文 / 一燈

私有化七年之后，百麗國際終于有望再登港交所。

3月1日，百麗時尚集團(tuán)（以下簡稱“百麗時尚”）正式向港交所遞交招股說明書。作為在國內(nèi)市場份額連續(xù)十幾年排名第一的時尚鞋履集團(tuán)，百麗備受資本市場矚目，主要還是源于七年前那場著名的二級市場收購案。

2017年，高瓴與鼎暉聯(lián)手百麗管理層以531.35億港元的總價將發(fā)展陷入停滯狀態(tài)的百麗時尚私有化。私有化后，高瓴持股57.6%，鼎暉持股11.9%，高瓴一躍成為這家老牌時尚鞋履集團(tuán)的控股股東。

大手筆私有化，知名PE操盤，百麗時尚的退市之路，充滿了傳奇色彩，也讓世人更加好奇，經(jīng)過高瓴之手打造的百麗，終究會蛻變成什么模樣，又將交出一份怎樣的資本市場成績單？如今百麗時尚赴港上市，市場不僅要檢驗(yàn)這家鞋履集團(tuán)的成色，還要檢驗(yàn)高瓴這家頂級PE的投資操盤能力。

01 “鞋王”的落寞

1981年，鞋履品牌Belle（百麗）于香港創(chuàng)立，并于次年登陸內(nèi)地市場。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，2007年，百麗成為國內(nèi)首屈一指的鞋履品牌，并于同年在港交所上市。

上市后的百麗，通過資本市場融資，又大手筆收購了millies、Mirabell、SKAP等一系列品牌，并且還加大了在終端零售門店的布局。數(shù)據(jù)顯示，2007年至2011年，百麗在內(nèi)地的門店數(shù)量由3828家擴(kuò)張至14950家，平均每年新增門店2200家。

彼時的百麗，風(fēng)光無限。最巔峰時，線下直營門店超過2萬家。隨著百麗門店的快速擴(kuò)張，其營收也一路水漲船高。2007年至2015年，百麗的營收從117億元上漲至400億元。CEO盛百椒更是直言：“凡是女人經(jīng)過的地方，都要有百麗。”

然而，好景不長的戲碼在百麗身上上演。一場轟轟烈烈的渠道變革席卷中國零售行業(yè)，電商行業(yè)的崛起，打破了百麗擁有眾多線下門店的渠道終端優(yōu)勢，更讓這些線下門店成為壓在百麗身上的沉重負(fù)擔(dān)。

所謂船大難掉頭。百麗也曾有過積極擁抱電商的想法與嘗試，但卻都無疾而終。2008年，百麗便在淘寶網(wǎng)開出自己的直營網(wǎng)店。2011年，百麗又開設(shè)自己的垂直電商平臺優(yōu)購網(wǎng)。但這些嘗試并未取得百麗想要的效果，網(wǎng)店客流量較差，百麗在電商領(lǐng)域始終不得其法。

從傳統(tǒng)零售到電商，百麗的渠道轉(zhuǎn)型異常艱難，其業(yè)績也每況愈下。2016財(cái)年，百麗凈利潤同比下滑38.4%，這是百麗自2007年首次上市以來第一次出現(xiàn)凈利潤下滑。

百麗的市值也隨著業(yè)績下滑而不斷縮水。初始上市時，百麗發(fā)行價為6.20港元/股，總市值達(dá)到510億港元。鼎盛時期，其市值一度達(dá)到1500億港元，而2017年被私有化時，公司的市值卻僅剩下不到450億港元。

退市之時，65歲高齡的CEO盛百椒也坦然表露出在公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上的有心無力：“自己不會開電腦，連微信都沒有，對市場變化沒做出很好的預(yù)判，沒找到轉(zhuǎn)型路徑，主要責(zé)任在我?！?/strong>

02 “白衣騎士”大改造

就在百麗的業(yè)務(wù)發(fā)展陷入僵局時，頂級PE高瓴攜手一眾財(cái)團(tuán)成為了百麗的“白衣騎士”。

彼時的百麗，早就被打上“品牌老化”、“渠道轉(zhuǎn)型困難”的標(biāo)簽，市場并不看好這一標(biāo)的，而高瓴的張磊，卻如獲至寶。

在他眼中，高瓴私有化百麗原因有三：其一，百麗交易價格便宜；其二，運(yùn)動鞋服銷售業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，但受到女鞋業(yè)務(wù)拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲得更高市值；其三，通過數(shù)字化變革提升資產(chǎn)的價值。

張磊曾感嘆道：“我從未見過一家失敗的企業(yè)像百麗一樣，賬上躺著幾十億的現(xiàn)金流。”而百麗在線下渠道方面具有的優(yōu)勢也被他所認(rèn)可，他認(rèn)為線下渠道體驗(yàn)永遠(yuǎn)不會被線上渠道取代。

接手百麗后，高瓴確實(shí)對這家鞋履集團(tuán)進(jìn)行了大刀闊斧的改革。首先，便將百麗旗下運(yùn)動品牌代理業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的鞋履銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行分割，百麗國際被拆分為滔搏運(yùn)動與百麗時尚。

坐擁8300多家運(yùn)動用品直營店鋪，并代理耐克、阿迪、彪馬、匡威等知名運(yùn)動品牌的滔搏運(yùn)動，2018年時，滔搏運(yùn)動在這一領(lǐng)域的市場份額便達(dá)到全國第一，也是高瓴較為看好的百麗旗下優(yōu)勢業(yè)務(wù)。

經(jīng)高瓴之手，滔搏進(jìn)行了一系列品牌更新，為迎合年輕群體積極參與電競領(lǐng)域。此外，高瓴還將數(shù)字化運(yùn)營帶入滔搏，為滔搏帶來了一套會員運(yùn)營體系。經(jīng)過兩年改造，滔搏于2019年在港交所成功上市，市值最高時一度超800億港元。

相比之下，百麗時尚的改造則要復(fù)雜耗時得多。除了升級品牌，大規(guī)模縮減門店數(shù)量外，高瓴對百麗時尚進(jìn)行了更加大刀闊斧的數(shù)字化改革，即高瓴所謂的“科技賦能”。

在高瓴的操盤下，DTC模式被應(yīng)用于百麗時尚的銷售端，之前嘗試未果的線上渠道轉(zhuǎn)型也逐漸有了起色。2017財(cái)年至2023財(cái)年，百麗的線上營收占比從7%上升至28.3%。

供應(yīng)鏈端也進(jìn)行了科技賦能，高瓴將ZARA、SHEIN等快時尚品牌中常用的小單快返模式引入百麗時尚的供應(yīng)鏈中，小批量訂單市場試水，成功后再大批量生產(chǎn)，不斷通過反饋完善。

從業(yè)績來看，百麗經(jīng)過若干年的“換血”，目前已經(jīng)有回暖趨勢。招股書顯示，截至2023年前三季度，百麗的營收為161.12億元，較上年同期增加12.8%；凈利潤達(dá)到21億元，同比大增92.7%，凈利率由7.48%同比增至12.77%，創(chuàng)下近三年來最好業(yè)績紀(jì)錄。

03 最大收購案劃算嗎？

高瓴當(dāng)年私有化百麗有多轟動，如今百麗沖擊IPO，市場對高瓴的期待就有多高。這次收購規(guī)模之巨大，導(dǎo)致張磊也遭受不少來自LP的質(zhì)疑聲。面對質(zhì)疑聲，張磊曾夸下?？?，提出這場國內(nèi)有史以來最大并購案將帶來“三倍回報”。

不過，從現(xiàn)實(shí)情況來看，“三倍回報”似乎像可望而不可即的夢。

“需要承認(rèn)的一點(diǎn)是，高瓴在這場大型收購案中，發(fā)揮了自身在資本運(yùn)作和企業(yè)賦能方面的能力。尤其是將滔搏從百麗國際中分拆上市，讓高瓴收回了本金。這一操作在國際PE并購案中并不少見。不過高瓴在百麗鞋履業(yè)務(wù)上的操盤，還是有不確定性。”一位二級市場分析人士對節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

在私有化百麗國際時，整個過程共計(jì)耗費(fèi)資金531億港元。其中，債務(wù)融資280億港元，股權(quán)投資173億港元。股權(quán)投資中，高瓴、鼎暉以及百麗管理團(tuán)隊(duì)分別投資142.8億港元、30.31億港元和78.21億港元。

百麗時尚招股書顯示，百麗國際私有化所需的453億港元資金，即高瓴和鼎暉的股權(quán)投資及債務(wù)融資，已全部償還。

上述資金償還，主要靠滔搏和百麗時尚的分紅承擔(dān)。上市后，滔搏累計(jì)分紅達(dá)到151億港元，百麗時尚自2020財(cái)年至今分紅累計(jì)則達(dá)到172億元人民幣。加上滔搏上市后，高瓴還進(jìn)行了一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓及減持。

“高瓴憑借手中剩下的滔搏股份，以及待上市的百麗時尚股份，當(dāng)初收購百麗確實(shí)做到了穩(wěn)賺不賠。但是能否獲得‘三倍收益’還是要看百麗時尚上市后的募資情況與市值情況。如果以港股當(dāng)下的流動性來看，要實(shí)現(xiàn)有一定難度。但今年有美聯(lián)儲降息預(yù)期，港股流動性有望提高，對高瓴的收益也會增強(qiáng)?！?/strong>上述資本市場分析人士認(rèn)為。

值得一提的是，過去三年，百麗時尚曾兩次遞表申請IPO，最終卻不了了之。這當(dāng)中或許有時機(jī)因素，也或許有百麗時尚自身實(shí)力因素。無論如何，私有化七年后，高瓴是時候應(yīng)該交出一份答卷了。