作者：kangins

無(wú)罪！不良資產(chǎn)行業(yè)處置領(lǐng)域堪稱“教科書式的案例”：一起因利用信息不對(duì)稱的差異而獲取超額收益的做法得到法律層面的最終背書！

2021年12月27日，內(nèi)蒙古自治區(qū)高級(jí)人民法院下發(fā)的二審刑事裁定書正式宣告相關(guān)案涉人員無(wú)罪：

最終受讓人（原審被告人王敏：以犯詐騙罪被公訴機(jī)關(guān)起訴）及中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司呼和浩特辦事處（后簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)城呼辦“）該筆債權(quán)的轉(zhuǎn)讓審批及經(jīng)辦人員（原審被告人陳金術(shù)、袁連標(biāo)、高昂、王琨，以犯國(guó)有企業(yè)、公司、事業(yè)單位人 員失職罪被公安機(jī)關(guān)起訴），所有被告人均“無(wú)罪”。

這是一起總歷時(shí)五六年，案涉銀行、資產(chǎn)管理公司、律所、國(guó)資大股東之間因一單已多輪處置后終本的保證類債權(quán)轉(zhuǎn)讓而引起的世紀(jì)大案終于塵埃落定，也讓無(wú)數(shù)的不良資產(chǎn)從業(yè)者吃上了一顆“定心丸”！

01 不良資產(chǎn)行業(yè)：教科書式的案例

該案件緣起2000年12月，剛好是四大全國(guó)性AMC剛剛成立之后受讓對(duì)應(yīng)四大行的不良資產(chǎn)剝離之時(shí)，該筆債權(quán)與其它不良債權(quán)相比，并無(wú)特殊之外，但是卻因“暴利”式的清收處置而引起一系列糾紛大戲，這里，康哥按時(shí)間線進(jìn)行了整理：

康哥解讀：到這時(shí)，該筆債權(quán)的所有轉(zhuǎn)讓都是國(guó)有對(duì)國(guó)有，程序上合法合規(guī)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)上，因國(guó)有對(duì)國(guó)有，因此，交易對(duì)價(jià)也沒(méi)有太大問(wèn)題。而且該筆債權(quán)逾期時(shí)間發(fā)生在2000年，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)9年的清收處置后，并經(jīng)過(guò)幾個(gè)債權(quán)持有方的持續(xù)清收，屬于清無(wú)可清的債權(quán)，通常，此類債權(quán)的市場(chǎng)行情并不會(huì)高，交易對(duì)價(jià)通常在1-10%左右。

以上一系列債權(quán)的連續(xù)轉(zhuǎn)讓均在國(guó)有資產(chǎn)管理公司之間互相轉(zhuǎn)讓，清收處置幾乎沒(méi)有進(jìn)展，此時(shí)的持有人長(zhǎng)城呼辦取得華夏物行公司債權(quán)后，成立了項(xiàng)目組，項(xiàng)目經(jīng)理周鑫，高級(jí)經(jīng)理韓芙亭。

康哥解讀：長(zhǎng)城呼辦在委外清收處置過(guò)程中，代理律師王敏團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)了重大財(cái)產(chǎn)線索， 該線索也是后來(lái)被國(guó)有大股東抓住的一個(gè)核心點(diǎn)，在已獲裁定的事實(shí)背景下，該案件的代理律師王敏團(tuán)隊(duì)開(kāi)始了自己的操作，從判決認(rèn)定的情況來(lái)看，北京一中院的這一情況王敏團(tuán)隊(duì)已告知長(zhǎng)城呼辦，而這一情節(jié)也是后來(lái)王敏團(tuán)隊(duì)被宣布無(wú)罪的核心關(guān)鍵。

該筆債權(quán)是以圍繞華夏物行有限公司債權(quán)的多次轉(zhuǎn)讓為背景，經(jīng)歷多位債權(quán)持有人長(zhǎng)達(dá)11年之久（2002年到2013年）的多輪清收處置，最終由代理律師王敏團(tuán)隊(duì)利用在清收處置中獲取的信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)受讓不良債權(quán)，并通過(guò)股東出資不實(shí)訴訟要求出資人金茂國(guó)際投資有限公司在出資不實(shí)范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任從而獲取投資債權(quán)的超額收益，中間被事件的另一主角——出資人金茂國(guó)際投資有限公司大股東國(guó)資委信息中心、中國(guó)國(guó)際電子商務(wù)中心通過(guò)刑事手段進(jìn)行反擊的一幕精彩大戲。

康哥解讀：這是一起備受不良資產(chǎn)從業(yè)者密切關(guān)注、在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域堪稱“教科書式”的經(jīng)典案例，之所以備受關(guān)注，原因有二：

其一，該筆不良債權(quán)經(jīng)過(guò)歷時(shí)11年之久的多輪清收處置，最終以債權(quán)本金的6.6%交易對(duì)價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，通常，保證類債權(quán)的市場(chǎng)行情并不會(huì)高，交易對(duì)價(jià)通常在1-10%左右，6.6%屬于中等偏上的估值定價(jià)；

其二，作為清收處置如此之久的一筆信用類債權(quán)單獨(dú)在天津金融資產(chǎn)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，在掛牌前的審批、審批后的轉(zhuǎn)讓程序，作為四大AMC專業(yè)處置機(jī)構(gòu)之一的長(zhǎng)城資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓該筆債權(quán)之前必須經(jīng)過(guò)層層把關(guān)，特別是對(duì)這一筆清收歷史如此悠久的債權(quán)突然有意向人接手會(huì)感到意外而進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)霓D(zhuǎn)讓前盡調(diào)。因此，對(duì)于該筆債權(quán)在轉(zhuǎn)讓程序上并不存在該筆債權(quán)不合法的現(xiàn)象。

換句話說(shuō)，不良資產(chǎn)行業(yè)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓及成交也是利用了各方的專業(yè)知識(shí)及處置經(jīng)驗(yàn)，利用各自所掌握的信息不對(duì)稱形成的估值差異從而達(dá)成交易，不能因?yàn)檗D(zhuǎn)讓后受讓方通過(guò)信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)挖掘出來(lái)的超額價(jià)值而反悔，這是不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)近二十年發(fā)展的一個(gè)默認(rèn)行業(yè)規(guī)矩。如果該案例的受讓方被定罪且之后所有超額獲利的不良資產(chǎn)包投資均需要返還，那么，那些投資不良資產(chǎn)包產(chǎn)生大額虧損的投資者必然也會(huì)要求返還，一旦先例產(chǎn)生，將對(duì)整個(gè)不良資產(chǎn)從業(yè)生態(tài)的構(gòu)建將造成毀滅性的打擊。

02 巧妙利用大股東出資不實(shí)的責(zé)任

何謂大股東的出資不實(shí)責(zé)任？大股東的出資不實(shí)責(zé)任在2014年之前的《公司法》中第28條、31條、84條、94條進(jìn)行了規(guī)定，主要有以下四種：

1. 貨幣出資的繳納責(zé)任。即股東或發(fā)起人未按照規(guī)定繳納出資的，應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納。

2. 非貨幣出資的差額補(bǔ)足責(zé)任。即股東或發(fā)起人作為設(shè)立公司出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)的實(shí)際價(jià)額顯著低于公司章程所定價(jià)額的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)足其差額。

3. 違約賠償責(zé)任。即未繳納出資的股東或者發(fā)起人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。

4. 出資連帶責(zé)任。即對(duì)未繳納的貨幣出資或價(jià)值不足的非貨幣出資，股東或發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)連帶繳納或補(bǔ)足的責(zé)任。

在2014年新修改的公司法，對(duì)于公司注冊(cè)資本的規(guī)定有了根本性的變動(dòng)：

1、公司注冊(cè)資本由之前的實(shí)繳制改成認(rèn)繳制；

2、取消了關(guān)于公司股東(發(fā)起人)應(yīng)自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足出資，而是要求投資公司在五年內(nèi)繳足出資的規(guī)定;

3、取消了一人有限責(zé)任公司股東應(yīng)一次足額繳納出資的規(guī)定，轉(zhuǎn)而采取公司股東(發(fā)起人)自主約定認(rèn)繳出資額、出資方式、出資期限等，并記載于公司章程的方式。

這一重大改革，可以有效激發(fā)市場(chǎng)上眾多想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的年輕人提供了極大的便利，對(duì)刺激我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。但是，對(duì)于不良資產(chǎn)行業(yè)從業(yè)者而言，想利用股東出資不實(shí)責(zé)任來(lái)進(jìn)行清收工作的途徑是徹底堵住了。

03 不良資產(chǎn)包的掙錢邏輯

不良資產(chǎn)，在我國(guó)主要是指銀行信貸類不良資產(chǎn)，銀行作為絕對(duì)的霸主，壟斷了不良資產(chǎn)的一級(jí)市場(chǎng)供給方，不良資產(chǎn)包也叫特殊資產(chǎn)包，在國(guó)外也叫問(wèn)題資產(chǎn)、有毒資產(chǎn)、受壓資產(chǎn)等。

01不良資產(chǎn)投資價(jià)值的理論基礎(chǔ)

不良資產(chǎn)的理論成本包括：收購(gòu)成本、處置期間的財(cái)務(wù)成本及團(tuán)隊(duì)的各項(xiàng)管理費(fèi)用支出；理論收益的上限是不良債權(quán)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的本息空間扣除成本后的收益，而這一差額的巨大空間成為各路投資者發(fā)揮八仙過(guò)海各顯神通能力的基礎(chǔ)，也正因?yàn)橛羞@一巨大獲利空間的存在，讓不良資產(chǎn)包成為一個(gè)極具想象空間的標(biāo)的。

截止至目前，不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)階段：1.0階段（政策性處置階段）、2.0階段（市場(chǎng)化探索階段）以、3.0階段（市場(chǎng)化發(fā)展階段）。

1.0階段（政策性處置階段）：這一階段從1998年開(kāi)始，一直到2006年。在這一階段，標(biāo)志性的事件就是從四大全國(guó)性AMC公司的成立。這一階段的不良資產(chǎn)收購(gòu)?fù)耆烧鲗?dǎo)，收購(gòu)資金由人民銀行以再貸款方式提供或以向原剝離行發(fā)行特定債券方式解決，資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格按賬面價(jià)值計(jì)算，財(cái)政部按照回收金額的一定比例給予績(jī)效激勵(lì)。

2.0階段（市場(chǎng)化探索階段）：這一階段從2006年至2010年，區(qū)別于1.0階段的收購(gòu)?fù)耆烧鲗?dǎo)不同，這一階段不良資產(chǎn)收購(gòu)按商業(yè)化原則進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，資金不再由中央銀行提供而是向市場(chǎng)募集，AMC要實(shí)現(xiàn)自負(fù)盈虧，逐步成為真正的市場(chǎng)主體。在2.0階段，不良資產(chǎn)行業(yè)的參與主體依然是由四大AMC主導(dǎo)，但是市場(chǎng)化的主體也開(kāi)始在這一階段介入不良資產(chǎn)行業(yè)。

3.0階段（市場(chǎng)化發(fā)展階段）：這一階段，不良資產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)了一次真正的市場(chǎng)化發(fā)展的新機(jī)遇，時(shí)間可以從2014年一直持續(xù)到現(xiàn)在。1.0階段及2.0階段，筆者認(rèn)為其掙錢的邏輯主要有兩個(gè)：

一是利用信息不對(duì)稱掙取信息優(yōu)勢(shì)的錢;

二是利用傳統(tǒng)“三打”掙取處置收益的錢；

而進(jìn)入3.0階段后，不良資產(chǎn)所處的整體環(huán)境的硬件與1.0、2.0階段已不可同日而語(yǔ)，一切流程全部信息化、電子化，從債權(quán)轉(zhuǎn)讓前的營(yíng)銷公告到處置公告到轉(zhuǎn)讓后的公告，所有流程只要您愿意了解，您均可以從互聯(lián)網(wǎng)上獲取相關(guān)信息，這在1.0時(shí)代是完全不可想象的，因此在3.0階段，想再通過(guò)信息不對(duì)稱掙取差價(jià)的做法的參與空間將越來(lái)越小。而且，3.0與1.0或2.0階段最大的區(qū)別就是參與主體的極大擴(kuò)容，最明顯的區(qū)別就是民間投資者大量涌入不良資產(chǎn)行業(yè)，伴隨著收包競(jìng)爭(zhēng)的加劇，誰(shuí)能有效掌握更多的項(xiàng)目方\資產(chǎn)方資源誰(shuí)就掌握了主動(dòng)，加上更多的熱點(diǎn)實(shí)時(shí)資訊\政策解讀及行業(yè)報(bào)告，配上人脈資源圈子的拓展就成了致勝的終極核武器！

02 不良資產(chǎn)從業(yè)的核心技能

不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)鏈的核心就是估值，估值能力的強(qiáng)弱直接影響著每一個(gè)資產(chǎn)包利潤(rùn)的高低，在當(dāng)前不良資產(chǎn)3.0階段，各家資產(chǎn)管理公司、社會(huì)投資機(jī)構(gòu)等一眾買家的估值能力日趨接近，真正地做到了：

差之毫厘，失之千里。

那估值能力稍弱的投資機(jī)構(gòu)，可能僅僅因?yàn)橐粋�(gè)線索的漏估，導(dǎo)致整個(gè)團(tuán)隊(duì)的估值水平偏向保守從而導(dǎo)致在資產(chǎn)包的競(jìng)價(jià)比拼中不敵對(duì)手。如何準(zhǔn)確對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行估值是當(dāng)前不良資產(chǎn)從業(yè)人員核心必備技能，康哥認(rèn)為，應(yīng)具備以下能力：

首先，是對(duì)不良資產(chǎn)包對(duì)象”畫像“的能力，即盡可能多地收集不良資產(chǎn)包的信息：債權(quán)總額、大額債權(quán)集中度、行業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、訴訟情況及進(jìn)度、抵質(zhì)押比例及潛在交易對(duì)手的情況等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的完整收集能力是估值的基礎(chǔ)。

其次，實(shí)施估值過(guò)程還需要經(jīng)過(guò)實(shí)地的盡調(diào)：抵押物現(xiàn)場(chǎng)、債務(wù)人、保證人、不動(dòng)產(chǎn)中心、法院、同類型資產(chǎn)的使用者訪談等，這是對(duì)第一輪收集數(shù)據(jù)的驗(yàn)證與修正。

最后，根據(jù)不同資產(chǎn)的性質(zhì)，參照租金收益法、重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、交易案例比較法、假設(shè)清算法、專家打分法和其他適用的分析方法進(jìn)行評(píng)估。而這一步是重中之重，單純的、機(jī)械地參照某一種評(píng)估方法進(jìn)行估值會(huì)造成巨大的價(jià)值誤判從而造成損失，對(duì)不同資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中還要結(jié)合資產(chǎn)的流動(dòng)性受壓環(huán)境、市場(chǎng)供求錯(cuò)配情況、收集數(shù)據(jù)信息的有限性、掌握的債務(wù)人及保證人社會(huì)關(guān)系的不完整、資產(chǎn)的區(qū)域特點(diǎn)、投資的機(jī)會(huì)成本（時(shí)間成本、資金成本、管理成本、潛在其他高收益項(xiàng)目投資成本）等進(jìn)行估值的再調(diào)整，而這則需要專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)沉淀，否則一招不慎，面臨金礦沒(méi)有挖著，扔出去的肉包也一去不回的尷尬局面。

結(jié)語(yǔ)

不良資產(chǎn)就像沙里淘金，交易過(guò)程中各方基于所掌握線索的不對(duì)稱形成的估值差異從而做出各自的投資決策（買/賣），這信息不對(duì)稱的差異里面包括個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和市場(chǎng)的錯(cuò)誤，這就給了具備火眼金睛能力的投資者一個(gè)撿陋抄底的機(jī)會(huì)，從而形成獲取超額收益的空間之所在。

如何依靠“估值”這一火眼金睛識(shí)別出自己所中意的資產(chǎn)包？如何在購(gòu)得中意的資產(chǎn)包后對(duì)不同資產(chǎn)進(jìn)行分類處置并進(jìn)行各個(gè)擊破？這需要從業(yè)者們?cè)趯?shí)踐中不斷磨煉自己的“估值”的火眼金睛，就如同一場(chǎng)火鍋盛宴：

意猶未盡，身如其境，這將是多么美妙的一場(chǎng)火鍋之旅啊。