文：談擎說AI 作者：鄭開車

失去了“激光雷達(dá)第一股”的頭銜，速騰聚創(chuàng)還是選擇在港股上了市。

2024年1月5日，速騰聚創(chuàng)以43港元的發(fā)行價登陸港股市場。上市之后，公司股價一度破發(fā) ，到收盤時才艱難保住了發(fā)行價。

市場對速騰聚創(chuàng)的破發(fā)沒有多少驚訝，上市的定價可能還是有些太高了。

畢竟對比禾賽在美股的股價和市值表現(xiàn)，43港元的定價，其實(shí)并不低，再加上這段時間股市表現(xiàn)本來就很慘，實(shí)現(xiàn)打新的熱情本來也就不怎么高。

這次速騰聚創(chuàng)新股配售，公開認(rèn)購倍數(shù)是0.58倍，一手中簽率是100%，上市第一天，速騰聚創(chuàng)股價一度下探跌超3%，成交額也僅4000萬出頭，市值也在190億左右。

如此的估值下，速騰聚創(chuàng)還能釋放出多少成長價值？自動駕駛泡沫之后，激光雷達(dá)廠商能不能跑出一條產(chǎn)業(yè)估值的道路？

這些問題值得深究。

//市值比禾賽高，破發(fā)的速騰聚創(chuàng)被高估了？

都是做激光雷達(dá)，都是瞄準(zhǔn)自動駕駛，速騰聚創(chuàng)上市之后自然少不了要拿來跟禾賽比一比。

要知道，禾賽在美股的日子可不怎么好過。股價從去年2月份的30.35美元，跌到了現(xiàn)在的8.09美元，市值從308.2億美元跌到10億美元左右。

相比禾賽，剛上市的速騰聚創(chuàng)就有191億港元的市值。按當(dāng)下匯率換算成美元市值可達(dá)24億美元，是禾賽的2倍。

速騰聚創(chuàng)與禾賽在市值上差別這么大，但財務(wù)上的表現(xiàn)，禾賽反而是要更好一些。

從營收上來看，禾賽2022FY營收12億人民幣，速騰聚創(chuàng)是5.3個億。從盈利上看，禾賽2022FY凈虧損3個億，速騰聚凈虧損7個多億。

對比來看，2020-2023上半年，禾賽科技營收分別為4.16億元、7.21億元、12.03億元以及8.7億元，速騰聚創(chuàng)則為1.71億元、3.31億元、5.30億元以及3.29億元。

那么問題來了，是禾賽被低估了？還是速騰聚創(chuàng)被高估了？

考慮到美股對中國科技公司的一貫的低估以及去年下半年速騰聚創(chuàng)的增速，速騰聚創(chuàng)在港股的估值上占優(yōu)也是能夠理解的。而且，從公布的交付量來看，速騰聚創(chuàng)的激光雷達(dá)銷量增速確實(shí)不慢。

去年前三季度，速騰聚創(chuàng)激光雷達(dá)交付量為10.6萬顆，車載激光雷達(dá)交付量超過9.3萬顆，已經(jīng)超過了2020年到2022年的交付總量。更驚人的是，僅僅第三季度激光雷達(dá)交付就有6萬顆。

值得注意的是，禾賽激光雷達(dá)的交付量也不低。

禾賽方面，去年前三季度，禾賽科技激光雷達(dá)交付總量來到了134,380臺，同比增長307.9%。

明顯，禾賽的銷量比速騰聚創(chuàng)的銷量還要高出不少。

從業(yè)務(wù)上來看，速騰聚創(chuàng)的業(yè)務(wù)收入主要有產(chǎn)品、解決方案、服務(wù)及其他三大收入來源，根據(jù)招股書來看，這幾年?duì)I收快速增長的原因，也是激光雷達(dá)產(chǎn)品銷量的增長。

2020 年到2022年，公司激光雷達(dá)核心產(chǎn)品分別賣了7200 臺、16300 臺以及57000 臺。其中，增長最快的是用于自動駕駛和輔助駕駛的ADAS激光雷達(dá)。數(shù)據(jù)顯示，到了2023年上半年，速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品占比來到了44.7%。

而禾賽方面，ADAS激光雷達(dá)交付量為114,482臺，占比高達(dá)85.19%。

同樣是車載業(yè)務(wù)拉動營收成長，同樣是ADAS激光雷達(dá)迅速增長，在業(yè)務(wù)上，速騰聚創(chuàng)也越來越“禾賽化”：ADAS激光雷達(dá)貢獻(xiàn)營收越來越多，公司增長也越來越依賴這一市場。

另一方面隨著市場滲透率上升，大家的產(chǎn)品卻賣得越來越便宜，利潤也越來越薄。

招股書顯示，2020-2023上半年，速騰聚創(chuàng)ADAS的激光雷達(dá)的平均銷售價格從22500元/臺下降到3700元/臺，三年時間，售價下降幅度如此之大，甚至相當(dāng)于當(dāng)年售價的零頭。

由此帶來的一個結(jié)果就是：“增量不增利”。

速騰聚創(chuàng)的毛利率2022年中報為6.98%，2022FY為-7.41%。到了2023年中報，速騰聚創(chuàng)的毛利率僅有1.94%。2022年，公司凈虧損20.89億，2023年前六個月虧損7.71億。

禾賽方面，2022年Q9毛利率為44.00%，全年為39.24%，2023年中報，毛利率下降到了33.76%。

禾賽的虧損也很慘，2022年?duì)I收比2021年多了3個億，凈利潤也虧了3個億。

至于虧損的原因可能在于，行業(yè)打價格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品的單價下去了，而且隨著銷量的增長，費(fèi)用上也出現(xiàn)了大幅增長。

拿速騰聚創(chuàng)來說，2023年中報顯示，銷售費(fèi)用同比增加了36.56%，行政開支同比增加80%來到了2.03億，研發(fā)費(fèi)用增長超過一倍，來到2.46億。

研發(fā)增長無可厚非，關(guān)鍵是行政開支的增長。

數(shù)據(jù)顯示，公司上半年行政開支就來到了2個億，而2022全年公司的行政費(fèi)用不過才2.3億。要知道上半年?duì)I收同比增長才不過38%，而行政開支就增長了80%，可見經(jīng)營管理上還有不少優(yōu)化的空間。

行業(yè)價格戰(zhàn)正酣，銷售成本卻降不下去，經(jīng)營虧損同比也在擴(kuò)大，接下來速騰聚創(chuàng)還能不能扛住壓力，可能是接下來估值能不能穩(wěn)得住的關(guān)鍵。

的確，相比禾賽，速騰聚創(chuàng)的優(yōu)勢在于產(chǎn)品線多元，不僅有ADAS激光雷達(dá)，也同樣有別的產(chǎn)品線。而禾賽僅靠著AT128這款產(chǎn)品，就交付了超過6萬臺。

可問題是，既然兩家在財務(wù)上沒有本質(zhì)的差別，甚至營收利潤還有劣勢情況下，這點(diǎn)多元優(yōu)勢能撐得起比禾賽多一倍的估值溢價嗎？恐怕很難。

更何況，這個行業(yè)增長最快的，恰恰是ADAS自動駕駛業(yè)務(wù)。拿速騰聚創(chuàng)自己來說，2022年這一業(yè)務(wù)收入占比還僅有17.5%，2023上半年占比就增長到了44.7%。

兩家業(yè)務(wù)上越來越像，財務(wù)表現(xiàn)也較為相似，二級市場在估值上可能也會給出相似的價值判斷。

所以接下來，如進(jìn)一步兌現(xiàn)價值成長，用實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績進(jìn)一步來“穩(wěn)”股價和估值，可能才是速騰聚創(chuàng)的高管們需要深思的問題。

//被資本裹挾上市，依然要過“量產(chǎn)關(guān)”

速騰聚創(chuàng)兌現(xiàn)價值成長最大的底氣，是股東列表中的一眾車企。

天眼查APP融資歷程顯示，在上市前的多輪融資中，投資方中不少都是車企，其中不乏吉利、北汽、廣汽、比亞迪等車企的身影。

招股書里披露得更直接，股東披露部分中，有吉利上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、比亞迪、宇通、德賽西威等頭部車企以及汽車行業(yè)Tier1供應(yīng)商。

這些投資者，參與了速騰聚創(chuàng)多輪融資，去年7月份融資已經(jīng)進(jìn)行到了G輪。一級市場上進(jìn)行如此多輪次的融資其實(shí)并不多見。

這么多輪次的融資可能表明公司想要在一級市場獲得資金并不容易。

再一看投資人列表，除了產(chǎn)業(yè)基金、車企，也不乏投行，甚至菜鳥網(wǎng)絡(luò)這樣的機(jī)構(gòu)投資者。也就是說，除了戰(zhàn)略投資者之外，這么長的投資者名單中，也不乏財務(wù)投資者。

而速騰聚創(chuàng)當(dāng)初與投資人之間的對賭協(xié)議，可能也是為了打消一級融資市場中，財務(wù)投資者的顧慮。

這個對賭協(xié)議就是，速騰聚創(chuàng)如果未能在2024年12月31日前成功上市，則將可能面臨62.12億元的贖回。

換言之，速騰聚創(chuàng)上市，背后其實(shí)也是由資本推動的，由此一來，高估值本身也就有了合理的解釋：高估值、高發(fā)行價的背后，也意味著財務(wù)投資人的變現(xiàn)需求。

接下來公司能不能撐起來這么高的估值，可能就是另外一回事了。

不過，從招股書來看，未來公司的訂單需求是確定的，公司也是有可能兌現(xiàn)的估值中的一部分成長性的。

據(jù)招股書中速騰聚創(chuàng)透露，目前公司已經(jīng)拿下21 家汽車整車廠和一級供應(yīng)商的訂單，覆蓋62款車型。

只不過，能不能把這部分成長性兌現(xiàn)，還是要看量產(chǎn)能力接不接得住。

21家整車廠，62款車型的訂單，拷問的是量產(chǎn)能力。

只不過，工業(yè)領(lǐng)域，訂單多了未必全是好事。尤其是對于產(chǎn)品線復(fù)雜的生產(chǎn)線來說，比獲取訂單更難的是產(chǎn)能爬坡。

速騰聚創(chuàng)的業(yè)務(wù)有多元場景，僅僅激光雷達(dá)當(dāng)前就有M、E、R三個平臺，以及正在開發(fā)的F平臺，此外，還有AI感知軟件，ADAS解決方案，甚至車路協(xié)同的V2X解決方案。

21家車企62款車型，這么多的產(chǎn)品的量產(chǎn)對于聚創(chuàng)來說，意味著要面對不同的客戶需求，去進(jìn)一步擴(kuò)充生產(chǎn)線，去慢慢地爬坡產(chǎn)能。

還記得特斯拉當(dāng)年是怎么爬坡產(chǎn)能的嗎？那還只是Model3這一款車型。

工業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)，產(chǎn)品的SKU多一倍，量產(chǎn)的難度可能就會增加好幾倍。

去年8月份，由于新車G6上市交付比較慢，何小鵬就曾公開發(fā)文稱，交付慢的原因在于供應(yīng)商速騰聚創(chuàng)并未準(zhǔn)備足夠多的激光雷達(dá)。

相對應(yīng)的是，速騰聚創(chuàng)車載激光雷達(dá)生產(chǎn)主力紅花嶺工廠產(chǎn)能，3月份為13.8%，到去年10月份才提升到67.1%……

速騰聚創(chuàng)的招股書顯示，公司第一大客戶為一家2014年成立的中國智能電動汽車公司，是紐交所及港交所上市公司，對應(yīng)銷售額為5892.5萬元，收入占比達(dá)到17.9%。根據(jù)成立以及上市時間節(jié)點(diǎn)，該家客戶很可能正是小鵬汽車。

第一大客戶供應(yīng)的產(chǎn)能爬坡尚需時日，接下來這么多的客戶需求。再加上如此的產(chǎn)能利用率，速騰聚創(chuàng)的產(chǎn)能爬坡之路可能并不是那么好走。

俗話說：“貪大嚼不爛”。

業(yè)務(wù)線上大而全，到最后就是得去慢慢消化產(chǎn)能。畢竟量產(chǎn)這事兒急不得也慢不得，著急了良品率上不去，擺在面前的只怕是一個深不見底的成本地獄。慢了市場風(fēng)向變了，客戶被搶走了也是常有的事。

更何況，自動駕駛領(lǐng)域，激光雷達(dá)并不是唯一解。

去年10月份極越01已經(jīng)展示了無激光雷達(dá)狀態(tài)的城市高階輔助智駕，智駕軟件具有優(yōu)勢的小鵬也宣布后續(xù)將減少對激光雷達(dá)的依賴。

技術(shù)層面，即便在賣激光雷達(dá)的大疆，已經(jīng)推出“無激光雷達(dá)依賴”的高階智駕方案。這波ADAS激光雷達(dá)大規(guī)模上車這波浪潮能持續(xù)多久，也還是個未知數(shù)。

爬過量產(chǎn)的高峰之后，下一步速騰聚創(chuàng)的價值成長之路該如何走下去，也似乎沒有一個確定的答案。

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