上周五股市收盤后，財政部公布了經人大討論審議的、市場期待已久的救市“大招”。

具體的內容是：

1、新增批準地方債限額6萬億，分三年實施，用來置換地方政府隱性債務；

2、未來5年，每年從新增地方政府專項債券中，安排8000億元，用于地方政府化解地方債務，累計可置換隱性債務4萬億元。

兩者合計，是10萬億元。

沒想到，這個數字一出來，市場就破了大防，當時海外上市交易的富時A50指數，一下子就暴跌了5%（后來又逐步漲回來了一些）。

按道理來說，國家已經給了10萬億這么大一顆糖了，市場為什么還這么不滿意？

這是市場預期與現實的落差。

因為，在上周早些時候，總理專門發(fā)聲，說中國財政和貨幣政策都有較大空間，到了周四的時候，根據各種海外小作文，說是有6萬億地方政府化債+4萬億元回購房地產+2萬億元刺激消費……

預期已經打滿，就等國家兌現呢！

沒想到的是，國家救的，就是地方政府這個親兒子而已，什么房地產回購，什么刺激消費，市場的戲也未免太多了點兒！

財政部發(fā)布會之后，財政部部長還出來給大家算了一筆賬，說中國當前國債有40萬億元，地方政府債券40.7萬億元，但是還有14.3萬億元的地方政府隱性債務……我們要綜合考慮云云。

關于這個10萬億的解讀，市場上已經很多了，那些人云亦云的東西我也不想再扯。2023年10-12月，我曾經連續(xù)寫過4篇有關中國債務、特別是地方政府隱性債務的文章，并且把中國的債務數據，與美國的債務數據進行了深入的對比：

350萬億中國債務的全景掃描

中國與美國，誰的政府債務更高？

中國VS美國：債務全面對比

127萬億地方政府債務，該如何化解？

其中，最后一篇，還專門探討了地方政府的隱性債務，該如何化解，這一次財政部的化債方案，其實差不多算是遵循了我提出的思路，有興趣可以去翻看。

根據國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）國家資產負債表研究中心（CNBS）數據，截止2024年一季度末，中國宏觀各部門債務分布是下面這個樣子（以下3個圖表的數據，均來源于CNBS）。

進一步的，根據NIFD 2024年三季度季報中“債券市場”部分所披露的數據，目前我國債券總存量約169.06萬億元，其中地方政府債券余額44.53萬億元，金融債39萬億元，國債33.2萬億元，非金融企業(yè)債券29.53萬億元，同業(yè)存單約18萬億元……

藍部長提到國債40萬億，地方政府債券40.7萬億，大概率說的是2023年底的數據（但是國債總量好像又沒有那么多）。

我們首先要問的問題就是，為什么是現在出臺了10萬億元的化債措施，而且特別強調用于置換地方政府的隱性債務？

答案是，地方政府屎憋屁股門了！

2023年有一大半省市，其發(fā)行的城投債券，幾乎全部都用來支付原有地方政府隱性債務的本金和利息，許多中西部地區(qū)的體制內人士也應該知道，相當多的縣一級地方政府，2023-2024年幾乎都已經無法正常支付事業(yè)單位及公務員的工資，再不化債，就會有地方政府破產的新聞傳出了。

3年給6萬億元的地方債額度，用于地方政府隱性債務化解，看起來很多，那實際到底多不多呢？

這要看需要化解的隱性債務規(guī)模有多大。

根據“中國地方政府債券信息公開平臺”公布的數據，截止2024年8月，全國顯性地方政府債務的總額為43.63萬億元，其中一半債務余額16.36萬億元，專項債務余額27.26萬億元，這就是藍部長所說的地方政府債券的額度。

不過，中國特色的經濟體系，明面上的地方政府債務并不是大頭，地方政府負有償還義務的隱性債務才是大頭，這個所謂的“隱性債務”，90%以上都是各地方政府所設立的名目繁多的城投公司債務，這個債務不僅規(guī)模龐大，而且難以統(tǒng)計和計算。

根據中國宏觀債務的權威研究機構——國家金融與發(fā)展實驗室相關數據，2022年底，這些地方政府的隱性債務總規(guī)模與GDP的比值是73%，如果按照這個比例來折算，當前的地方政府隱性債務有93萬億元之多。

總的隱性債務是90萬億，但財政部化債方案是3年6萬億，5年10萬億，你覺得化債規(guī)模夠還是不夠？

根據財政部公布的數據，截止2024年8月，這超過90萬億元的隱性債務中，其中有15.8萬億元，是通過市場上公開發(fā)行債券而來，這就投資市場上所謂的“城投債”，如果我沒有猜錯，藍部長說地方政府還有14.3萬億元隱性債務，大概率說的就是明面上的城投債。

也就是說，中央政府希望，通過讓地方政府發(fā)行債券，用低利率逐漸置換這14.3萬億元的城投公司高息債券。

財政部這次的這個化債思路，倒是有點符合我在《127萬億元地方政府債務，該如何化解》一文中的觀點，就是對地方政府的隱性債務進行分級，將公開發(fā)行的城投債作為優(yōu)先級最高的債務進行償還。

財政部允許發(fā)行地方政府債券，來置換公開發(fā)行的城投債券隱性債務，本身就已經說明，已經將這部分城投債券，逐步納入地方政府顯性債務的管理之中，體現了其作為地方政府隱性債務償還的最高等級。

另外，如果與西方國家，特別是與經濟體量與中國接近的美國的“化債”思路來看，中國的化債規(guī)模偏小，而且方向也有些不同。

2008年和2020年，美國聯邦政府分別有過一輪化債。

2008年美國次貸危機全面爆發(fā)，意味著美國居民部門債務出現問題，但，這些債務當時都已經轉移到了金融部門，其中地產抵押債券（MBS）是重災區(qū)，當時美國的大型金融機構幾乎要被團滅。

這個時候，先是美國政府出面，用7000億美元的財政資金，收購金融機構的有毒資產（美國政府大量發(fā)行國債籌集資金，注資金融公司，而美聯儲則開啟QE印鈔購買國債，這屬于間接印鈔），然后，美聯儲還親自上陣，直接從投資人和金融機構的手中收購MBS（直接印鈔），至于美國居民，負資產的房子也規(guī)定銀行暫時不能收回。

2020年疫情危機爆發(fā)，美國企業(yè)部門和居民部門，同時出現嚴重的債務問題，于是，美國政府拼命發(fā)行國債，然后美聯儲拼命購買國債，這意味著，美聯儲直接大量印鈔。

然后，印出來的鈔票，經聯邦政府之手，無償發(fā)給了美國個人和企業(yè)，沒有通過金融機構轉手。相比2008年，這對美國普通人而言是遠比2008年更公平的方式。

總之，兩輪化債的結果，就是居民部門和金融部門所負擔不了的債務，一下子都轉移到了聯邦政府身上，聯邦政府債務杠桿率暴增，但卻為此后美國經濟的持續(xù)復蘇打下了基礎。

注意看下面的圖表，2008年-2014年、2020年-2021年，美聯儲資產負債表規(guī)模和美國聯邦政府債務/GDP的杠桿率同步暴增。

說白了，美國2008年和2020年的兩次化債，都是通過政府借債、央行印鈔解決，都是中央政府直接接過居民部門和企業(yè)部門的債務，這也是最有效的化債方式——因為只有中央政府才有印鈔權。

具體來說，2008年-2014年，是印鈔3.7萬億美元給了金融機構，然后由金融機構轉手，到了居民和企業(yè)手中；2020年-2021年則是直接印鈔5.1萬億元，發(fā)給美國的企業(yè)和民眾，沒有了金融機構這個中間商賺差價，所以2020年疫情之后，美國經濟復蘇的水平和速度，遠遠超過2008年。

從政府債券發(fā)行角度觀察：

2008年-2014年，美國聯邦政府債務從10萬億增加到17.8萬億，暴增7.8萬億，相當于每年發(fā)行1.3萬億美元，相當于每年GDP規(guī)模的7%-9%；

2020年-2021年，美國聯邦政府債務從23.2萬億增長到29.6萬億，暴增6.4萬億美元，相當于每年發(fā)行3.2萬億美元，每年印鈔量相當于GDP的13%-15%。

即便考慮到美國聯邦政府債務的正常增加，在2005-2007年每年有約6000億美元，2016-2019年每年則有1.2萬億美元左右，這種規(guī)模的救市也十分驚人。

相比之下，中國的6萬億3年，加上原本的每年債券置換額度，前三年也不過是每年2.8萬億，這大約相當于中國GDP的2.2%，只有美國2008年-2014年房地產救市規(guī)模的一半、2020-2021年救市規(guī)模的1/4（剔除美國正常的每年國債增加）。

當然，我們必須承認的是，中國地方政府的隱性債務，相當多的一部分債務說不清道不明，很大概率是地方政府權貴們的“白手套”，和美國的那種實打實的全民債務完全不同，所以，我們不可能像美國一樣，由聯邦政府直接全部接受這些債務（相當于給企業(yè)和民眾發(fā)福利），而是要對隱性債務持續(xù)保持高壓姿態(tài)，盡量壓縮其規(guī)模……

另一方面，美元是國際貨幣，大規(guī)模發(fā)行債券+美聯儲印鈔，其成本是由全世界所分擔的，而中國不具備這樣的條件，如果動輒出臺相當于GDP規(guī)模10%左右的化債方案，人民幣的匯率可能立馬就崩了。

更重要的是，如果中國出臺大規(guī)模的化債方案，其實得利的都是和地方政府權貴們相關的企業(yè)、人和機構，其他人反而會因為隨后而來的通脹而利益受損，而且還有可能推高中國的制造業(yè)成本，民眾如果喪失了艱苦奮斗的精神，會降低當前中國制造在世界上一枝獨秀的地位。

從以上這三個方面來說，這10萬億元規(guī)模的化債方案，整體上還是比較合理的。

最后，還有一條需要特別說明的是——

中國這次的化債方案，并不是由中央政府接過地方政府的債務，而是地方政府在中央政府的監(jiān)管和批準之下，發(fā)行地方政府債券來籌集資金，置換高息的隱性政府債務，還是要把所有的壓力都留給地方政府，保持中央政府的良好信用。