編者按

4月30日，高層會(huì)議文件首次提出“發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，壯大耐心資本”的說法。應(yīng)該如何理解這一表達(dá)，尤其是相對風(fēng)險(xiǎn)資本，“耐心資本”這個(gè)概念并不常見。為此，賽格大道于5月對中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高先生進(jìn)行了一次專訪，探討資本市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級之間的關(guān)系，以下是訪談內(nèi)容：

從發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的背景，去理解資本定位

賽格大道：4月30日中共中央政治局會(huì)議通稿里首次出現(xiàn)了“耐心資本”這個(gè)提法，學(xué)界對耐心資本是否有相關(guān)界定？

徐高：學(xué)術(shù)界對耐心資本的界定比較清晰，一方面，在給定同樣收入的情況下，如果更愿意去儲(chǔ)蓄，而不愿意去消費(fèi)，那么他的資本就是耐心資本；另一方面，你還可以理解為對短期獲利敏感性不強(qiáng)的投資者，他們更愿意把資金投入到一些短期投資回報(bào)率不高的長期項(xiàng)目上面去。

賽格大道：您剛剛說的，我理解有點(diǎn)像是一個(gè)投資者或投資機(jī)構(gòu)，手里持有資本時(shí)的態(tài)度，這次中央提出這個(gè)概念，是否有一些需要我們深化理解的地方？

徐高：中央政治局提出的說法是“積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，壯大耐心資本”，我領(lǐng)會(huì)中央的意思是我們要在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力這一個(gè)大背景下去理解。

如果你的技術(shù)進(jìn)步方向比較清楚，那么靠傳統(tǒng)的銀行信貸，就可以滿足你所需要的融資。但到了技術(shù)前沿，研發(fā)方向的不確定性越來越大，這個(gè)時(shí)候就需要引入更多的風(fēng)險(xiǎn)資本。

早在2019年，微軟投資Open AI 10億美元。如今，微軟Azure云業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到亞馬遜AWS云業(yè)務(wù)規(guī)模的四分之三

中國現(xiàn)在在很多領(lǐng)域已經(jīng)處在全球技術(shù)發(fā)展前沿，這階段技術(shù)的進(jìn)步很大程度上需要通過試錯(cuò)去完成的。所以，資本市場對于這些技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)力，就變得越發(fā)的重要了。VC、PE這些資本，先天上風(fēng)險(xiǎn)偏好就比較高，比較愿意承擔(dān)大風(fēng)險(xiǎn)，也就能夠和技術(shù)演進(jìn)過程中的企業(yè)融資需求匹配起來。

資本是否有耐心，主要看出發(fā)點(diǎn)預(yù)期

賽格大道：發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力這個(gè)目標(biāo)很好理解，但我有一點(diǎn)疑問，按照您的意思，資本如果更有耐心，就意味著他對回報(bào)率的期待值要更低。但現(xiàn)實(shí)情況好像并非如此，那些更有耐心的資本，他的回報(bào)率可能還更高一些，就像VC投的項(xiàng)目，有的可能會(huì)有百倍千倍的回報(bào)？

徐高：我覺得不能這么看。第一，你投了一個(gè)成功的項(xiàng)目，比如說20年前就投了騰訊，那可能這個(gè)回報(bào)率非常高。但是我們講投資回報(bào)率的時(shí)候，你首先要區(qū)分單個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率，還是一攬子整個(gè)投資組合的回報(bào)率。我認(rèn)為耐心資本講的是整個(gè)投資組合，既然是投資組合，一定會(huì)有項(xiàng)目成功和項(xiàng)目失敗，最終需要從整體上來看回報(bào)率。

2001年，南非企業(yè)Naspers向騰訊投資3200萬美元，2018年，回報(bào)率高達(dá)7800倍

第二，還要區(qū)分事前和事后。比如說我投這個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，我沒覺得我需要多高回報(bào)率，比如給我5%回報(bào)率就很滿意了，結(jié)果最后發(fā)現(xiàn)這個(gè)項(xiàng)目給我?guī)砹?00%的回報(bào)率。這種情況下，我們不能反過來說，我之前的投資回報(bào)率的要求很高，因?yàn)槭聦?shí)不是這么回事，只不過我運(yùn)氣好而已。所以我們講資本對時(shí)間的偏好，對回報(bào)率的要求，其實(shí)講的是我在投這個(gè)項(xiàng)目前的判斷，這和最后給我提供的回報(bào)率是不同的。

賽格大道：我理解您說的耐心與否，是出發(fā)點(diǎn)上的耐心與否，而不是看最終結(jié)果，不能做馬后炮。不過我還是想問，從2000年初開始至今，在一批風(fēng)險(xiǎn)資本的支持下，中國大量的科技公司起來了，比如您提到騰訊早期的投資者，還有孫正義對阿里巴巴的投資，看起來都維持了很久，難道這些不能稱之為耐心資本嗎？

徐高：投資者不拋這個(gè)事實(shí)，并不表明他是耐心資本。什么時(shí)候能表明他耐心呢？就是這些投資項(xiàng)目的回報(bào)率很低，他還不拋，這樣才能表明他是耐心資本。然而如果說手里拿的這些股票，相對當(dāng)年的投資，每年提供的回報(bào)率很穩(wěn)很高，那他不拋是很正常的，他不需要?jiǎng)佑媚托摹?/p>

“合肥模式”是政府與市場很好的結(jié)合

賽格大道：一個(gè)人被說有耐心，聽起來是一種褒獎(jiǎng)，反過來，不耐心就有點(diǎn)責(zé)備的意思。中央把耐心和資本組合起來提出，某種上是對資本本身提出了德性上的要求，這是否意味著后續(xù)會(huì)有一些對資本的引導(dǎo)政策或信號？

徐高：你說的引導(dǎo)性政策，今年4月份的“國九條”里也談到了，就是要引導(dǎo)長期資金入市，進(jìn)入股市，叫做長錢長投。這部分資金本來著眼的期限就比較長，對短期回報(bào)率的高低并不是太在乎。今年國家就是要更多引導(dǎo)這樣的長期資金進(jìn)入資本市場，那么這些資金，包括社保基金、保險(xiǎn)公司的資金等，你可以把它理解為耐心資本。

賽格大道：最近十幾年來，比如像合肥這種地方，一些國資背景的投資機(jī)構(gòu)，通過對一些新興產(chǎn)業(yè)的支持，獲得了很好的收益。也有人把合肥市政府的行為稱為耐心資本，您怎么看？

徐高：我覺得這是中國的一個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢，屬于政府和市場之間一個(gè)比較好的結(jié)合。在新興產(chǎn)業(yè)里，市場往往容易有比較大的波動(dòng)。像蔚來汽車，他的現(xiàn)金流一度是比較緊張的。這時(shí)候，政府有它宏觀大局的考慮，愿意提供一些支持，能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對市場波動(dòng)。

2020年4月，合肥國資投資70億，支持蔚來汽車落戶合肥

在這個(gè)過程中，你可以把政府投資理解為耐心資本，因?yàn)樵诤戏收跺X的時(shí)候，其實(shí)也不是說很看重項(xiàng)目短期就要提供很高的回報(bào)率，而是更看重長期，甚至更看重于這個(gè)企業(yè)落地當(dāng)?shù)刂螅o當(dāng)?shù)貛碚w的外部性效應(yīng)。

支持前沿技術(shù)探索，需要匹配更多風(fēng)險(xiǎn)資本

賽格大道：中國金融體系當(dāng)中，就是有90%以上的資金是來自于商業(yè)銀行。商業(yè)銀行大部分又是國有或者是國有控股的銀行，無論是銀行還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對于資金的安全也非常關(guān)切，對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡也是比較明顯的。那么在這種情況下，如果要去支持新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，探索前沿技術(shù)，是否意味著國有銀行背景的資金很難去做一些支持？

徐高：不同的融資方式有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，融資方式對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，又取決于背后資金提供者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。普通老百姓風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，所以銀行肯定是一個(gè)求穩(wěn)的態(tài)度。銀行一旦出事，帶來影響比較大，有很大的負(fù)外部性。

這也是為什么在前沿技術(shù)探索上，銀行提供的信貸支撐力度不可能太強(qiáng)，而是需要匹配風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的資金。我覺得不同企業(yè)性質(zhì)，不同項(xiàng)目性質(zhì)，都需要匹配不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金。這里資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好和耐心與否，是兩個(gè)概念，它可以是很耐心同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好低的資本，也可以是不耐心但風(fēng)險(xiǎn)偏好高的資本。

賽格大道：那您剛剛提到，如果他風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，他又沒有那么耐心，這樣的資本會(huì)是國家所鼓勵(lì)的嗎？

徐高：我覺得從整個(gè)國家來看，耐心不耐心其實(shí)取決于這個(gè)國家的儲(chǔ)蓄率。我們國家儲(chǔ)蓄率已經(jīng)很高了，中國的儲(chǔ)蓄率比其他國家的平均水平要高出一倍去。所以，中國作為一個(gè)整體，資本是很耐心的。

落到具體的項(xiàng)目上面，資本只能和某個(gè)具體項(xiàng)目對接，把資本耐心程度和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)匹配起來，這時(shí)候資本市場上就要有一個(gè)融資方式和融資項(xiàng)目之間性質(zhì)的匹配。

資本再耐心，也是需要回報(bào)的

賽格大道：最后一個(gè)問題，中央提出積極發(fā)展發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，壯大耐心資本。您覺得需要哪一些條件，他才能真正的去發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，壯大耐心資本？

徐高：我覺得首先我們要分成幾個(gè)層次來看。首先，中國作為一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家，中國整體資本的供給是比較充分的，中國整體來講是一個(gè)不缺耐心資本的國家。

第二，就耐心資本怎么和中央積極推進(jìn)的發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力結(jié)合起來，關(guān)鍵是融資方式和融資項(xiàng)目之間要高度匹配。過去，我們是靠銀行的信貸和債券融資，最主要是銀行信貸來支持我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。這種融資方式比較匹配那種投資前景比較確定、有先例可循的項(xiàng)目。

現(xiàn)在我們談新質(zhì)生產(chǎn)力，對應(yīng)的很多行業(yè)技術(shù)本身已經(jīng)處在世界前沿。這個(gè)時(shí)候，技術(shù)的發(fā)展方向很大程度上要靠企業(yè)自己去摸索。這個(gè)摸索有可能摸索得對，也可能摸索得不對，這些企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就比較高。

因?yàn)榭萍计髽I(yè)都是靠技術(shù)在推進(jìn)，它能夠抵押的有形的資產(chǎn)也不多，這時(shí)候銀行信貸的支持就很弱，風(fēng)險(xiǎn)資本就很合適。這時(shí)候我們需要讓一部分耐心資本流向風(fēng)險(xiǎn)資本，通過風(fēng)險(xiǎn)資本來把我們國家很充裕的耐心資本和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的資金需求匹配起來。

近日，2024年第三期和第四期儲(chǔ)蓄國債在銀行渠道正式開售，開售半小時(shí)后，多家銀行手機(jī)APP均顯示已無法購買

第三，耐心資本再耐心，也是需要回報(bào)的，不是做慈善的。在資本市場里，我覺得還是需要樹立起對投資者負(fù)責(zé)的一種環(huán)境和文化。因?yàn)橘Y本市場其實(shí)是雙向的，既有融資功能，又有投資者通過投資獲得回報(bào)的功能。這兩個(gè)環(huán)節(jié)是相輔相成、密不可分的。

如果資本市場只在乎融資，不在乎給投資者提供回報(bào)，那么投資者就算再有耐心也不會(huì)來了。在A股上市公司里，很多國企包括一部分民企都是一股獨(dú)大，對資本市場的訴求不聞不問，一意孤行。這種情況下，再耐心的資本也不愿意參與進(jìn)來。

所以，只有通過市場化的改革，真正確保股東對于企業(yè)經(jīng)營行為的話語權(quán)，才能保證股東能夠從他投資的公司里面獲得可預(yù)期的回報(bào)。

（以上內(nèi)容經(jīng)受訪人審定）