醫(yī)美股的神話，已經(jīng)不再有人信了。

8月21日曾被冠以“女人的茅臺(tái)”光環(huán)的愛(ài)美客，發(fā)布了2024年中期財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年?duì)I收16.57億元，增長(zhǎng)13.53%，凈利潤(rùn)11.21億元，增幅達(dá)16.35%。然而，基本每股受益3.72元，同比減少16.4%。投資者和市場(chǎng)似乎已經(jīng)對(duì)“女人的茅臺(tái)”失去了信心，財(cái)報(bào)發(fā)布后，愛(ài)美客股價(jià)應(yīng)聲暴跌超過(guò)12%，觸及四年來(lái)的新谷底。

這種劇烈的市場(chǎng)反應(yīng)不僅僅是對(duì)一個(gè)季度財(cái)報(bào)的評(píng)判，更是對(duì)愛(ài)美客持續(xù)盈利能力的深度懷疑。市場(chǎng)似乎開(kāi)始逐漸認(rèn)識(shí)到，醫(yī)美行業(yè)的高速成長(zhǎng)和高額利潤(rùn)可能已經(jīng)不再可持續(xù)。從最高峰596.69元/股跌至當(dāng)前，愛(ài)美客的股價(jià)在三年內(nèi)跌去了超過(guò)75%，市值蒸發(fā)達(dá)1374億元。僅僅今年內(nèi)，其市值就進(jìn)一步縮水超過(guò)202.5億元。

曾經(jīng)的市場(chǎng)寵兒，現(xiàn)在為何淪為投資者的避雷針？這不僅僅是醫(yī)美行業(yè)的宿命，也是資本市場(chǎng)殘酷現(xiàn)實(shí)的再次驗(yàn)證。高昂的估值和過(guò)度的市場(chǎng)熱情，最終都將回歸理性評(píng)估。

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超高毛利率下的市場(chǎng)泡沫

2020年9月，愛(ài)美客在深交所上市引起轟動(dòng)，其招股書(shū)揭露了愛(ài)美客驚人的盈利能力。一個(gè)成本僅為32元的玻尿酸產(chǎn)品，工廠價(jià)標(biāo)至2500元，最終零售價(jià)高達(dá)10800元。這一價(jià)格差展示了醫(yī)美行業(yè)中“美”的溢價(jià)能力是何種荒謬。

愛(ài)美客的上市，讓愛(ài)美的生意給了投資者無(wú)限遐想，也成了市場(chǎng)炒作的風(fēng)向標(biāo)，原本發(fā)行價(jià)118.27元的股票，被推至高達(dá)1331.02元的天價(jià)（除權(quán)價(jià)格），而當(dāng)時(shí)的愛(ài)美客銷售毛利率高達(dá)92.63%，這樣的數(shù)字在任何行業(yè)都極為罕見(jiàn)，這一成就不僅讓愛(ài)美客成為資本市場(chǎng)的寵兒，其股票也成投資者津津樂(lè)道的“醫(yī)美茅”。

在這場(chǎng)財(cái)富盛宴中，愛(ài)美客的董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍女士無(wú)疑是最耀眼的贏家，她的財(cái)富隨著公司的上市而暴漲，最高市值時(shí)她的個(gè)人身價(jià)超過(guò)了680億元。她直接持有9406.24萬(wàn)股股份以及間接持股總計(jì)11575.66萬(wàn)股，累計(jì)控股比例達(dá)38.33%。

從2016年至2023年，公司營(yíng)收從1.41億元激增至28.69億元，凈利潤(rùn)更是從5338萬(wàn)元躥升至18.58億元。這種爆炸式的增長(zhǎng)不僅反映了醫(yī)美市場(chǎng)的旺盛需求，似乎也展示了愛(ài)美客在行業(yè)內(nèi)的壓倒性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)最新上半年財(cái)報(bào)，公司毛利率高達(dá)94.91%，凈利率也達(dá)到了67.68%，愛(ài)美客的產(chǎn)品線主要分為溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品，兩者在今年上半年均實(shí)現(xiàn)了可觀的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。溶液類注射產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為9.76億，同比增長(zhǎng)11.65%，而凝膠類注射產(chǎn)品則達(dá)到了6.49億，同比增長(zhǎng)14.57%。溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品毛利率分別為93.98%和97.98%，這超高毛利率不僅讓愛(ài)美客賺的盆滿缽滿。

盡管目前看來(lái)愛(ài)美客依舊在“躺賺”，業(yè)界對(duì)此卻有不同的看法。玻尿酸生產(chǎn)技術(shù)雖然門(mén)檻不高，但嚴(yán)格的國(guó)家藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證流程限制了市場(chǎng)上產(chǎn)品種類的增長(zhǎng)。隨著更多廠商涌入這一領(lǐng)域，行業(yè)的超高毛利率正在受到威脅。

愛(ài)美客核心產(chǎn)品嗨體的營(yíng)收增速已從去年同期的35.9%下降到11.65%，而另一主力產(chǎn)品濡白天使的增速也從去年的139%大幅降至14.57%。這種放緩不僅是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的反映，也可能是消費(fèi)者需求變化的早期信號(hào)。

與茅臺(tái)稀缺性和品牌價(jià)值賦予的特殊市場(chǎng)地位不同，愛(ài)美客在醫(yī)美領(lǐng)域的主導(dǎo)地位并非鐵板釘釘。愛(ài)美客的核心產(chǎn)品，并不具備同等的不可替代性。

醫(yī)美市場(chǎng)的技術(shù)壁壘相對(duì)較低，新競(jìng)爭(zhēng)者的加入和創(chuàng)新產(chǎn)品的推出持續(xù)激化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境使得愛(ài)美客面臨著一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)：一旦其核心產(chǎn)品遭遇市場(chǎng)飽和或成長(zhǎng)天花板，公司的成長(zhǎng)性和盈利前景將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這種局面為愛(ài)美客的未來(lái)投下了陰影。

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行業(yè)增速放緩，護(hù)城河優(yōu)勢(shì)減弱

愛(ài)美客依靠其超高毛利率和產(chǎn)品稀缺性，筑起了一道令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以逾越的護(hù)城河。這兩大優(yōu)勢(shì)不僅為公司贏得了市場(chǎng)份額，也提升了其盈利能力，使其業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)擴(kuò)容。

特別值得一提的是，愛(ài)美客的核心產(chǎn)品——嗨體，通過(guò)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局嚴(yán)格認(rèn)證的Ⅲ類醫(yī)療器械，用于頸紋修復(fù)。得益于國(guó)內(nèi)審批的漫長(zhǎng)周期通常需耗時(shí)二至三年，這款產(chǎn)品自2017年面市以來(lái)便因其市場(chǎng)稀缺性而廣受歡迎，銷量至2023年已超500萬(wàn)支。然而，隨著更多企業(yè)進(jìn)入這一領(lǐng)域，這一稀缺性優(yōu)勢(shì)正在逐漸削弱，未來(lái)的市場(chǎng)地位面臨挑戰(zhàn)。

愛(ài)美客在面對(duì)市場(chǎng)的變化時(shí)不斷調(diào)整戰(zhàn)略。面對(duì)越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品同質(zhì)化的風(fēng)險(xiǎn)，愛(ài)美客不得不采取了“以價(jià)換量”的策略，即便如此，其產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，但營(yíng)收增速卻顯著放緩。為了降低對(duì)單一大產(chǎn)品的依賴，2021年公司推出了濡白天使——一種含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，成為國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的首款此類產(chǎn)品。

此外，愛(ài)美客的強(qiáng)健財(cái)務(wù)狀況也是其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要支柱。截至2024年中，公司的賬面貨幣資金高達(dá)20.68億元，交易性金融資產(chǎn)達(dá)19.18億元，而低至4.5%的負(fù)債率展示了其財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。這樣的財(cái)務(wù)狀況為公司提供了足夠的緩沖，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

但醫(yī)美市場(chǎng)相對(duì)過(guò)去而言，確實(shí)放緩不少。盡管在有疫情的2020和2022年，愛(ài)美客營(yíng)收依然保持了30%的增長(zhǎng)，這一數(shù)字在許多行業(yè)中都難以見(jiàn)到。然而，根據(jù)中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)與德勤中國(guó)聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)在2024年的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將放緩至大約10%至15%。

這種放緩反映了服務(wù)型消費(fèi)進(jìn)入整體修復(fù)階段，同時(shí)也被看作是醫(yī)美市場(chǎng)成熟化的一個(gè)標(biāo)志。隨著消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)醫(yī)美服務(wù)的需求日益多元化，市場(chǎng)的增速雖然放緩，但依舊保持了一定的活力。這種變化對(duì)愛(ài)美客這樣的行業(yè)巨頭來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

現(xiàn)在愛(ài)美客的市盈率大約為20倍，然而，當(dāng)我們將這一估值與行業(yè)大約10%-15%的增速水平對(duì)比時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，若愛(ài)美客未能推出創(chuàng)新且具領(lǐng)導(dǎo)力的新產(chǎn)品（比如肉毒素遲遲不能獲批），那么這一估值甚至可能難以維持。

萬(wàn)物皆有周期。對(duì)于醫(yī)美巨頭愛(ài)美客而言，其曾經(jīng)的輝煌業(yè)績(jī)，那種持續(xù)的兩位數(shù)增長(zhǎng)，是市場(chǎng)狂熱的產(chǎn)物，也是時(shí)間的寵兒。但歷史是螺旋上升的，不可能簡(jiǎn)單重復(fù)。現(xiàn)在，面對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和消費(fèi)心理的變遷，我們不禁要問(wèn)：這一次，愛(ài)美客還能否在醫(yī)美市場(chǎng)上再次書(shū)寫(xiě)“傳奇”？

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混戰(zhàn)的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”

在資本市場(chǎng)，持續(xù)的增長(zhǎng)才是吸引投資者的真正磁石。

經(jīng)歷了幾年的業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)后，醫(yī)美行業(yè)似乎開(kāi)始丟失其成長(zhǎng)的動(dòng)力。從華熙生物的轉(zhuǎn)型失敗到愛(ài)美客增長(zhǎng)失速，連續(xù)高速增長(zhǎng)的日子已經(jīng)一去不復(fù)返。這兩家曾被視為醫(yī)美行業(yè)的標(biāo)桿和領(lǐng)導(dǎo)者，自2021年以來(lái)，似乎都陷入了增長(zhǎng)的泥潭。

華熙生物試圖通過(guò)轉(zhuǎn)型化妝品市場(chǎng)來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但結(jié)果卻不盡人意。而愛(ài)美客，盡管“老老實(shí)實(shí)”地堅(jiān)守在醫(yī)美賽道，卻也未能免于增長(zhǎng)乏力。在過(guò)去幾年里，醫(yī)美行業(yè)經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，并沒(méi)有促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向龍頭企業(yè)集中。相反，市場(chǎng)呈現(xiàn)出越來(lái)越分散的趨勢(shì)，這種分散化挑戰(zhàn)了行業(yè)的穩(wěn)定和預(yù)測(cè)性。

曾經(jīng)，愛(ài)美客一度被譽(yù)為“中國(guó)的艾爾健”，帶著高度的期望登陸資本市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)艾爾健的保妥適（肉毒素）至今仍然穩(wěn)坐高端市場(chǎng)龍頭寶座，而愛(ài)美客的明星產(chǎn)品嗨體卻顯得力不從心。嗨體雖初期表現(xiàn)亮眼，但其增長(zhǎng)的持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，且在產(chǎn)品線的深度和廣度上顯得后繼乏力。

這一切指向了一個(gè)核心問(wèn)題：中國(guó)醫(yī)美企業(yè)如何能夠打造出經(jīng)久不衰的大單品，或是構(gòu)建一個(gè)健康增長(zhǎng)的產(chǎn)品矩陣。這不僅是產(chǎn)品創(chuàng)新的問(wèn)題，更是戰(zhàn)略眼光和市場(chǎng)洞察力的體現(xiàn)。

隨著行業(yè)門(mén)檻逐漸降低和新進(jìn)入者的不斷涌入，醫(yī)美上游產(chǎn)品行業(yè)似乎即將進(jìn)入一個(gè)充滿激烈競(jìng)爭(zhēng)的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。在這個(gè)階段，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)能夠獨(dú)霸一方。每個(gè)玩家都需要在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中尋找自己的立足點(diǎn)，無(wú)論是通過(guò)創(chuàng)新單品的突破還是通過(guò)多元化的產(chǎn)品矩陣來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)美市場(chǎng)的黃金時(shí)代可能正逐漸遠(yuǎn)去，對(duì)于愛(ài)美客來(lái)說(shuō)，未來(lái)的道路充滿挑戰(zhàn)。如果無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)的多變和競(jìng)爭(zhēng)的激烈，即便曾是市場(chǎng)的寵兒，也可能迅速失去光環(huán)。