2023年的AI行情，已然給權(quán)益基金帶來(lái)廣泛影響。

信息傳媒、光模塊、半導(dǎo)體等板塊的持續(xù)上攻中，守在消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源的傳統(tǒng)大盤基不僅在遭遇持續(xù)回撤，就連均衡策略產(chǎn)品也幾乎集體躺槍——Wind統(tǒng)計(jì)顯示，在截至7月19日的131只均衡類權(quán)益基金中，多達(dá)96只今年以來(lái)仍為負(fù)回報(bào)，占比超過(guò)73%。

面對(duì)AI單邊上揚(yáng)的召喚，仍有個(gè)別權(quán)益基金選擇調(diào)轉(zhuǎn)槍口、全倉(cāng)切換。

最新的半年報(bào)中，包括恒越、德邦等多家機(jī)構(gòu)旗下基金在上半年對(duì)重倉(cāng)股進(jìn)行了極速切換。

部分極端的追漲操作斬獲了超額回報(bào)，但也有一些產(chǎn)品凈值因板塊回調(diào)而出現(xiàn)凈值過(guò)山車。

AI板塊所承載的高回報(bào)期望，更多緣起于行業(yè)對(duì)算法、算力等基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)卷投入的預(yù)判；但伴隨估值高企，產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)潛力的提前透支也在敲響警鐘。

浪潮還是泡沫，判斷決定了后面的選擇。

有人依舊將其視為年內(nèi)主線，有人則選擇落袋為安另辟它路。

沒人知道的是：

這場(chǎng)關(guān)乎市夢(mèng)率上限的擊鼓傳花能夠持續(xù)多久；那些全倉(cāng)下注AI的基金斬獲短期回報(bào)后，又會(huì)以何種的方法落袋為安；類似的滿倉(cāng)切換操作是否具有可復(fù)制性；長(zhǎng)期投資勝率的乘積，能否對(duì)沖頻繁交易產(chǎn)生的摩擦成本？

新變化降臨前，游戲尚未完結(jié)。

01

閃電調(diào)倉(cāng)

人工智能承包了A股上半年的大部分聲量。

截至7月19日，萬(wàn)得人工智能指數(shù)累計(jì)漲幅仍有43%以上，光模塊CPO指數(shù)漲幅更是高達(dá)192%。

這是市場(chǎng)題材極度匱乏、權(quán)益指數(shù)縮量陰跌、新增資金流速放緩、存量博弈風(fēng)格加劇的結(jié)果，也引得一眾基金紛紛調(diào)倉(cāng)，加入了這場(chǎng)拉估值接力賽，一些投資經(jīng)理更斬獲了卓越的收益能力。

最典型的莫過(guò)于回報(bào)已超62%、排名年內(nèi)偏股第1的諾德新生活，截至二季度末該基金的重倉(cāng)股已全部“刷新”。

前10重倉(cāng)中的天孚通信、中際旭創(chuàng)等大多從屬于光模塊領(lǐng)域，均首次出現(xiàn)在重倉(cāng)股名單中。

大比例調(diào)倉(cāng)的操作思路在更早前就已出現(xiàn)。

如23年一季度末，諾德新生活的前10重倉(cāng)股中有多達(dá)5只出現(xiàn)調(diào)換，而寒武紀(jì)、科大訊飛等AI標(biāo)的的上漲成為其業(yè)績(jī)來(lái)源；2022年底，諾德新生活前10重倉(cāng)股的7只均發(fā)生變化，大多體現(xiàn)為太極股份、安恒信息為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)題材。

持倉(cāng)變化來(lái)看，“信創(chuàng)→AI→光模塊”的順序，成為諾德新生活拿下上半年股混冠軍的主要原因。

基金經(jīng)理周建勝，自2022年7月14日起管理的諾德新生活，是其下場(chǎng)投資的首只產(chǎn)品，距今剛滿1年。

“出道即巔峰”的狀態(tài)，像極了十年前的股基冠軍任澤松。

（參考閱讀：冠軍基金的十年分岔路）

雖是華為出身的工程師，但周建勝似乎對(duì)行業(yè)輪動(dòng)有著更高的敏感。半年報(bào)中，他毫不避諱的強(qiáng)調(diào)自身的預(yù)判軌跡：

在2023年第一季度末，我們?cè)谂巍案嗟臄?shù)字經(jīng)濟(jì)政策細(xì)則將進(jìn)入落地階段”

在關(guān)鍵時(shí)刻及時(shí)地從信創(chuàng)+切換到AI+，成為年內(nèi)比較早上車ChatGPT產(chǎn)業(yè)鏈的公募基金產(chǎn)品，從而成功地抓住了市場(chǎng)主線，將我們對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知變現(xiàn)為投資回報(bào)。

對(duì)于題材輪動(dòng)的捕捉，顯然成為周建勝策略的一張明牌。

業(yè)績(jī)的吸金效應(yīng)也尤為明顯。諾德新生活的規(guī)模也從2022年底的0.24億元火速攀升至6月末的10.56億元，半年內(nèi)暴增達(dá)到了

43倍

出擊及時(shí)，命中靶心，今日之周建勝，正如十年前的任澤松一樣，映襯著人們對(duì)權(quán)益投資神話的完美幻想。

但并非全部的“重倉(cāng)切換”都有這般好運(yùn)。

以恒越成長(zhǎng)精選為例，今年一季度該基金尚持有寧德時(shí)代、TCL中環(huán)、山西汾酒、五糧液等新能源+白酒組合；但短短三個(gè)月后的半年末，該基金的前十大重倉(cāng)股全部更換，并體現(xiàn)為中際旭創(chuàng)、新易盛、浪潮信息等典型AI題材。

盡管如此，恒越成長(zhǎng)精選A仍然出現(xiàn)了19.40%的高回撤，排在同類產(chǎn)品倒數(shù)前2%，其成立以來(lái)的總回撤也達(dá)到了-33.1%。

再如東方阿爾法優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)于22Q4、23Q1還在晶澳科技、陽(yáng)光電源等新能源中持有重倉(cāng)布局，但在今年二季度，其前10大重倉(cāng)股中的9只出現(xiàn)變化，其重倉(cāng)目標(biāo)已然切向了北方華創(chuàng)、拓荊科技等關(guān)聯(lián)AI的半導(dǎo)體板塊。

火速切換并沒有換來(lái)凈值反彈，反而是進(jìn)一步的下探。

有時(shí)會(huì)押中風(fēng)口，有時(shí)則會(huì)高位站崗。如此風(fēng)格充滿了薛定諤色彩，投資結(jié)果兌現(xiàn)前，無(wú)法去重復(fù)驗(yàn)證每一輪的有效性。

02

換擋心切

全球范圍內(nèi)，有關(guān)AI題材的估值奇觀正在引來(lái)警告。

作為OpenAI主要競(jìng)對(duì)的Stability AI創(chuàng)始人兼CEO的伊馬德·穆斯塔克，幾天前在瑞銀的一次電話會(huì)上提示：

人工智能將成為有史以來(lái)的最大泡沫

他同時(shí)指出，這個(gè)泡沫甚至還沒有開始，就可能直接結(jié)束，他甚至將當(dāng)下的AI行情比作世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

更早前的6月底，Bianco Research的總裁Jim Bianco也指出，現(xiàn)在的AI更像是一場(chǎng)炒作，能賺的錢正在被提前透支。

盡管有人潑了冷水，但狂熱的市場(chǎng)無(wú)法確認(rèn)游戲是否停止。

畢竟多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)風(fēng)格的極端化，與交易行為的極端化，二者互為因果。

這正是市場(chǎng)充滿反身性與估值泡沫隨處可見的原因所在，正如索羅斯的說(shuō)法：

與其把股價(jià)波動(dòng)比作來(lái)回?fù)u擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘

正是AI行情的啟動(dòng)，吸引了板塊輪動(dòng)風(fēng)格基金的圍獵；而它們押注AI賽道的集體行為，又將進(jìn)一步促使AI行情的自我強(qiáng)化。

但反映到投資經(jīng)理心態(tài)，頻繁的“重倉(cāng)切換”操作卻可能有著復(fù)雜成因。

核心資產(chǎn)為代表的長(zhǎng)雪坡行業(yè)經(jīng)歷機(jī)構(gòu)扎堆后，正處于深度調(diào)整，賭風(fēng)口會(huì)具有“小概率、高賠率”的不對(duì)稱效應(yīng)——押空的結(jié)果大概率業(yè)績(jī)平平，但賭中風(fēng)口卻有利于提升排名和流量，甚至是實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理個(gè)人的“出位”。

重度換倉(cāng)的東方阿爾法優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)就在年報(bào)中坦言：“市場(chǎng)資金的存量博弈，導(dǎo)致市場(chǎng)缺乏整體性機(jī)會(huì)”，并由此其提出看好的半導(dǎo)體、AI，但如此判斷并未助其戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

2023年，東方阿爾法產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)A類累計(jì)回撤達(dá)22.1%，排在行業(yè)倒數(shù)前1%，近兩年的總回撤也達(dá)到-38.4%。

離開新能源、消費(fèi)等核心資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投奔AI懷抱的基金并不在少數(shù)，有的產(chǎn)品在轉(zhuǎn)向前或許已面臨明顯的業(yè)績(jī)壓力。

例如2022年重倉(cāng)新能源的摩根智慧互聯(lián)在今年二季度末已將重倉(cāng)股系數(shù)切換至光模塊、互聯(lián)網(wǎng)等題材。Q1、Q2的前10大重倉(cāng)股中，分別多達(dá)5只、7只屬于全新建倉(cāng)。

如此大比例的調(diào)倉(cāng)在此前是并未出現(xiàn)的，但風(fēng)格轉(zhuǎn)換并非人員變動(dòng)所導(dǎo)致——基金經(jīng)理郭晨從2015年就已操刀該基金，如此極端調(diào)倉(cāng)的更大壓力，或許指向了該產(chǎn)品此前的落后業(yè)績(jī)。

2021年、2022年，摩根智慧互聯(lián)在熊市調(diào)整中的虧損達(dá)-2.8%、-34.2%，分別排在同類倒數(shù)前30%、前4%。

如此壓力下，押注題材來(lái)試圖“扳回一局”，更有可能成為業(yè)績(jī)焦慮的表達(dá)。

這種方法短期內(nèi)似乎有所見效——2023年其已累計(jì)實(shí)現(xiàn)3.94%的正回報(bào)。

但凡事終有代價(jià)，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，這只成立于2015年高位的基金盡管經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)8年時(shí)間，仍然存在-12.4%的累計(jì)虧損。

03

無(wú)人是神

風(fēng)格一旦漂移，短期或許能脫穎而出，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)終究無(wú)法靠運(yùn)氣去支撐。

重倉(cāng)切換AI的代價(jià)，不但有可能在高位站崗，附贈(zèng)的凈值高波動(dòng)現(xiàn)象，更容易誘發(fā)基民間接的申漲贖跌，提高投資者的交易成本。

無(wú)論此種極致策略是否見效，對(duì)更多的投資者都難以帶來(lái)正外部性。

策略失效后，存量持有人會(huì)成為輸?shù)舻馁€注；

策略起效時(shí)，吸引而來(lái)的新持有人可能又會(huì)在后面的泡沫退潮中放大風(fēng)險(xiǎn)，除非投資經(jīng)理可以在找風(fēng)口這件事上做到永遠(yuǎn)正確。

整個(gè)過(guò)程中，管理人與渠道機(jī)構(gòu)或許能賺到了管理費(fèi)與尾傭，券商通過(guò)基金經(jīng)理的高換手率獲得了可觀的經(jīng)紀(jì)收入，但這顯然不是一種有利于復(fù)購(gòu)的范式，也絕非長(zhǎng)期主義之選擇。

并非要說(shuō)趨勢(shì)投資絕不可取，諸如一季度就從新能源全倉(cāng)殺入AI的海富通呂越超，其代表作海富通股票依靠高換手、頻繁換倉(cāng)、較高的波動(dòng)率，被貼上“過(guò)山車之王”的標(biāo)簽，但其仍在近7年的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了12.81%的年化回報(bào)，排在同類前11%。

但在量化滲透率越來(lái)越高的A股市場(chǎng)中，如此策略即使有效，過(guò)往勝率還能保持多久，長(zhǎng)期看恐怕不容樂(lè)觀。

放眼上半年，滿倉(cāng)級(jí)別的“電新?lián)QAI”，早已不是個(gè)案。

在抱團(tuán)股泡沫緩慢的代謝過(guò)程中，尋找與眾不同的投資方向，來(lái)對(duì)抗市場(chǎng)下跌固然是一個(gè)好的初衷。

但關(guān)鍵差距在于，究竟在轉(zhuǎn)換過(guò)程中恪守在自身能力圈以內(nèi)操作，還是旁觀主題投資冷暖來(lái)見風(fēng)使舵、追漲殺跌。

正如姜誠(chéng)們?cè)谕诰蛏疃葍r(jià)值，曹名長(zhǎng)們堅(jiān)守安全邊際思路，丘棟榮們逆向低估值布局，他們?cè)谟酶髯苑绞絹?lái)對(duì)抗權(quán)益資產(chǎn)的估值周期。

哪怕是在全行業(yè)的下行階段，一些基金經(jīng)理經(jīng)歷了罕見的凈值回撤后，仍然保持了前后一致的持倉(cāng)風(fēng)格。

劉彥春拿住白酒，葛蘭守著醫(yī)藥，李曉星在為新能源鼓氣。

投資圈內(nèi)，無(wú)人是神。

許多能在更長(zhǎng)周期的勝出結(jié)果，并非是他們當(dāng)初做出多少正確的明智決定，而是能否在聒噪的市場(chǎng)噪音中堅(jiān)持并踐行著常識(shí)般的選擇。

不要小看常識(shí)的力量。

當(dāng)認(rèn)知內(nèi)核不穩(wěn)時(shí)，常識(shí)就很容易動(dòng)搖，比如面對(duì)主題風(fēng)口短期大漲的新鮮誘惑，比如凈值浮虧面前來(lái)自公司、持有人甚至是自我內(nèi)心的巨大壓力。

對(duì)短期賭徒來(lái)說(shuō)，認(rèn)知與框架無(wú)足輕重，唯獨(dú)自己穩(wěn)賺不賠，方是正義。

對(duì)長(zhǎng)期投資而言，框架清晰、邏輯自洽、心懷坦誠(chéng)，或許遠(yuǎn)比眼前的凈值波動(dòng)更加重要。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。