01

問：珠海萬達(dá)在2021年到2023年間四次嘗試上市，但最終未能成功，導(dǎo)致萬達(dá)對賭協(xié)議失敗，面臨資金壓力。為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，萬達(dá)集團(tuán)在過去一年中出售萬達(dá)電影、多座萬達(dá)廣場、萬達(dá)商管股份等關(guān)鍵資產(chǎn)。雖然這些舉措在短期內(nèi)幫助萬達(dá)回籠了資金，但也引起了外界對萬達(dá)長期發(fā)展策略的擔(dān)憂。

萬達(dá)方面表示，這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是去杠桿和增加資產(chǎn)安全性的一部分，也是推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的實(shí)際行動。萬達(dá)集團(tuán)堅(jiān)持的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，對房地產(chǎn)行業(yè)有哪些啟示？

馮侖：最近，萬達(dá)公司做了很大改變，賣出萬達(dá)商管的股份，但仍保留部分業(yè)主身份。比如，萬達(dá)原來開發(fā)的一些硬件設(shè)施和購物中心由商管公司管理，但萬達(dá)依然是業(yè)主。此外，萬達(dá)還在一些項(xiàng)目中保留有合作股份。

這種轉(zhuǎn)型對萬達(dá)來說有利有弊。通過輕資產(chǎn)模式，萬達(dá)減少直接持有的大量資產(chǎn)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，剩下的資產(chǎn)，尤其是三四線城市的購物中心，其租賃和運(yùn)營情況可能并不理想。如果這些資產(chǎn)還有負(fù)債，那么萬達(dá)手持這些資產(chǎn)就會有很大壓力。雖然萬達(dá)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型取得了一定進(jìn)展，但尚未完全完成，還面臨不少壓力和不確定性。

具體來說，萬達(dá)從住宅轉(zhuǎn)型到商業(yè)，還繼續(xù)賣住宅，這種邏輯導(dǎo)致一系列反常操作。

比如為商業(yè)項(xiàng)目選址，萬達(dá)雖然按商業(yè)項(xiàng)目方式選址，但由于需要通過銷售周邊住宅來平衡成本，很多商業(yè)項(xiàng)目選在郊區(qū)和人口稀少的地方，這些地方實(shí)際上不適合做商業(yè)項(xiàng)目。所以，萬達(dá)的許多購物中心位于城市邊緣或新區(qū)，只有少量早期項(xiàng)目在核心區(qū)域。這種選址方式與城市發(fā)展的邏輯不匹配，導(dǎo)致許多購物中心的出租情況不理想。

另外，為了通過商業(yè)項(xiàng)目獲取土地并銷售住宅，萬達(dá)開始涉足更大規(guī)模的項(xiàng)目，如建設(shè)商業(yè)主題公園。也就是說，為了獲得更多住宅配套，承諾建設(shè)更多非住宅項(xiàng)目，這些項(xiàng)目大多變成了重資產(chǎn)，有些已經(jīng)出售，有些尚未出售。

萬達(dá)的商業(yè)部分曾在香港上市，由于估值較低，又撤回到內(nèi)地上市，但內(nèi)地對房地產(chǎn)上市有嚴(yán)格限制，只能轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。輕資產(chǎn)運(yùn)營需要通過租金和合同來實(shí)現(xiàn)盈利，但操作復(fù)雜且存在爭議，最終沒有成功上市。之后又回到持有物業(yè)的重資產(chǎn)模式，但仍未上市。

經(jīng)歷30年的發(fā)展，萬達(dá)在某種程度上又回到了原點(diǎn)。這是目前萬達(dá)面臨的典型問題。

02

問：最近，美的置業(yè)這一上市房企宣布剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將重資產(chǎn)的開發(fā)板塊從上市公司體系中分離。消息一出，公司股價(jià)暴漲。您怎么看這件事？

馮侖：我覺得這件事非常正常，公司早就應(yīng)該這樣做。

過去15到20年，中國房地產(chǎn)開發(fā)公司普遍選擇上市，以此作為擴(kuò)大規(guī)模和融資的主要方式。但20年前在美國考察房地產(chǎn)市場時(shí)，我發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)人均GDP達(dá)到4萬至5萬美元的發(fā)達(dá)國家資本市場上，住宅開發(fā)公司上市的非常少，估值也非常低，市盈率僅在5到7倍之間。

為什么會出現(xiàn)這種情況？我咨詢了一些專家并研究了一些企業(yè)，大家的共同意見是，這種蓋了住宅就賣的業(yè)務(wù)模式需要規(guī)模化成本和速度競爭，類似于制造業(yè)的快速發(fā)展模式。在中國，這種模式高度依賴銀行融資、供應(yīng)鏈融資、施工單位的融資以及客戶的預(yù)售融資。這種模式在美國資本市場上并不是理想的投資標(biāo)的，因?yàn)槠湓鲩L周期有限，通常在GDP達(dá)到1萬美元左右時(shí)增速會放緩。所以這類住宅開發(fā)上市公司的估值通常較低。

在中國的高度城鎮(zhèn)化階段，也就是過去的15到20年間，這種模式如同初級制造業(yè)，簡單加工，就能實(shí)現(xiàn)快速增長，受到國內(nèi)資本市場和投資者的青睞。所以有一段時(shí)間，一些房地產(chǎn)公司的估值非常高，市盈率一度能做到50倍，甚至有些公司達(dá)到60倍至70倍的高估值。

但隨著中國人均GDP超過1萬美元，城鎮(zhèn)化率超過50%，人均住房面積達(dá)到40平方米，城市人口增量趨于零甚至出現(xiàn)負(fù)增長，這種業(yè)務(wù)模式面臨挑戰(zhàn)。這種情況下，如果繼續(xù)將住宅開發(fā)業(yè)務(wù)放在上市公司業(yè)務(wù)板塊中，會帶來三個(gè)不利影響。

第一，融資困難，因?yàn)楣竟乐档?，投資者對這類業(yè)務(wù)不感興趣，所以融資變得困難；

第二，市值低，現(xiàn)在，香港資本市場上房企的市盈率僅為5倍左右，市值低反映不出公司的內(nèi)涵價(jià)值；

第三，增長不可持續(xù)，隨著市場條件的變化，增長不再具有可持續(xù)性。

這種情況下，如果上市公司還有其他主營業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能會成為拖累。如果上市公司只是一個(gè)殼，這樣的配置也是對殼資源的浪費(fèi)。

將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到集團(tuán)公司或非上市公司，可以按照自己的節(jié)奏運(yùn)營，不必像上市公司那樣頻繁披露季度報(bào)和年報(bào)。同時(shí)，這些公司可以保有一部分自持物業(yè)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營，更適合私人公司或控股公司作為投資資產(chǎn)長期穩(wěn)定地持有。

所以，從這個(gè)角度來看，美的置業(yè)適時(shí)調(diào)整這種業(yè)務(wù)模式是非常正確的，這也是當(dāng)前一些企業(yè)的積極安排。