賽格特約作者 熊志

到底應(yīng)該如何評估資本的價值？這是一個中國式的重大議題，也是一個全球性的歷史命題。

4月30日的高層會議提出，培育新質(zhì)生產(chǎn)力需要發(fā)展風(fēng)險資本，壯大耐心資本，引發(fā)諸多討論。不足一月后，一場名為“新質(zhì)生產(chǎn)力與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對話”的研討會由中國人民大學(xué)主辦。研討會的關(guān)鍵詞大體有三個：新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、耐心資本。與會嘉賓有國研中心原副主任王一鳴、社科院學(xué)部委員高培勇、人大經(jīng)院的劉守英院長等等。

這些專家們的討論回應(yīng)了高層所提出的基本邏輯——發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動科技創(chuàng)新，就必須發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本。

在很大程度上，資本市場發(fā)展水平、金融體系效率的競爭已經(jīng)成為大國博弈的關(guān)鍵性因素。

沒有資本市場，蘇聯(lián)命運(yùn)早已被標(biāo)記

“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”。前不久的高層會議上，“耐心資本”的概念被提出來，作為金融領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語，這是它第一次出現(xiàn)在如此高規(guī)格的會議上。

為什么要在此時提出“發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”？在回答這個問題前，我們首先應(yīng)該弄清楚，資本它是如何促進(jìn)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

提到“資本”二字，很多人會產(chǎn)生一種負(fù)面的聯(lián)想，認(rèn)為它嗜血逐利，“每個毛孔里都滴著血和骯臟的東西”。但事實上，恰恰是對利潤的追求能促進(jìn)各種生產(chǎn)要素的有效配置，提高生產(chǎn)效率，推動生產(chǎn)力的發(fā)展。

回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，大國之間的博弈往往也是金融體系、資本市場的博弈，資本力量甚至能成為決定國運(yùn)的關(guān)鍵勝負(fù)手。

1694年，英格蘭銀行成立，幫助英國走向崛起

比如我們都知道，美蘇爭霸時代的蘇聯(lián)有著強(qiáng)大的科技實力。首顆衛(wèi)星上天、加加林首次太空飛行、“列寧”號核動力破冰船駛?cè)氡睒O……在蘇聯(lián)科技發(fā)展史上，類似的高光時刻不勝枚舉，它是蘇聯(lián)科技實力的象征。

但后面的故事大家都知道了。誕生了諸多突破性技術(shù)的蘇聯(lián)，并沒有像美國那樣享受科技創(chuàng)新的紅利，駛上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車道。1991年，蘇聯(lián)這個國家解體，成為了歷史。

蘇聯(lián)的技術(shù)走在前沿，卻難逃國運(yùn)的折戟，其中當(dāng)然有多重因素，但有一點(diǎn)不容忽視：

蘇聯(lián)早期的科技發(fā)展，很大程度依賴技術(shù)轉(zhuǎn)移，尤其是美、德、英等西方國家的技術(shù)援助。在之后的自主創(chuàng)新階段，它的科技創(chuàng)新體系又是計劃式的，資金的流動受行政指令安排，自始至終沒有發(fā)展出一個成熟的資本市場。

中央財經(jīng)大學(xué)教授徐翔提出，創(chuàng)新活動具有極大的不確定性，包括政府在內(nèi)的任何主體都難以過早判斷研發(fā)或投資的成敗對錯。

相較于靠行政指令指哪打哪布局創(chuàng)新，市場化的資本，追逐利潤的本性，讓它有更敏銳的嗅覺去尋找前沿投資機(jī)會。成熟的資本市場有助于將資金、人才等要素投入到最具創(chuàng)新潛力和市場前景的領(lǐng)域。

于是，當(dāng)華爾街的投資者們開始研究芯片、計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)時，蘇聯(lián)的長官們還以為未來的世界拼的還是煤炭、鋼鐵和石油。沒有資本市場的蘇聯(lián)，科技創(chuàng)新的巨輪也因此偏離了時代的航向。

更要命的是，蘇聯(lián)的科技成果被國有壟斷，只能停留于軍用層面，離商業(yè)化應(yīng)用遙遠(yuǎn)，無法造福民眾，也無法通過產(chǎn)業(yè)化來變現(xiàn)，進(jìn)而反哺研發(fā)創(chuàng)新的巨大投入，科技研發(fā)變成了源源不斷的燒錢，進(jìn)一步拖垮了蘇聯(lián)。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代，歐洲資本過于耐心了

蘇聯(lián)的教訓(xùn)告訴我們，科技創(chuàng)新離不開資本市場的支持，要正視資本的作用。當(dāng)然，要讓科技創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益最大化，光有資本市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

現(xiàn)在，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為國際競爭的重要賽場，而一個不爭的事實是，與中美相比，歐洲的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，出現(xiàn)了明顯的掉隊。全球市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司50強(qiáng)榜單很少能夠看到歐洲公司的身影。

這當(dāng)然不是因為歐洲的資本市場不夠發(fā)達(dá)。恰恰相反，它和美國一樣，也有著成熟的金融體系。問題就在于，它的資本太耐心了，投資偏好過于保守，風(fēng)險投資的規(guī)模和進(jìn)度都相對落后。

在歐洲的資本市場上，有一群強(qiáng)大的“國家隊選手”——主權(quán)財富基金。其中，以全球規(guī)模最大的挪威政府養(yǎng)老基金(GPFG)為例，它的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了十萬億人民幣。

2023年，挪威政府全球養(yǎng)老基金全年浮盈22220億挪威克朗（1.5萬億人民幣）

在它的年報中，挪威政府養(yǎng)老基金醒目地提醒道，“我們的使命是為未來的一代代人守護(hù)和積累財富”。正因為是面向子孫后代的長期儲蓄基金，它更加注重長期收益，主要投資一些低風(fēng)險的項目，以保值增值為主。

前些年，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高歌猛進(jìn)之時，一些創(chuàng)業(yè)者基本是“開局一張PPT”，就能吸引到投資人追著給錢，這樣的局面在歐洲相當(dāng)少見。

歐洲市場投資偏好的整體保守，除了主權(quán)財富基金對風(fēng)險的普遍厭惡外，還體現(xiàn)在風(fēng)投融資規(guī)模偏小上。

安永的一份調(diào)查報告顯示，在風(fēng)投開始爆發(fā)的2006年到2013年之間，美國的風(fēng)投總額為2546億美元，全歐洲的風(fēng)投總額卻僅為554億美元。

即便到今天，歐洲投資保守的偏好也沒有發(fā)生改變。一邊是主權(quán)財富基金的謹(jǐn)慎和耐心，一邊是風(fēng)投融資的規(guī)模不足。去年年初的數(shù)據(jù)報告顯示，歐洲風(fēng)投籌資規(guī)模，一度創(chuàng)下八年來的新低。

企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，在發(fā)展的早期，往往面臨著融資難的痛點(diǎn)，風(fēng)險投資的存在能提供資金支持，發(fā)揮激勵創(chuàng)新的功能，幫助企業(yè)增強(qiáng)研發(fā)能力。

稀缺的風(fēng)投數(shù)量，保守的投資機(jī)構(gòu)、投資人，對于歐洲的那些科技型的初創(chuàng)公司來說，這意味著融資便利程度大打折扣。

沒有風(fēng)投資金來“扶上馬送一程”，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展少了一個重要的引擎，一些可能引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)革命的的創(chuàng)新，可能在企業(yè)發(fā)展的早期，就被扼殺在了搖籃里。

豐沛的風(fēng)險資本與耐心資本，令美國科技遙遙領(lǐng)先

與歐洲對應(yīng)的是美國，美國的科技創(chuàng)新實力能位居全球頂端，背后離不開資本市場的繁榮。

美國有著成熟的風(fēng)投機(jī)制能為科技型初創(chuàng)企業(yè)提供足夠的融資支持，使這些企業(yè)能夠加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)。而當(dāng)企業(yè)走上正軌，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；?，也有巴菲特這樣的投資者，給它們源源不斷地提供耐心資本。

2008年9月，巴菲特旗下伯克希爾以每股8港元的價格在港股認(rèn)購比亞迪2.25億股股票。2023年10月，比亞迪股價升至每股238元

所以，資本市場是否成熟，能不能為科技創(chuàng)新提供重大幫助，并不是僅僅看資金的體量夠不夠大。

更重要的是，不同周期、風(fēng)險偏好的資本，能不能滿足不同類型的企業(yè)，以及創(chuàng)新型企業(yè)成長的不同階段對資金的需求。

簡單來說，風(fēng)險投資篩選有潛力的企業(yè)，提供研發(fā)資金和研發(fā)資源；耐心資本則以價值投資的定力，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。它們都不可或缺。

在這個角度上，不難理解政治局會議為何強(qiáng)調(diào)，“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”。它是對資本價值的正面肯定，也是基于資本市場現(xiàn)狀的一種調(diào)整：

中國的資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)數(shù)量、市場規(guī)模不斷提升，現(xiàn)在正在從規(guī)模發(fā)展走向結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的階段，要讓金融體系更多元化、多層次，不同偏好的資本相互協(xié)調(diào)，各司其職。

尤其是對“耐心資本”的首次提及，它對應(yīng)的現(xiàn)實是，立足中長期投資，對風(fēng)險有較高承受力且對資本回報有著較長期限展望的資金，供給仍然存在短缺。

最近，新質(zhì)生產(chǎn)力的概念很火，科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素，但創(chuàng)新活動往往研發(fā)投入大、周期長、風(fēng)險高，需要得到資本市場長期、穩(wěn)定的資金支持。像半導(dǎo)體行業(yè)，一個“根技術(shù)”從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化，往往需要十年甚至更久。

此外，截至2023年7月，“專精特新”小巨人企業(yè)平均成立年限為16年，而我國中小企業(yè)平均壽命僅3年左右。這一數(shù)據(jù)也說明，以創(chuàng)新著稱的企業(yè)需要時間孵化，成長離不開耐心資本。

但過去一段時間，我們的情況似乎和歐洲相反，風(fēng)險投資融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但存在著資本市場短期行為多的問題，很多投資者就是奔著掙快錢去的。

耐心資本的不足，導(dǎo)致企業(yè)缺少長期陪伴，一些需要持續(xù)深耕的關(guān)鍵技術(shù)突破緩慢，被卡脖子，在大國博弈中受制于人。

由此，耐心資本的概念呼之欲出。它不是僅關(guān)注企業(yè)的短期收益狀況，而是著眼長遠(yuǎn)，通過深挖優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的并長期持有，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，和企業(yè)共同成長。

耐心資本，是當(dāng)下中國的國之重器

耐心資本概念的提出，是解決中長期資金供給不足的痛點(diǎn)，也是在引導(dǎo)投資走向長期主義——資本市場上的一些投資案例已經(jīng)說明，堅守長期主義，才能形成良好的科技創(chuàng)新生態(tài)。

中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，騰訊、聯(lián)想、小米等25家大型民營企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)投資方式，投出了近400家國家級和省級“專精特新”中小企業(yè)。這些投資往往并不著眼于短期財務(wù)回報，而更看重長期收益和協(xié)同效應(yīng)，有著鮮明的耐心資本特征。

據(jù)中國社科大教授江小涓的研究成果表明，數(shù)字平臺的創(chuàng)投資金是獨(dú)角獸企業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)重要的來源，2021年中國獨(dú)角獸排名前100的企業(yè)中，近2/3的企業(yè)獲得過大型數(shù)字企業(yè)的投資，A、B兩輪中獲得過數(shù)字科技企業(yè)投資的比例占到近一半。

2013-2021年 傳統(tǒng)VC與數(shù)字企業(yè)CVC對外投資金額 圖表來源：江小涓演講PPT

比如，騰訊持續(xù)投資支持燧原科技，加強(qiáng)人工智能領(lǐng)域云端算力平臺產(chǎn)品和服務(wù)等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，促進(jìn)國產(chǎn)高性能AI芯片研發(fā)和商業(yè)化落地。

美團(tuán)投資支持未來機(jī)器人企業(yè)，將人工智能、環(huán)境感知、深度學(xué)習(xí)、伺服控制等核心技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)無人駕駛領(lǐng)域……

平臺企業(yè)背后的社會資本力量，通過加大投資力度，為創(chuàng)新鏈條上的中小企業(yè)融資紓困，解決了企業(yè)創(chuàng)新周期對資金的長期需求，為一些需要持續(xù)深耕的硬科技突圍，打下了良好的基礎(chǔ)。

這也說明一個道理，資本并非如人們想象的那樣，眼里只有短期的利益。

盡管創(chuàng)新活動的不確定性極高，但中國的資本市場上，不乏有耐心和定力，愿意穿越周期和企業(yè)共同成長的長期投資者。

對國家而言，這些愿意重倉中國的資本，是真正的國之重器。