醫(yī)美股的神話，已經(jīng)不再有人信了。

8月21日曾被冠以“女人的茅臺”光環(huán)的愛美客，發(fā)布了2024年中期財報。財報顯示，2024年上半年營收16.57億元，增長13.53%，凈利潤11.21億元，增幅達16.35%。然而，基本每股受益3.72元，同比減少16.4%。投資者和市場似乎已經(jīng)對“女人的茅臺”失去了信心，財報發(fā)布后，愛美客股價應(yīng)聲暴跌超過12%，觸及四年來的新谷底。

這種劇烈的市場反應(yīng)不僅僅是對一個季度財報的評判，更是對愛美客持續(xù)盈利能力的深度懷疑。市場似乎開始逐漸認識到，醫(yī)美行業(yè)的高速成長和高額利潤可能已經(jīng)不再可持續(xù)。從最高峰596.69元/股跌至當前，愛美客的股價在三年內(nèi)跌去了超過75%，市值蒸發(fā)達1374億元。僅僅今年內(nèi)，其市值就進一步縮水超過202.5億元。

曾經(jīng)的市場寵兒，現(xiàn)在為何淪為投資者的避雷針？這不僅僅是醫(yī)美行業(yè)的宿命，也是資本市場殘酷現(xiàn)實的再次驗證。高昂的估值和過度的市場熱情，最終都將回歸理性評估。

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超高毛利率下的市場泡沫

2020年9月，愛美客在深交所上市引起轟動，其招股書揭露了愛美客驚人的盈利能力。一個成本僅為32元的玻尿酸產(chǎn)品，工廠價標至2500元，最終零售價高達10800元。這一價格差展示了醫(yī)美行業(yè)中“美”的溢價能力是何種荒謬。

愛美客的上市，讓愛美的生意給了投資者無限遐想，也成了市場炒作的風(fēng)向標，原本發(fā)行價118.27元的股票，被推至高達1331.02元的天價（除權(quán)價格），而當時的愛美客銷售毛利率高達92.63%，這樣的數(shù)字在任何行業(yè)都極為罕見，這一成就不僅讓愛美客成為資本市場的寵兒，其股票也成投資者津津樂道的“醫(yī)美茅”。

在這場財富盛宴中，愛美客的董事長簡軍女士無疑是最耀眼的贏家，她的財富隨著公司的上市而暴漲，最高市值時她的個人身價超過了680億元。她直接持有9406.24萬股股份以及間接持股總計11575.66萬股，累計控股比例達38.33%。

從2016年至2023年，公司營收從1.41億元激增至28.69億元，凈利潤更是從5338萬元躥升至18.58億元。這種爆炸式的增長不僅反映了醫(yī)美市場的旺盛需求，似乎也展示了愛美客在行業(yè)內(nèi)的壓倒性競爭優(yōu)勢。

根據(jù)最新上半年財報，公司毛利率高達94.91%，凈利率也達到了67.68%，愛美客的產(chǎn)品線主要分為溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品，兩者在今年上半年均實現(xiàn)了可觀的營業(yè)收入增長。溶液類注射產(chǎn)品營業(yè)收入為9.76億，同比增長11.65%，而凝膠類注射產(chǎn)品則達到了6.49億，同比增長14.57%。溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品毛利率分別為93.98%和97.98%，這超高毛利率不僅讓愛美客賺的盆滿缽滿。

盡管目前看來愛美客依舊在“躺賺”，業(yè)界對此卻有不同的看法。玻尿酸生產(chǎn)技術(shù)雖然門檻不高，但嚴格的國家藥品監(jiān)督管理局認證流程限制了市場上產(chǎn)品種類的增長。隨著更多廠商涌入這一領(lǐng)域，行業(yè)的超高毛利率正在受到威脅。

愛美客核心產(chǎn)品嗨體的營收增速已從去年同期的35.9%下降到11.65%，而另一主力產(chǎn)品濡白天使的增速也從去年的139%大幅降至14.57%。這種放緩不僅是市場競爭加劇的反映，也可能是消費者需求變化的早期信號。

與茅臺稀缺性和品牌價值賦予的特殊市場地位不同，愛美客在醫(yī)美領(lǐng)域的主導(dǎo)地位并非鐵板釘釘。愛美客的核心產(chǎn)品，并不具備同等的不可替代性。

醫(yī)美市場的技術(shù)壁壘相對較低，新競爭者的加入和創(chuàng)新產(chǎn)品的推出持續(xù)激化市場競爭。這種競爭環(huán)境使得愛美客面臨著一個不容忽視的風(fēng)險：一旦其核心產(chǎn)品遭遇市場飽和或成長天花板，公司的成長性和盈利前景將受到嚴峻挑戰(zhàn)，這種局面為愛美客的未來投下了陰影。

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行業(yè)增速放緩，護城河優(yōu)勢減弱

愛美客依靠其超高毛利率和產(chǎn)品稀缺性，筑起了一道令競爭對手難以逾越的護城河。這兩大優(yōu)勢不僅為公司贏得了市場份額，也提升了其盈利能力，使其業(yè)績在持續(xù)擴容。

特別值得一提的是，愛美客的核心產(chǎn)品——嗨體，通過國家藥品監(jiān)督管理局嚴格認證的Ⅲ類醫(yī)療器械，用于頸紋修復(fù)。得益于國內(nèi)審批的漫長周期通常需耗時二至三年，這款產(chǎn)品自2017年面市以來便因其市場稀缺性而廣受歡迎，銷量至2023年已超500萬支。然而，隨著更多企業(yè)進入這一領(lǐng)域，這一稀缺性優(yōu)勢正在逐漸削弱，未來的市場地位面臨挑戰(zhàn)。

愛美客在面對市場的變化時不斷調(diào)整戰(zhàn)略。面對越來越激烈的市場競爭和產(chǎn)品同質(zhì)化的風(fēng)險，愛美客不得不采取了“以價換量”的策略，即便如此，其產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，但營收增速卻顯著放緩。為了降低對單一大產(chǎn)品的依賴，2021年公司推出了濡白天使——一種含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，成為國內(nèi)外市場的首款此類產(chǎn)品。

此外，愛美客的強健財務(wù)狀況也是其市場競爭力的一個重要支柱。截至2024年中，公司的賬面貨幣資金高達20.68億元，交易性金融資產(chǎn)達19.18億元，而低至4.5%的負債率展示了其財務(wù)的穩(wěn)健性。這樣的財務(wù)狀況為公司提供了足夠的緩沖，以應(yīng)對市場的不確定性和潛在的風(fēng)險。

但醫(yī)美市場相對過去而言，確實放緩不少。盡管在有疫情的2020和2022年，愛美客營收依然保持了30%的增長，這一數(shù)字在許多行業(yè)中都難以見到。然而，根據(jù)中國整形美容協(xié)會與德勤中國聯(lián)合發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報告》，中國醫(yī)美市場在2024年的增長預(yù)計將放緩至大約10%至15%。

這種放緩反映了服務(wù)型消費進入整體修復(fù)階段，同時也被看作是醫(yī)美市場成熟化的一個標志。隨著消費者對高品質(zhì)醫(yī)美服務(wù)的需求日益多元化，市場的增速雖然放緩，但依舊保持了一定的活力。這種變化對愛美客這樣的行業(yè)巨頭來說既是機遇也是挑戰(zhàn)。

現(xiàn)在愛美客的市盈率大約為20倍，然而，當我們將這一估值與行業(yè)大約10%-15%的增速水平對比時，不難發(fā)現(xiàn)，若愛美客未能推出創(chuàng)新且具領(lǐng)導(dǎo)力的新產(chǎn)品（比如肉毒素遲遲不能獲批），那么這一估值甚至可能難以維持。

萬物皆有周期。對于醫(yī)美巨頭愛美客而言，其曾經(jīng)的輝煌業(yè)績，那種持續(xù)的兩位數(shù)增長，是市場狂熱的產(chǎn)物，也是時間的寵兒。但歷史是螺旋上升的，不可能簡單重復(fù)。現(xiàn)在，面對經(jīng)濟波動和消費心理的變遷，我們不禁要問：這一次，愛美客還能否在醫(yī)美市場上再次書寫“傳奇”？

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混戰(zhàn)的“戰(zhàn)國時代”

在資本市場，持續(xù)的增長才是吸引投資者的真正磁石。

經(jīng)歷了幾年的業(yè)績爆炸式增長后，醫(yī)美行業(yè)似乎開始丟失其成長的動力。從華熙生物的轉(zhuǎn)型失敗到愛美客增長失速，連續(xù)高速增長的日子已經(jīng)一去不復(fù)返。這兩家曾被視為醫(yī)美行業(yè)的標桿和領(lǐng)導(dǎo)者，自2021年以來，似乎都陷入了增長的泥潭。

華熙生物試圖通過轉(zhuǎn)型化妝品市場來尋找新的增長點，但結(jié)果卻不盡人意。而愛美客，盡管“老老實實”地堅守在醫(yī)美賽道，卻也未能免于增長乏力。在過去幾年里，醫(yī)美行業(yè)經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，并沒有促進行業(yè)競爭格局向龍頭企業(yè)集中。相反，市場呈現(xiàn)出越來越分散的趨勢，這種分散化挑戰(zhàn)了行業(yè)的穩(wěn)定和預(yù)測性。

曾經(jīng)，愛美客一度被譽為“中國的艾爾健”，帶著高度的期望登陸資本市場。對標艾爾健的保妥適（肉毒素）至今仍然穩(wěn)坐高端市場龍頭寶座，而愛美客的明星產(chǎn)品嗨體卻顯得力不從心。嗨體雖初期表現(xiàn)亮眼，但其增長的持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，且在產(chǎn)品線的深度和廣度上顯得后繼乏力。

這一切指向了一個核心問題：中國醫(yī)美企業(yè)如何能夠打造出經(jīng)久不衰的大單品，或是構(gòu)建一個健康增長的產(chǎn)品矩陣。這不僅是產(chǎn)品創(chuàng)新的問題，更是戰(zhàn)略眼光和市場洞察力的體現(xiàn)。

隨著行業(yè)門檻逐漸降低和新進入者的不斷涌入，醫(yī)美上游產(chǎn)品行業(yè)似乎即將進入一個充滿激烈競爭的“戰(zhàn)國時代”。在這個階段，沒有一個企業(yè)能夠獨霸一方。每個玩家都需要在快速變化的市場環(huán)境中尋找自己的立足點，無論是通過創(chuàng)新單品的突破還是通過多元化的產(chǎn)品矩陣來分散風(fēng)險。

醫(yī)美市場的黃金時代可能正逐漸遠去，對于愛美客來說，未來的道路充滿挑戰(zhàn)。如果無法適應(yīng)市場的多變和競爭的激烈，即便曾是市場的寵兒，也可能迅速失去光環(huán)。