貝克街探案官

作者：魯鎮(zhèn)西

同行不斷豐富產(chǎn)品線，龍旗科技悶頭做手機(jī)

曾經(jīng)試圖登陸創(chuàng)業(yè)板未果的龍旗科技，貼著“小米代工廠”的標(biāo)簽成功主板，將于21日正式申購。

據(jù)公司招股書，龍旗科技此次募集的18億資金中，除了用來補(bǔ)充流動資金的4億元，將8億元投入惠州智能硬件制造項目，4億元用來改擴(kuò)建南昌智能硬件制造中心，2億元用于上海研發(fā)中心升級建設(shè)，預(yù)計完工后每年至少新增3080萬臺手機(jī)產(chǎn)能。

聚焦公司智能手機(jī)代工業(yè)務(wù)，在報告期內(nèi)，龍旗科技總收入的8成都來自于手機(jī)代工業(yè)務(wù)，總收入的5成來自于為小米代工，2020年的68.91億元增至2022年的133.57億元，最高為公司貢獻(xiàn)了總利潤的54%，推動公司凈利潤從5.68億元增至9.67億元。

值得注意的是，小米還是龍旗科技的重要股東，公司高管劉德目前仍在小米及多家小米子公司內(nèi)任職。對此，龍旗科技在招股書中特別提示，若小米未來經(jīng)營情況或采購策略發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致向公司的采購金額顯著下降，公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績將受到重大不利影響。

也許有人覺得龍旗科技的提示只是走走過場，仔細(xì)查詢公司招股書，我們發(fā)現(xiàn)在小米手機(jī)出貨量成為國產(chǎn)手機(jī)廠全球第一的2023年，龍旗科技預(yù)告公司上半年營收同比下滑29%，全年同比下滑14.74%，檢索公司2023年和小米的關(guān)聯(lián)交易，來自小米的銷售額占比從5成左右降至37.83%，凈利潤占比也從5成左右降至26.62%。

從數(shù)據(jù)上來看，龍旗科技的業(yè)績確實因小米的采購策略變化而發(fā)生了波動，同時也暴露了龍旗科技過于單一客戶的單一業(yè)務(wù)，導(dǎo)致抗風(fēng)險能力較差的弊端。2023年上半年TOP5客戶中，不僅小米的銷售占比下降明顯，三星的銷售占比也從2022年度的21.77%降至7.06%，A公司跌出前五大客戶名單，新開拓的榮耀和OPPO兩個新客戶，銷售額比例并未補(bǔ)足三星和A客戶損失。

在大客戶小米手機(jī)出貨量勇奪國產(chǎn)手機(jī)廠全球第一的時候，龍旗科技營收不增反降引起了上交所的關(guān)注，特意下發(fā)“第二輪審核問詢函”詢問公司2023年業(yè)績下滑原因，龍旗科技將此歸因于2023 年上半年智能手機(jī)市場同比、環(huán)比仍然出現(xiàn)了不同程度的下滑，只字不提來自小米的業(yè)務(wù)量減少，并預(yù)計智能手機(jī)市場在2023年下半年或2024年迎來回升。

公司對智能手機(jī)行業(yè)回暖不只是說說而已，充分體現(xiàn)在行動上，此次IPO將所有精力都放在智能手機(jī)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)方面，似乎就是為了證明公司管理層的判斷，但這個判斷真的對嗎？

01 巨頭封堵，同業(yè)企業(yè)試圖彎道超車

大多數(shù)情況下，企業(yè)會在穩(wěn)住基本盤的前提下，通過切入新賽道，找新增長點的辦法提升抗風(fēng)險能力，但通過龍旗科技的IPO項目來看，公司似乎想要通過提升智能手機(jī)產(chǎn)能，擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)的方式提升抗風(fēng)險能力，但是除非龍旗科技的智能手機(jī)產(chǎn)能可以做到行業(yè)第一并大幅領(lǐng)先第二甚至身后所有企業(yè)，否則這條路大概率行不通。

龍旗科技在智能手機(jī)代工領(lǐng)域的主要競爭企業(yè)，是工業(yè)富聯(lián)（富士康）、立訊精密等ODM領(lǐng)域龍頭，前者2022年營收規(guī)模約是龍旗科技的17倍，凈利潤約是龍旗科技的40倍；后者營收規(guī)模約是龍旗科技的7倍，凈利潤約是20倍，凈資產(chǎn)規(guī)模分別約為龍旗科技的40倍、19倍。試問，龍旗科技如何增產(chǎn)才能反超工業(yè)富聯(lián)和立訊精密的規(guī)模效應(yīng)？

反觀龍旗科技提供的其他競業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模倒數(shù)第二的華勤科技知道規(guī)模效應(yīng)拼不過工業(yè)富聯(lián)、立訊精密，于是直接依托現(xiàn)有的2500項專利切入和智能手機(jī)、穿戴設(shè)備之外的新賽道，在2017年進(jìn)入AI服務(wù)器市場，2019年切入新能源汽車市場，試圖從已經(jīng)趨近于紅海的智能手機(jī)代工市場抽身，尋求新機(jī)會彎道超車，從結(jié)果來看，華勤技術(shù)如今在上述兩個細(xì)分市場均取得重大突破。

根據(jù)華勤技術(shù)三季度報告，公司服務(wù)器業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 41.53 億元，同比增長達(dá) 670%，實現(xiàn)了頭部互聯(lián)網(wǎng)客戶TH5主流交換機(jī)中標(biāo)，完成交換機(jī)大客戶的突破；汽車電子方面，華勤技術(shù)已經(jīng)覆蓋智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)、智能車控和智能駕駛等多個新能源汽車產(chǎn)品，2023年座艙域控8155平臺量產(chǎn)發(fā)貨，可謂是充分把握了新興市場趨勢。

另一家非典型代工廠聞泰科技，更是直接從內(nèi)地第一家ODM企業(yè)，搖身一變成為芯片企業(yè)。公司2019年通過收購安世半導(dǎo)體切入odm上游的芯片行業(yè)，并和清華大學(xué)聯(lián)合成立車規(guī)芯片研究中心，202年收購其客戶的光學(xué)模組資產(chǎn)，在全球設(shè)立研發(fā)生產(chǎn)中心，試圖打造全生態(tài)供應(yīng)鏈。

從產(chǎn)品分類來看，華勤技術(shù)、聞泰科技的新業(yè)務(wù)布局均屬于AIoT領(lǐng)域，而龍旗科技在這個領(lǐng)域的布局令人啼笑皆非。

02 沒有企業(yè)會擴(kuò)產(chǎn)低毛利產(chǎn)品線

根據(jù)龍旗科技招股書，公司AIoT產(chǎn)品2023年上半年產(chǎn)銷率達(dá)到104.49%，這意味著產(chǎn)能不足，已經(jīng)開始去庫存，但營業(yè)收入占總收入的比例依舊不足1成，無法成為公司業(yè)績的新增長點，且毛利率較低。

據(jù)龍旗科技透露，和第一大客戶小米的關(guān)聯(lián)交易中，2021年因為Redmi watch 項目出貨量及貢獻(xiàn)收入較大，且毛利率較低導(dǎo)致當(dāng)年AIoT業(yè)務(wù)整體毛利降低1.48個百分點，2022年毛利較高的修須器產(chǎn)品收入占比從5.59%降低至1.35%，導(dǎo)致AIoT 產(chǎn)品的毛利率水平進(jìn)一步下降，2023年上半年毛利水平基本保持穩(wěn)定，這穩(wěn)定的毛利率主要依靠小米系列的手表產(chǎn)品。

眾所周知，小米一直以“性價比”作為賣點，Redmi系列更是性價比中的代表作品，小米想要維持這個賣點，勢必會嚴(yán)格控制供應(yīng)商的毛利率更低，聚焦龍旗科技和小米的合作，公司因為上半年收入占比較高的Redmi Note 12機(jī)型毛利率較低，導(dǎo)致毛利率較2022年下降0.24個百分點至為6.75%，整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為6.84%，較2022年提升 0.4 個百分點。

令人費解的是，小米將整機(jī)毛利率的提升歸因為原材料采購成本下降以及 AIoT 產(chǎn)品占比提升所致，卻在AIoT產(chǎn)品去庫存的背景下只提升智能手機(jī)的產(chǎn)能，既然雖然公司認(rèn)定未來智能手機(jī)市場將要回暖，但與之而來的必然是原材料采購成本的回升，毛利率提升的第一大原因?qū)⒉粡?fù)存在。

更重要的是，龍旗科技AIoT產(chǎn)品代表性產(chǎn)品是各家品牌的手表，而同業(yè)企業(yè)都已經(jīng)開始面向AI服務(wù)器、汽車電子等細(xì)分市場開拓用戶并取得突破，深耕手機(jī)、手表市場的龍旗科技，如何才能把握更多增量市場，畢竟消費者的換機(jī)周期已經(jīng)從18個月拉長到43個月，就算有5G技術(shù)迭代帶來的部分換機(jī)需求，也難以支撐行業(yè)增速回到2020-2021年，這個行業(yè)再怎么回暖，新增市場規(guī)模也無法和AI服務(wù)器、汽車電子這種新興的增量市場對標(biāo)。

一味追求手機(jī)代工規(guī)模的龍旗科技，真能憑募投項目完成逆襲嗎？答案恐怕只有時間知道，敬請拭目以待。

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