“漫威還能再拯救一次迪士尼嗎？

星戰(zhàn)、漫威超級英雄……這些伴隨著幾代人成長、對包括中國在內(nèi)的全球具有巨大影響力的IP，正在被迪士尼（NYSE:DIS）的錯誤經(jīng)營帶入困境。

迪士尼曾是美股的寵兒，市場對其賦予了超高的估值，理由很簡單：迪士尼可以說是唯一一家，能在流媒體時代與蘋果、奈飛等科技公司競爭的傳統(tǒng)傳媒娛樂企業(yè)。而現(xiàn)在，這家巨頭已經(jīng)連續(xù)跌了三年，市值不足巔峰期的50%，可見市場是有多不待見他們。

從持續(xù)經(jīng)營業(yè)務收益（Earnings from Continuing Operations）占營收的比例來看，迪士尼2021至2023財年分別為3.76%、4.3%和3.8%，而過去十年平均每年都在15%以上，2018年甚至達到了22%。這種斷崖式的下降只是迪士尼基本面崩盤的冰山一角，在許多反映投資回報和盈利能力的指標中都可以看到。

其中，有線電視業(yè)務，在流媒體的擠壓下增速放緩；Disney+等平臺又因為低質(zhì)內(nèi)容的泛濫，出現(xiàn)連續(xù)四個季度的用戶數(shù)量下降，遲遲無法實現(xiàn)盈利。只有迪士尼樂園業(yè)務保持了高速增長。

當然，他們并非已一敗涂地，迪士尼目前仍是全球傳媒文娛行業(yè)的領先者，擁有雄厚的基礎和強大的競爭優(yōu)勢，重拾輝煌的潛力還在。只不過，他們面對的挑戰(zhàn)和困難艱巨，整個公司必須得做出巨大的變革才行。

01基本面有點崩

總體來看，迪士尼剛剛發(fā)布的這份業(yè)績中，營收、成本控制能力等有了明顯的改善，但那些體現(xiàn)盈利能力的指標上，依然處于低迷的狀態(tài)。

根據(jù)公司最新發(fā)布的財報，在2023年最后一個財季，迪士尼實現(xiàn)營收212.4億美元，同比增長5%，低于市場預期的214億美元，主要受到其體驗部門（主題公園）業(yè)務的推動；全年營收達到889億美元，同比增長7%，同樣是由主題公園業(yè)務的推動。

成本方面，迪士尼著重強調(diào)了公司實現(xiàn)75億美元的成本節(jié)約，比預期高出20億美元；全年凈利潤則為23.54億美元，同比下降25%；調(diào)整后的每股收益則躍升至0.82美元，比去年同期的0.3美元增長173%，高于預期的0.71美元。

這份財報是有一些轉(zhuǎn)好的信號，但就如我們在開頭所說的，許多數(shù)據(jù)表明公司的盈利能力并不如人意。凈利潤占收入的比例上看，最近三年分別為3%、3.8%和2.6%，在過去十年中，這個比例的走勢如下圖所示。

2013年至2019年，迪士尼的盈利主要來源于兩大塊業(yè)務，一塊是DECP，就是迪士尼樂園業(yè)務；一塊叫DMED，主要包括體育和娛樂，電影發(fā)行、有線電視等業(yè)務在內(nèi)。但從2020財年開始，為了扶持Disney+（2019年11月正式上線）等流媒體上線，導致一系列內(nèi)容上的錯誤決策，一直無法實現(xiàn)盈虧平衡，拖累整體業(yè)績表現(xiàn)。

在本財季，迪士尼全面調(diào)整了財報的披露口徑，使得其業(yè)務的展示更加清晰。他們把體育從過去的DMED中拆分出來，最后成為娛樂（影片發(fā)行、有線電視和流媒體）、體育（ESPN）和體驗（迪士尼樂園）三大業(yè)務板塊，并單獨展示了所有流媒體（包括體育和娛樂）在內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)。

首先，娛樂板塊包含有線電視、DTC（Disney+、Hulu等流媒體）和內(nèi)容銷售（電影發(fā)行等）三塊業(yè)務，本財季收入同比增長2%至95.24億美元，營業(yè)利潤扭虧為盈，從去年的虧損6.1億美元增至今年的2.4億美元。

其中，值得一說的是DTC業(yè)務，在本財季取得了非常不錯的營業(yè)虧損縮減，由去年同期的虧損14億美元減少至今年的4.2億美元，改善幅度達到70%。改善的核心因素一方面是漲價，平均訂閱費用增長了3個百分點，另一方面則是成本的縮減。

從訂閱人數(shù)看，2022年末開始的漲價并沒有得到消費者認可。本財季的流媒體總訂閱人數(shù)是1.5億人，雖然扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四個季度的下滑態(tài)勢，卻依然比去年同期少了1400余萬人。流媒體業(yè)務依然沒有度過最艱難的時刻，僅有虧損層面的改善無法打消投資人的疑慮。

體育部門，是迪士尼目前表現(xiàn)比較穩(wěn)健的一個業(yè)務板塊。第四財季營收39.1億美元，同比持平；凈利潤9.81億美元，同比增長14%，是增長僅次于樂園的業(yè)務。

值得一提的是，目前盛傳迪士尼正與蘋果洽談出售ESPN的部分股權(quán)，與印度信實洽談出售在印度的全部體育媒體業(yè)務，如果這些都能成功，將緩解越來越昂貴的體育賽事版權(quán)費用，為迪士尼的成本優(yōu)化提供支撐。

最后，體驗部門，是迪士尼目前表現(xiàn)最好的。受益于全球口罩事件之后的旅游熱潮，特別是中國的強勁表現(xiàn)，第四財季迪士尼體驗部門的營收達到81.6億美元，同比增長13%；營業(yè)利潤17.6億美元，同比增長31%。

不過，前一段時間迪士尼公開了一個投資計劃，要增加對樂園的投資。根據(jù)公司公告，目前迪士尼在樂園部分的年投資水平大概在30多億美元，計劃未來十年在主題樂園上投入約600億美元，約合年投資翻倍達到60億美元，這是一個不小的數(shù)目。

不是說迪士尼掏不起這個錢，而是這筆投資帶來的收益到底怎么樣。隨著越來越多的人參觀游玩，也讓迪士尼樂園因設施老舊飽受批評，這增加的30億投資究竟有多少能投入到增長性而非維護性的項目中呢？

更重要的是，迪士尼在亞洲的重要樂園如上海和香港，是持股比例低于50%的股東，由于目前公告披露不完善，大概率迪士尼會承擔這些樂園的大部分投資。投資的回報情況受到這兩個因素的制約，不確定性大幅增加。

總體來看，三個業(yè)務板塊，體育是相對穩(wěn)健的，樂園依然維持了可觀的增長，只有娛樂部門是拖后腿的。

問題出現(xiàn)在哪里了呢？

我們認為，問題不在漲價，也不在于降本，而在于漫威這個過去十年價值貢獻最大的內(nèi)容IP出現(xiàn)了問題。

02何時起死回生

從上文可以看出，迪士尼娛樂部門的糟糕表現(xiàn)，是公司基本面崩潰的主要原因。而在娛樂部門中，Disney+的困境則更為嚴重。

對于流媒體來說，“付費訂閱人數(shù)×平均訂閱價格”是永恒不變的收入公式，只有兩個變量同時提升，才能帶來增長的確定性。

用戶為什么要買Disney+？為什么愿意為它支付更多的訂閱費？歸根結(jié)底是沖著那些只有迪士尼才能制作的內(nèi)容。

過去三年，迪士尼股價的下挫，和漫威IP影響力的下滑幾乎是同步出現(xiàn)的。只有那些鐵桿粉絲才能跟得上漫威所有的系列影視作品；而對于大多人來說，觀看漫威這些由爛俗的俏皮話、粗糙的特效制作以及混亂的故事拼湊的超級英雄網(wǎng)劇，毫無疑問是一種煎熬。

要知道，自2009年收購之后，在漫威的加持下，迪士尼可以說是好萊塢中唯一一家有足夠的資源和能量，與奈飛、亞馬遜和蘋果等科技巨頭競爭的企業(yè)。在全球電影歷史票房榜前十中，由迪士尼出品的電影占據(jù)7席，其中有3部電影是漫威IP。

問題出在哪里？簡而言之就是對IP的過度壓榨。當2020年因口罩事件線下影院和樂園被封鎖之后，迪士尼為了提振股價，決定為公眾提供源源不斷的漫威IP內(nèi)容，以支持剛剛上線的Disney+。這個決策確實起到了作用，但在后來，其副作用越來越明顯。

例如，漫威復仇者聯(lián)盟的前三個階段（銜接復仇者聯(lián)盟1到4橫跨十二年），共有電影23部；而復仇者聯(lián)盟第四和第五階段（最近四年），則安排了多達28部電影和網(wǎng)劇，其中的大多數(shù)是此前系列中沒有出現(xiàn)的新英雄影視劇。

安排過多的影視劇上線，是迪士尼在最近三年最大的決策失誤。

真正讓漫威成為過去十年全球影響力最大IP的核心原因，是一部又一部在影院觀賞的大片；而大量劇集的泛濫，又讓漫威從“必須去電影院看的大片”降級成“在家就能看到的網(wǎng)劇”，造成了整個IP的含金量下降。

過去三年，漫威僅有一部電影能夠在上映之后位列全球歷史票房前十：《蜘蛛俠3：英雄無歸》。這部電影的口碑其實一般，票房表現(xiàn)在很大程度上依靠三代蜘蛛俠通過多元宇宙來到同一個世界中戰(zhàn)斗的噱頭，即“三蛛同框”。

同樣的事情也發(fā)生在迪士尼對星戰(zhàn)IP的處理上，作為全球知名度略遜于漫威的IP，在過去三年上映的電影數(shù)量卻是0。與之相對的是，《曼達洛人》等網(wǎng)劇接連上線Disney+，圍繞這些非核心角色和劇情敲邊鼓，更是對過去IP的消費，而非對讓IP增值。

泛濫的影視劇帶來的另一大危機，是公司的員工長期處于高壓狀態(tài)，接連出現(xiàn)拍攝、制作和特效上的失誤。

例如，在網(wǎng)劇《女浩克》中，特效制作堪稱災難。女英雄浩克變身之后出現(xiàn)大量的虛焦鏡頭，造成上映之后的差評不斷?！杜瓶恕返膯渭绢A算是2500萬美元，總投資則高達2.3億美元，它在去年9月上線之后，Disney+的訂閱會員數(shù)卻不增反降，可見其災難性的表現(xiàn)。

在2020年以前，漫威約等于大片的金字招牌，很難把這個詞和平庸、低劣劃等號；但三年來，泛濫的網(wǎng)劇已經(jīng)讓這塊金字招牌蒙塵，也讓迪士尼的價值接連下挫，基本面開始糜爛。

那么，作為迪士尼旗下“挑大梁”的漫威，要如何通過調(diào)整走出現(xiàn)在的泥潭，就成為未來判斷公司預期反轉(zhuǎn)的核心看點。

2022年11月，迪士尼傳奇CEO鮑勃·艾格取代鮑勃·查佩克，回歸拯救陷入泥潭的迪士尼，在他上任后重點調(diào)整的策略之一，就是漫威內(nèi)容的制作。

例如，調(diào)整一些內(nèi)容的制作方向，以戰(zhàn)爭機器為主角的《盔甲戰(zhàn)爭》由網(wǎng)劇調(diào)整為電影；與一些老演員談條件，讓知名角色如鋼鐵俠和美國隊長的扮演者小羅伯特·唐尼及克里斯·埃文斯回歸。

此外，2019年迪士尼對福克斯高達713億美元的收購，其中最大的看點是X戰(zhàn)警系列回歸漫威宇宙，但這部分資產(chǎn)一直沒有有效地盤活。明年，由迪士尼制作的《死侍3》會成為X戰(zhàn)警系列回歸后的第一部影視作品，它的表現(xiàn)將會對接下來漫威IP的價值產(chǎn)生重大影響。

在我們看來，這些措施的方向是正確的，能夠幫助這些經(jīng)典的IP從價值消耗轉(zhuǎn)向增值，并吸引更多的人為Disney+買單。但是，它的執(zhí)行和效果需要持續(xù)觀察，IP電影的制作進度、知名角色的回歸，都是一些關鍵的跟蹤方向。

03結(jié)語

基本面差的還是差，好轉(zhuǎn)的跡象有但不多。這是我們對迪士尼這份財報的直觀印象。

消費者是嬗變的，或許他們已經(jīng)徹底厭倦了穿著緊身衣的英雄們在大銀幕和電視上飛來飛去，就算迪士尼重回巔峰時的劇情和影像制作水準，也很難再現(xiàn)《復仇者聯(lián)盟》引發(fā)的全球觀影熱潮。

當然，在迪士尼讓漫威的水準重新支棱起來之前，沒人能夠作出“消費者已經(jīng)徹底拋棄漫威”的判斷，而這就是他們實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的最大依仗。成本削減也好、出售資產(chǎn)也罷，這些動作只會對公司起到修修補補的作用，無法實現(xiàn)有意義的增長。

好在，由于前段時間迪士尼跌得實在太多了，目前資本市場對這份財報的反饋還是比較積極的，大家覺得經(jīng)過一系列資本層面、內(nèi)容層面的調(diào)整，迪士尼還是有希望回歸到正常增長的軌道上。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構(gòu)成投資建議。