4月23日，頂著“中國連鎖茶飲第一股”、“2024至今港股第一大IPO”等等光環(huán)的茶百道，破發(fā)了。當日公司股價收跌27%，盤中最大跌幅超過38%，并在之后的四個交易日中三度收跌，目前只有11.3港元/股，市盈率只有13.3倍。

這并不令人意外。無論是茶百道在認購階段的低迷表現(xiàn)、還是基石投資者的缺席，這家公司并沒有在上市前獲得足夠的市場關(guān)注度；而最近港股的市場偏好，對于科技股和高息股來說猶如天堂般美好，但對于一家超過22倍發(fā)行市盈率的連鎖餐飲企業(yè)來說，市場不會給他們多少寬容。

但是，在這一波情緒性地暴跌之外，仔細審視茶百道這家企業(yè)的底色，可以發(fā)現(xiàn)他們做得并不差。例如，在競爭激烈的茶飲賽道上，憑借對加盟商的服務(wù)和重視，他們能夠占領(lǐng)6.8%的市場份額，排名第三位；再例如，無論是和之前上市的奈雪的茶，還是和尚在排隊的蜜雪冰城、古茗和滬上阿姨對比，茶百道都以超過20%的凈利潤率領(lǐng)先。

可以說，如果你覺得新式茶飲這個賽道還有點投資價值的話，那么茶百道可能是現(xiàn)階段這個賽道里最值得關(guān)注的公司：他們的差異化競爭優(yōu)勢已經(jīng)開始積累，增量還沒有到天花板，過去三年保持著相對穩(wěn)定的且優(yōu)秀的盈利能力；更重要的是，新式茶飲這個賽道并沒有大家想象的那么不堪，所謂激烈的競爭，其實已經(jīng)到了差不多收官的階段。

而那些成功實現(xiàn)上市，并有出色盈利能力的公司，會在未來的行業(yè)中擁有越來越多的騰挪空間。從這個角度講，優(yōu)秀的茶飲公司，不值得被市場如此看空。

01茶飲賽道沒那么不堪

可能是因為奈雪的茶無論是股價還是業(yè)績表現(xiàn)都太糟糕了，連帶著市場對于現(xiàn)制茶飲這個賽道都有了些意見。例如，覺得這個行業(yè)競爭太過激烈，就算上市也不安全；再例如，這個行業(yè)的企業(yè)盈利確定性不好，隨時可能會被各種因素侵蝕等等。

但實際上，這并不是一個沒有希望的賽道，在所謂“煙酒糖茶”四大成癮性消費品中，新式茶飲能夠獨占兩項——糖和茶；而在諸多具有成癮性質(zhì)的消費品中，特別是和類似的現(xiàn)制咖啡比較，消費者購買現(xiàn)制茶飲的成本也相對較低。

此外，從競爭的角度看，我們并不認為茶飲行業(yè)還存在巨大的“顛覆性機會”，新晉企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)之間已經(jīng)存在著巨大競爭鴻溝，頭部企業(yè)相對非常安全，而對于那些已經(jīng)擠進前列的企業(yè)而言，機會是遠大于風險的。

因此，它天生就帶有兩種屬性——強復(fù)購和快擴張。

從這張圖中可以看出，自2018年至2023年，現(xiàn)制茶飲的年復(fù)合增長率達到24.2%，高于整個飲品店行業(yè)的復(fù)合增速，也超過了咖啡和其他的品類；值得一提的是，同期中國軟飲料行業(yè)的年復(fù)合增速只有4.2%，無論是跟任何競品相比，現(xiàn)制茶飲都有著巨大的增長優(yōu)勢。

另根據(jù)弗若斯特沙利文對于未來市場規(guī)模的預(yù)計，2024到2028年現(xiàn)制茶飲行業(yè)依然有著廣闊的前景，年復(fù)合增長率會達到15.4%，年均增速的確會下滑一些，但市場規(guī)模增長也要接近一倍?？梢哉f，翻遍中國跟“煙酒糖茶”相關(guān)的消費品類，無論是白酒、軟飲還是茶葉煙草，你很難找到一個像現(xiàn)制茶飲這樣還有接近一倍增長空間的了。

客觀上講，如此誘人的增長空間，也導(dǎo)致現(xiàn)制茶飲行業(yè)出現(xiàn)了非常高烈度的競爭，在整個消費行業(yè)中都排得上號，光具有國民知名度的品牌如喜茶、蜜雪冰城、奈雪的茶、滬上阿姨和茶百道等就一大堆，還不算那些知名度稍低、但在市場上仍然能占據(jù)一席之地的品牌如古茗、阿水大杯茶等等。

不過從目前現(xiàn)制茶飲的市場集中度來看，現(xiàn)制茶飲的高烈度競爭階段，將主要圍繞在幾個已經(jīng)在市場中占據(jù)一席之地的企業(yè)之間。

根據(jù)茶百道招股書中的描述不難推測，公司A到D分別為蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨和奈雪的茶。在前五名里，蜜雪冰城的市占率遙遙領(lǐng)先，達到17.8%，前五名加起來，市場集中度已經(jīng)超過40%。如果再算上像喜茶等等名聲在外、卻沒有擠進前五名的茶飲品牌，大品牌的市場集中度其實并不低。

我們拿白酒的市場集中度來舉例，就能很直觀地看出來目前現(xiàn)制茶飲的競爭格局。根據(jù)公開資料，中國白酒市場前五名分別為貴州茅臺（18.86%）、五糧液（10.2%）、洋河股份（4.43%）、山西汾酒（3.93%）和瀘州老窖（3.74%），合計市場占有率達到45.82%，無論是幾大品牌的市占率結(jié)構(gòu)，還是合計市場占有率，都和茶飲賽道非常相似。

而白酒的故事大家可能更熟悉一些，市場競爭同樣非常激烈，每年都能看到一大堆新品牌出現(xiàn)，號稱拳打茅臺腳踢五糧液，可最終能夠替代這前五名老大哥的品牌一個都沒有。歸根結(jié)底，消費者心智已經(jīng)被先發(fā)者們占領(lǐng)得差不多，就算前期砸下再大的錢，也沒辦法實現(xiàn)替代。

更不用說拿現(xiàn)制茶飲與模式接近的餐飲業(yè)對比，不用看具體數(shù)據(jù)都知道，茶飲這個門類的市場集中度要高得多，頭部企業(yè)隨時會面臨新晉玩家的激烈挑戰(zhàn)。因此，茶飲行業(yè)所謂的高烈度競爭，大概率不會像前幾年那樣，一代新人換舊人的局面，而是主要發(fā)生在這些已經(jīng)走出來的品牌之間；競爭的主題包括能否持續(xù)推出新的品類，能否進一步擴張門店，能否提升全產(chǎn)業(yè)鏈的效率等等。

從這個視角上看，競爭的天平會傾斜向那些已經(jīng)成功實現(xiàn)上市的企業(yè)，畢竟，這些茶飲企業(yè)在一級市場中已經(jīng)沒有太多故事可講了，想要保持競爭力，必須從二級市場中汲取能量。

02先發(fā)者優(yōu)勢

最近幾年的港股市場上，那些一級市場參與深度較高的企業(yè)，上市后往往都存在比較大的破發(fā)風險。歸根結(jié)底，作為一級市場前幾年非常偏愛的賽道之一，現(xiàn)制茶飲公司往往會在上市之前就獲得比較高的估值，上市時不得不定出一個偏高的價格，不是那種集萬千寵愛于一身的企業(yè)，很難在上市后蹭蹭上漲。

不過，在上市后的一波下跌之后，那些優(yōu)秀的公司會凸顯出自己的價值，進而走上和剛上市時不同的軌道。而茶百道，其實就是這樣的企業(yè)。

和以直營模式上市的奈雪的茶有本質(zhì)不同，茶百道是以加盟為絕對主力。2023年，公司銷售收入的99.2%來自于加盟門店，在總計超過8000家門店中，其直營門店只有6個。而在毛利方面，加盟門店貢獻的毛利率達到34.6%，直營門店只有11%，從收入端和利潤端，加盟商幾乎是公司唯一的收入來源。

在分析消費類企業(yè)時，有一個非常重要的視角就是支付方視角，即這家企業(yè)能否真正在意并且服務(wù)好那些為其支付費用的客戶。而在茶百道這個案例里，為公司直接貢獻收入的并不是那些C端的消費者，而是一個又一個的加盟商們，做到讓消費者認可只是公司增長的一個側(cè)面，更重要的是能否得到加盟商的認可。

畢竟，根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年年底茶飲門店總數(shù)約為48.6萬家，新茶飲的連鎖化率約55.2%，每新開兩家店，就有一家店是品牌連鎖。喜茶、奈雪的茶等等以直營著稱的茶飲品牌，也陸續(xù)開放加盟，從這個角度上看，獲得加盟商認可的品牌，更有可能獲得更大的增長。

而根據(jù)茶百道的招股書，公司2021年至2023年的閉店率僅為0.2%、1.1%和2.3%，低于行業(yè)平均水平。對比另一家待上市、以加盟為主的茶飲企業(yè)古茗，同期閉店率為3.6%、5.12%和2.94%；即便對比行業(yè)老大蜜雪冰城，茶百道的閉店率也有優(yōu)勢，根據(jù)蜜雪冰城遞交的招股書，2023年前9月的閉店率為2.4%。

讓加盟商掙錢，加盟商才愿意開你的店，你的商品才能借此銷往更多的地方。對于所有茶飲企業(yè)來說，在現(xiàn)在這個時代，加盟模式都是必選項而非可選項，于是，從加速發(fā)展初期就選擇加盟模式的茶百道來說，近幾年積累的認知就是自己的競爭壁壘。

一個很簡單的例子，就是供應(yīng)鏈的成本管控能力。

以2016年為基準期，水果的CPI在近幾年漲勢迅猛，也是茶百道主要原料中漲價最多的，2022年同比漲幅達到13%；但從銷售成本看，2022年銷售成本的同比漲幅同比達到18.4%，與16%的收入漲幅相差并不大；且在2023年，銷售成本與收入的漲幅均為34.7%左右，業(yè)務(wù)的擴張與原材料成本上升趨于一致，成本管控的能力還是相當突出的。

有了加盟商的認可，就有進一步擴張的基礎(chǔ)；優(yōu)秀的成本管控能力，則是持續(xù)盈利的保障。所以，茶百道可以憑借第三的市場占有率，取得目前為止新茶飲上市和擬上市公司中最高的凈利潤率。

2021至2023年，茶百道的凈利潤率分別為21.4%、22.8%和20.2%，后兩年凈利潤的同比增速為24%和19%，對比行業(yè)龍頭蜜雪冰城，2021至2023年前九個月，凈利潤率分別為18.5%、14.8%和15.9%，而古茗和滬上阿姨同期的凈利潤率，對比茶百道也有差距。

盈利能力強、增長確定性高，這就是茶百道在破發(fā)背后真實的業(yè)績情況?，F(xiàn)制茶飲這個賽道，在未來依然有著高確定性的增長，頭部品牌之間的競爭難說終局在哪兒；但從目前呈現(xiàn)的數(shù)字看，擁有確定性的茶百道，有更大的可能突出重圍。

03結(jié)語

在研究茶百道和整個茶飲行業(yè)的時候，一個念頭突然出現(xiàn)在筆者的腦海：

你有多久沒喝過奶茶了？

實際上，茶飲賽道從更細分的角度講，還可以根據(jù)品類分成奶茶、果茶等等，從供應(yīng)鏈的管理上講，奶茶的成本控制要比果茶更容易做一些，新鮮的水果無論是原本材料的價格，還是運輸過程中的損耗，都要形成更高的成本，對于茶飲品牌而言，做不到良好的管理，就等于削弱了盈利能力。

隨著近幾年消費偏好的變化，大量茶飲企業(yè)的新品都集中在果茶這個品類，奶茶則稍遜一些；在茶百道自己的暢銷款中，果茶的數(shù)量也要多于奶茶。當消費者越來越喜歡飲用新鮮果茶，對于供應(yīng)鏈管理的挑戰(zhàn)也越來越大，對于所有茶飲企業(yè)來說，都是一個巨大的難題。

也是因此，在果茶領(lǐng)域本就有不錯積累的茶百道，很可能憑借一個又一個爆款建起更高的競爭壁壘。當然，這一切就都是后話了。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構(gòu)成投資建議。