我曾經(jīng)討論過(guò)

在其中列出了多個(gè)可能找到錯(cuò)誤定價(jià)的情形

那篇文章里主要從實(shí)操的角度去找可能產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的原因

而我剛讀到一篇學(xué)術(shù)文章里，也對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了很好的歸類

恰好和我文章里可互相印證

學(xué)術(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，錯(cuò)誤定價(jià)主要來(lái)源于三個(gè)方面

一、有限注意力

二、任務(wù)復(fù)雜度

三、信息不確定性

一 有限注意力

有限注意力指投資者作出決策時(shí)很難考慮到所有相關(guān)信息

或者注意力被其他非相關(guān)信息吸引，而導(dǎo)致忽視了相關(guān)信息

文獻(xiàn)中舉出的一個(gè)極端例子，是美國(guó)3月份“籃球賽季熱潮”期間，市場(chǎng)對(duì)公布的盈余信息反應(yīng)較弱

這表明了投資者的注意力被籃球賽吸引

（雖然我認(rèn)為這個(gè)研究和用天氣預(yù)測(cè)股市一樣，多少直觀感覺(jué)有點(diǎn)兒離譜，還真有用天氣預(yù)測(cè)股市的學(xué)術(shù)論文，結(jié)論是好天氣的股市上漲概率大于壞天氣，反映了天氣對(duì)投資者情緒的影響）

事實(shí)上，所謂熱門(mén)股、冷門(mén)股，也就是我所討論的關(guān)注度

也是有限注意力的一部分

冷門(mén)的股票，因?yàn)樽⒁饬Ω?，所以有更多錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)

二 任務(wù)復(fù)雜度

注意力需要花費(fèi)精力，執(zhí)行復(fù)雜任務(wù)也需要

某些類型的信息更不明顯、更難以從數(shù)據(jù)中破譯

學(xué)術(shù)研究顯示這些信息在反映在市場(chǎng)價(jià)格中的速度更慢

這更像是我所說(shuō)的對(duì)信息的解讀能力，也就是認(rèn)知深度

一個(gè)美國(guó)的例子是買(mǎi)入客戶公司過(guò)去收益最高的1/5的公司，同時(shí)賣(mài)空最低的1/5的組合，可以獲得18.6%的年化超額收益率，且相對(duì)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因子暴露很少

雖然我認(rèn)為在中國(guó)這可能行不太通，畢竟以基金經(jīng)理們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的勤奮度

這種簡(jiǎn)單的上下游機(jī)會(huì)是很容易把握的

而可能任務(wù)復(fù)雜度真正比較高的

是涉及到對(duì)產(chǎn)業(yè)有深刻洞察的、需要經(jīng)驗(yàn)積累的認(rèn)知

絕不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)信息或聊一些專家call所能獲得的

三 信息不確定性

信息不確定性，即我一般認(rèn)為的“可見(jiàn)度”

駕車有句話叫，能看多遠(yuǎn)，就開(kāi)多快

估值我認(rèn)為也類似，能看多遠(yuǎn)，就給多高

高信息不確定性公司的預(yù)期現(xiàn)金流量、盈利等不那么“可知”

這可能是業(yè)務(wù)比較復(fù)雜、經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較困難等

總之，這些公司相關(guān)信息獲取成本較高

并且基本面價(jià)值的估計(jì)本質(zhì)上不太可靠，或更容易發(fā)生變化

直覺(jué)上，這類公司是有可能出牛股的

因?yàn)槭孪葲](méi)有被打入很高的預(yù)期

但學(xué)術(shù)論文研究表明，這一類公司未來(lái)的預(yù)期收益率更低

學(xué)術(shù)的解釋是，信息不確定性與一種特定的決策偏差正相關(guān)，即投資者過(guò)度自信

信息不確定性也與套利成本正相關(guān)

這兩種效應(yīng)共同導(dǎo)致未來(lái)收益更低

如果凡事都與市場(chǎng)一致

一定是沒(méi)辦法擊敗市場(chǎng)

也就沒(méi)辦法賺到超額收益

那么上述導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的因素

恰好也是獲得超額收益的方法

譬如有限注意力

避開(kāi)市場(chǎng)熱門(mén)股，專注在冷門(mén)股翻石頭

就是一個(gè)利用有限注意力賺超額收益的例子

譬如認(rèn)知復(fù)雜度

提高對(duì)行業(yè)/市場(chǎng)的認(rèn)知水平則可以幫助你找到不能及時(shí)被定價(jià)的機(jī)會(huì)

至于不確定性

并不是說(shuō)你要消除這不確定性，這其實(shí)是利用了市場(chǎng)不知道的信息

假設(shè)你沒(méi)有更多的信息，那么可能更好的方式是避開(kāi)這類股票

那么你其實(shí)能看到

市場(chǎng)整體錯(cuò)誤定價(jià)的水平

至少在識(shí)別/核實(shí)錯(cuò)誤定價(jià)方面（還有實(shí)施/執(zhí)行策略、融資/籌資限制等）

取決于市場(chǎng)參與者的勤奮度、認(rèn)知水平

這也是為什么機(jī)構(gòu)參與者越多，市場(chǎng)相對(duì)越有效的原因

畢竟相比散戶，機(jī)構(gòu)參與者付出的精力和專業(yè)程度都要高很多

本文傳遞的核心理念是

現(xiàn)實(shí)世界的套利是一個(gè)需要不斷提高技巧的信息博弈

出于一些人性、機(jī)制的原因（主要是三類）

市場(chǎng)總存在一定的錯(cuò)誤定價(jià)

而這恰好也是獲得超額收益的源泉