(zhuǎn)移出表，賣給私募信貸基金、保險(xiǎn)公司等投資者。

律師事務(wù)所Linklaters的David Lucking表示：

銀行通常仍會(huì)保留一定比例的敞口。SRT投資者希望確認(rèn)銀行仍有一點(diǎn)利益綁定。

Cheyne Capital投資組合經(jīng)理Frank Benhamou則指出，數(shù)據(jù)中心相關(guān)SRT與傳統(tǒng)產(chǎn)品有本質(zhì)區(qū)別：

運(yùn)營(yíng)商數(shù)量有限，極度集中，且存在顯著的建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。你自然要求為此獲得更高的回報(bào)。

高盛警告：投資級(jí)債市正在“股票化”

這場(chǎng)AI債務(wù)浪潮，也正在改變整個(gè)投資級(jí)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

高盛投資級(jí)債券策略師Amanda Lynam指出，2026年以來(lái)美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行量已創(chuàng)歷史同期最強(qiáng)開(kāi)局——截至4月20日，發(fā)行規(guī)模達(dá)7940億美元，年化后與摩根士丹利2.25萬(wàn)億美元的全年預(yù)測(cè)基本吻合。

但更值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)變化。

高盛投資級(jí)債券交易員Jeffrey Papai在近期報(bào)告中寫道，在過(guò)去一年發(fā)行投資級(jí)債券的660家發(fā)行人中，僅11家就貢獻(xiàn)了約25%的久期調(diào)整后發(fā)行量。其中，4家超大規(guī)�？萍脊荆∕eta、亞馬遜、甲骨文、谷歌）加上4筆大型數(shù)據(jù)中心融資，合計(jì)占到總久期加權(quán)發(fā)行量的近20%。

做個(gè)對(duì)比就知道這有多極端：甲骨文（ORCL）現(xiàn)在是投資級(jí)指數(shù)中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后規(guī)模最大的單一發(fā)行人；Meta在不到一年時(shí)間里，從投資級(jí)指數(shù)第51大發(fā)行人躍升至第8位。

上周Meta單筆250億美元債券，或最大單筆數(shù)據(jù)中心融資交易（RPLDCI），其久期加權(quán)規(guī)模接近波音（BA）全部未償債券的總量，甚至超過(guò)福特（F）或通用汽車（GM）所有未償債券的總和。

高盛因此發(fā)出警告：

"我們現(xiàn)在面對(duì)的是一個(gè)越來(lái)越向AI建設(shè)高度集中的市場(chǎng)，這與股票市場(chǎng)類似，但以一種更為負(fù)凸性的方式呈現(xiàn)——因?yàn)楣潭ㄊ找娓緵](méi)有上行空間。"

換句話說(shuō)：股票押注AI，漲了能賺；債券押注AI，能拿到利息，但一旦出問(wèn)題，損失是實(shí)打?qū)嵉摹?/strong>

錢不夠用，就去全球借

面對(duì)美國(guó)投資級(jí)債券市場(chǎng)的容量上限（單一發(fā)行人占比通常不超過(guò)2-3%），科技巨頭已開(kāi)始向全球市場(chǎng)尋求融資。

高盛數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模科技公司自2024年以來(lái)，歐元、英鎊、瑞士法郎計(jì)價(jià)債券的發(fā)行量顯著上升。

本文截稿時(shí)，谷歌母公司Alphabet剛剛啟動(dòng)了一筆至少90億歐元的歐元債券發(fā)行，同時(shí)還開(kāi)啟了一筆加元債券銷售——均創(chuàng)下各自市場(chǎng)的新紀(jì)錄。

Meta則采取了另一種路徑：通過(guò)設(shè)立表外特殊目的載體（SPV）來(lái)分?jǐn)倐鶆?wù)壓力。繼去年與Blue Owl合作完成270億美元"Beignet項(xiàng)目"為路易斯安那州數(shù)據(jù)中心融資后，Meta正在與摩根士丹利和摩根大通合作推進(jìn)130億美元的"Sopaipilla項(xiàng)目"，為其德克薩斯州埃爾帕索數(shù)據(jù)中心融資。

這種結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，是把債務(wù)盡可能分散到更多方手中。

摩根士丹利：AI泡沫何時(shí)崩？看四個(gè)信號(hào)

隨著整個(gè)AI超級(jí)周期越來(lái)越依賴債務(wù)市場(chǎng)的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)，摩根士丹利列出了四個(gè)可能觸發(fā)信用利差飆升、導(dǎo)致AI“紙牌屋”倒塌的預(yù)警信號(hào)：

1. 債務(wù)增速超過(guò)盈利增速
2. 杠桿融資市場(chǎng)增速快于高質(zhì)量信用市場(chǎng)
3. 并購(gòu)活動(dòng)超出長(zhǎng)期趨勢(shì)水平
4. 私募股權(quán)支持的交易加速、股權(quán)出資比例下降

還有一個(gè)更直觀的市場(chǎng)信號(hào)值得關(guān)注：在上周美股收于歷史高位、多只"科技七巨頭"股價(jià)大漲的同一天，Meta的信用違約互換（CDS）利差卻創(chuàng)下歷史新高，且每天都在走闊。

股價(jià)創(chuàng)新高，CDS創(chuàng)新高——這兩件事同時(shí)發(fā)生，本身就是一個(gè)值得深思的信號(hào)。

摩根士丹利最終給出一個(gè)簡(jiǎn)潔但分量十足的結(jié)論：

信貸市場(chǎng)正在為AI建設(shè)提供融資。

言下之意：一旦信貸市場(chǎng)關(guān)門，AI超級(jí)周期就此終結(jié)。