文 / 9C資本力 周永信

今年以來，萬科遇到了一些問題。

這些問題是今年才出現(xiàn)的嗎？

對萬科的影響有多大？

萬科當(dāng)前的處境怎么樣？

問題的癥結(jié)和關(guān)鍵是什么？

帶著這些疑問，我們對萬科做了9C系數(shù)的簡要分析。

1. 總體評測

先來看下萬科的總體情況。

1.1 9C系數(shù)總覽

對萬科9C系數(shù)總覽圖進(jìn)行觀察分析，可以初步判斷其企業(yè)質(zhì)地、當(dāng)前處境、變動趨勢（見下圖）：

A. 企業(yè)質(zhì)地

2018年以前，萬科的9C系數(shù)基本運(yùn)行在優(yōu)質(zhì)線以上，說明質(zhì)地不錯。

但2020年之后，形勢發(fā)生重大變化。其9C系數(shù)從優(yōu)質(zhì)線直接掉到危險線以下，并歷經(jīng)3年都不能改善。說明它的質(zhì)地已經(jīng)變差。

另外，這里也顯示了，萬科的問題不是今年才出現(xiàn)的，最遲在2021年時，就已經(jīng)顯露。

B. 當(dāng)前處境

萬科當(dāng)前的9C系數(shù)曲線，運(yùn)行在危險線以下，屬于危險區(qū)，意味著它當(dāng)前的處境很不樂觀。

C. 變動趨勢

萬科當(dāng)前9C系數(shù)曲線的方向，是向下的，說明它的趨勢還在變差。

1.2 9C系數(shù)與ROE對比

ROE與9C系數(shù)的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤，9C系數(shù)的分子是“(扣非凈利潤+經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額)/2-財務(wù)費(fèi)用”。

ROE是面子，9C系數(shù)是里子。

通過對萬科的9C系數(shù)和ROE進(jìn)行對比，初步判斷它的內(nèi)在價值和外在價值有無差異（見下圖）：

圖中可見，萬科近三年的ROE是低于9C系數(shù)的，說明這三年它的真實(shí)處境，比表面上更難一些。

而在2017年，情況則剛好相反。

2. 成長驅(qū)動

2.1 9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長率

企業(yè)的成長，有兩種途徑。

第一，內(nèi)生式滾動成長，主要觀察指標(biāo)是9C系數(shù)；

第二，外延式跳躍成長，主要觀察指標(biāo)是凈資產(chǎn)增長率。

通過對比萬科的9C系數(shù)和凈資產(chǎn)增長率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長的（見下圖）：

圖中可見，2014年之后，萬科沒有增發(fā)股份等大幅提高凈資產(chǎn)的行為。

2017年，其9C系數(shù)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)增長率，應(yīng)該是該年收現(xiàn)比比較高，但凈資產(chǎn)只是平穩(wěn)增長。

2018年之后，萬科的凈資產(chǎn)增長率一直與9C系數(shù)同步，完全靠內(nèi)生式滾動成長拖著走。

2.2 9C系數(shù)拆分

9C系數(shù)又可以拆分成5個參數(shù)，其中財務(wù)費(fèi)用率之外的4個參數(shù)，可以成為企業(yè)成長的驅(qū)動因素。

所以，內(nèi)生式滾動成長，還可以再細(xì)分成4種具體方式。

通過對萬科的9C系數(shù)進(jìn)行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生滾動式成長（見下圖）：

圖中可見，萬科的內(nèi)生式滾動成長，主要是靠負(fù)債率實(shí)現(xiàn)的，即高財務(wù)杠桿。

但圖中也清晰的反應(yīng)出來，萬科近3年的問題。

即，主要成長驅(qū)動負(fù)債率，逐年下滑，而本就不高的扣非凈利率和收現(xiàn)比，也逐年下滑，并已經(jīng)到了很低的位置。

唯一沒有下滑的，是總資產(chǎn)增長率。但考慮到負(fù)債率下滑了，即總資產(chǎn)降低了，那這個總資產(chǎn)增長率有多少是由總資產(chǎn)降低被動造成的，有多少是由收入增長帶來的，還要考慮。

3. 關(guān)鍵因子

萬科9C系數(shù)拆分出來4個成長驅(qū)動，對它們進(jìn)行再分析，考察其關(guān)鍵因子，可以找到問題癥結(jié)，為解決問題提供指引。

3.1 負(fù)債率-負(fù)債分析

萬科9C系數(shù)的主要驅(qū)動，是負(fù)債率，我們先對它進(jìn)行分析。

負(fù)債率的分子是負(fù)債，分母是總資產(chǎn)，其中，分子是重點(diǎn)，所以，我們對負(fù)債進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，2021年之后，萬科的負(fù)債總額逐年減少。其中減少最多的子類，是合同負(fù)債，所以，它是關(guān)鍵因子。

3.2 收現(xiàn)比-經(jīng)營現(xiàn)金流分析

對高杠桿的企業(yè)來說，現(xiàn)金流非常重要。

萬科2018年之前的收現(xiàn)比很好，尤其是2017年。但2021年出現(xiàn)下滑，近2年一直沒能回升（見下圖）：

關(guān)鍵因子是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金。

沒辦法，要提高收現(xiàn)比，只能在它們之間擠差額。

3.3 扣非凈利率-毛利率及費(fèi)用率分析

萬科的扣非凈利率也不樂觀，其主要影響因素是毛利率和各項費(fèi)用率，所以，對它們進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，近年來，萬科的各項費(fèi)用率之和，并沒有大幅增長，扣非凈利率的下滑，主要是由毛利率下滑造成的。

2019年以來，萬科的毛利率持續(xù)下滑，近3年每年下滑20%，到2023年，只剩下15%。

這可能是比負(fù)債率下滑更嚴(yán)重的問題。

這一項，毛利率是關(guān)鍵因子。

3.4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-收入分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子是收入，分母是總資產(chǎn)，分子是重點(diǎn)，所以，對收入進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，萬科2022年之前，收入是持續(xù)增長的。但2023年，出現(xiàn)了10年來的首次下滑。

從圖中，看不出那一項是關(guān)鍵因子。

不過，它近3年的收入結(jié)構(gòu)，明顯比前些年復(fù)雜了，這對毛利率和收現(xiàn)比，應(yīng)該是不利的。

4. 初步認(rèn)識

4.1 投資人視角

企業(yè)質(zhì)地以前不錯，近3年不佳，當(dāng)前處境不樂觀，成長空間未知，成長確定性不強(qiáng)，估值高低未知。

4.2 競爭對手視角

萬科已經(jīng)不錯了，無數(shù)地產(chǎn)商比它更差，甚至已經(jīng)暴雷。

4.3 企業(yè)自身視角

最關(guān)鍵的是現(xiàn)金流，其次是收現(xiàn)比和毛利率。

現(xiàn)金流最迫切，但要真正解決問題，必須得在收現(xiàn)比和毛利率上下功夫。

另外，近3年收入結(jié)構(gòu)比原來復(fù)雜，而公司現(xiàn)在資源有限。

或許，可以優(yōu)化下收入結(jié)構(gòu)，把有限的兵力，聚焦到最有價值的戰(zhàn)場。

#提別提醒

9C系數(shù)簡要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場景需求而設(shè)。為此，它把所需的數(shù)據(jù)，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對企業(yè)建立初步認(rèn)識，其結(jié)論不全面、不準(zhǔn)確，甚至，可能還會不正確。

對于重要的投資標(biāo)的、競爭對手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認(rèn)識。

而是，要以這個初步認(rèn)識為起點(diǎn)，進(jìn)行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個重點(diǎn)：政商環(huán)境、科技變革、資本市場、產(chǎn)業(yè)鏈、需供差、競爭格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個重點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、成長模式、競爭策略、價值鏈、護(hù)城河、管理層、股東結(jié)構(gòu)。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權(quán)律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營 右手資本運(yùn)作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復(fù)合顧問服務(wù)。

包括：9C分析、行業(yè)進(jìn)退、股權(quán)設(shè)置、投融資、控制權(quán)攻防、資本競爭、并購賦能、產(chǎn)融成長、法律顧問等。