價(jià)值投資 1：一本書(shū)講清楚！股市的估值問(wèn)題

各位書(shū)友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書(shū)圈，今天我們重回投資的話(huà)題，很多人都在說(shuō)價(jià)值投資，那么價(jià)值投資到底是怎么回事，我們找來(lái)一本書(shū)，專(zhuān)門(mén)講價(jià)投的，書(shū)名就叫做價(jià)值投資，從格雷厄姆到巴菲特，這本書(shū)講了價(jià)值投資的估值方法和估值體系，怎么才算是好公司，以及還講了什么叫做資產(chǎn)價(jià)值，什么又是盈利能力。如何去衡量成長(zhǎng)，怎么判斷好生意。最后還羅列了12位，價(jià)值投資人的介紹。本書(shū)的第一作者叫做，布魯斯格林沃爾德，是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的教授。眾所周知，當(dāng)時(shí)格雷厄姆也是哥倫比亞商學(xué)院的教授，他在這里開(kāi)創(chuàng)了證券分析的課程，開(kāi)啟了價(jià)值投資的門(mén)派。巴菲特也在哥倫比亞大學(xué)求學(xué)，從此走上了，價(jià)值投資之路。巴菲特也說(shuō)，很多投資人，都把成功歸功于作者開(kāi)設(shè)的這門(mén)課程。在伯克希爾就有作者的高徒，叫做托德庫(kù)姆斯。巴菲特本人也參與過(guò)作者的課程，他說(shuō)倍感高興。

霍華德馬克斯也表示，2020年以來(lái)成長(zhǎng)投資的業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于價(jià)值投資，很多人都覺(jué)得價(jià)值投資已死，但這其實(shí)只是偶然現(xiàn)象。只是這兩年成長(zhǎng)業(yè)績(jī)不錯(cuò)。但不要忘了那些更長(zhǎng)久的經(jīng)驗(yàn)，探尋價(jià)值投資的原則。無(wú)論是成長(zhǎng)投資還是價(jià)值投資，這本書(shū)都會(huì)給你幫助。

另外，這本書(shū)也被北京大學(xué)光華管理學(xué)院開(kāi)設(shè)的價(jià)值投資課，選為了教材之一，北大也是參考哥倫比亞大學(xué)的講課內(nèi)容，來(lái)進(jìn)行教學(xué)。所以可見(jiàn)這是一本比較正統(tǒng)的，被世界所認(rèn)可的關(guān)于價(jià)值投資的書(shū)。

在全球范圍內(nèi)來(lái)看，低市盈率和低市凈率的股票組合，形成的組合長(zhǎng)期回報(bào)率，顯著高于市場(chǎng)指數(shù)，而巴菲特也用自身的實(shí)際戰(zhàn)例表明，價(jià)值投資并非偶然。在美國(guó)也有股市的困難時(shí)期，比如30年代到50年代，大多數(shù)理智的投資者都遠(yuǎn)離了股市，但此時(shí)全國(guó)性企業(yè)，開(kāi)始占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)，形成了通用汽車(chē)，通用電氣，美國(guó)無(wú)線(xiàn)電，IBM等眾多優(yōu)秀企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)在二戰(zhàn)之后，開(kāi)始嶄露頭角，創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，也成為后來(lái)市場(chǎng)上，人人都在追捧的主導(dǎo)企業(yè)。

到了60年代，亞洲和歐洲開(kāi)始跟美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，造成美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下降。美國(guó)公司利潤(rùn)占國(guó)民收入的比重來(lái)看，50年代還有14-15%，60年代降到了12-13%，70年代，就只有10%了，90年代更是降到了8-9%的水平。在資本回報(bào)率持續(xù)下降的情況下，增長(zhǎng)已經(jīng)很難創(chuàng)造價(jià)值，甚至?xí)鐑r(jià)值，也就是成長(zhǎng)股回報(bào)率持續(xù)不及預(yù)期，就會(huì)一直下跌。投資成長(zhǎng)的人，也都轉(zhuǎn)頭去投資價(jià)值，此時(shí)，提前布局的價(jià)值投資者會(huì)因此而受益。就像我們最近發(fā)生的情況一樣。越是經(jīng)濟(jì)不好，價(jià)值類(lèi)的紅利股表現(xiàn)就越好，四大行都快翻倍了。說(shuō)白了就是因?yàn)槌砷L(zhǎng)不夠性感了。所以大家也就都跑去價(jià)值里避險(xiǎn)了。那么這種行為，也就推高了價(jià)值股的價(jià)格。

到了90年代，情況開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，由于科技進(jìn)步，所以導(dǎo)致美國(guó)公司利潤(rùn)占國(guó)民收入比重開(kāi)始重新上升，到了近期已經(jīng)回升到了14%。那么成長(zhǎng)就重新變得性感，成長(zhǎng)投資又開(kāi)始大行其道。所以巴菲特也就跑不贏納斯達(dá)克了。所以啥時(shí)候該做成長(zhǎng)投資，啥時(shí)候該做價(jià)值投資，其實(shí)最主要就是看成長(zhǎng)的利潤(rùn)，如果一直往上走，且持續(xù)超預(yù)期，那么就適合于成長(zhǎng)投資。如果一直往下，那么風(fēng)格就會(huì)偏向價(jià)值。而且作者還說(shuō)，中國(guó)增長(zhǎng)速度相對(duì)較快，但是變動(dòng)的更大，且非常容易受到環(huán)境的影響，那么這套結(jié)論，就尤為適用。

這本書(shū)的第一版是1999年的時(shí)候?qū)懙模菚?huì)價(jià)值投資是最黯然無(wú)光的時(shí)刻，巴菲特都被散戶(hù)教怎么買(mǎi)股票。價(jià)值投資也被認(rèn)為是跟經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。已經(jīng)被時(shí)代所拋棄。市場(chǎng)也出現(xiàn)了很多的門(mén)派，比如市場(chǎng)有效利率，認(rèn)為無(wú)論如何也無(wú)法打敗市場(chǎng)，還有成長(zhǎng)投資派，專(zhuān)門(mén)去做科技成長(zhǎng)股，但幸運(yùn)的事，后來(lái)發(fā)生了巨大的股市崩潰。巴菲特再度封神。價(jià)值投資也再度回歸，重新被投資者認(rèn)可。但還是像之前說(shuō)的一樣，在最近20幾年內(nèi)，其實(shí)美國(guó)的企業(yè)利潤(rùn)占比還是在提升的。所以這也就導(dǎo)致了，價(jià)值投資跑不贏成長(zhǎng)投資。在科技創(chuàng)新的景氣度很高的時(shí)候，科技成長(zhǎng)顯然更加性感，也更能夠獲得資金的青睞。在一個(gè)科技化信息產(chǎn)業(yè)化的時(shí)代，格雷厄姆那種，靠企業(yè)凈資產(chǎn)決定利潤(rùn)的方式，確實(shí)有些不適用了。那還是工業(yè)化 時(shí)代的估值方法?？萍紩r(shí)代，已經(jīng)是輕資產(chǎn)模式。而且增長(zhǎng)路徑也跟工業(yè)企業(yè)完全不同。所以傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的估值方式，也就表現(xiàn)不佳。

另一個(gè)影響估值的因素，就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)被顛覆的可能性到大大增加了，以前小企業(yè)想干翻大企業(yè)是很難的，沒(méi)有幾十年的積累，你連過(guò)招的機(jī)會(huì)都沒(méi)有，但現(xiàn)在通常一個(gè)企業(yè)，只要趕上了風(fēng)口幾年時(shí)間就會(huì)巨大無(wú)比。而且具有極強(qiáng)的破壞力。有時(shí)候會(huì)把反映比較慢的大企業(yè)直接逼死。所以原來(lái)那種，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)+撿煙蒂的投資方式，也出現(xiàn)了問(wèn)題。也就是看起來(lái)很便宜了，看起來(lái)好像還有護(hù)城河，但其實(shí)已經(jīng)被破壞性創(chuàng)新顛覆掉了。比如柯達(dá)，致死都是膠卷行業(yè)的老大。但這個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)已經(jīng)沒(méi)啥用了。所以這些價(jià)值投資當(dāng)中的東西，都需要根據(jù)時(shí)代的特征進(jìn)行調(diào)整。在計(jì)算企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)得時(shí)候，要先把企業(yè)類(lèi)型看清楚，它不適用于評(píng)估那些，成長(zhǎng)能創(chuàng)造顯著價(jià)值的企業(yè)。因?yàn)槲磥?lái)的增長(zhǎng)性，你根本就無(wú)法估計(jì)。

現(xiàn)在專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理公司，在管理組合的時(shí)候，都假設(shè)自己管理了客戶(hù)的全部資產(chǎn)，所以進(jìn)行了一定程度的分散，但殊不知，客戶(hù)其實(shí)已經(jīng)將他們的財(cái)富分散開(kāi)了。所以最后導(dǎo)致各投資經(jīng)理的行為，反而相互對(duì)沖。所以這么做效率其實(shí)并不高。作者更加主張的是集中管理風(fēng)險(xiǎn)，也就是降低絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，而不是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。而這也是價(jià)值投資者 需要考慮的事情。這里多說(shuō)一句，什么是絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)到底就是沒(méi)有殺估值風(fēng)險(xiǎn)的公司。也就是那些跌無(wú)可跌的公司。格雷厄姆所提出的安全邊際理論，也就是這個(gè)意思。就是這個(gè)公司賬面價(jià)值1000萬(wàn)，那么你用500萬(wàn)去買(mǎi)。給自己留下足夠的犯錯(cuò)空間。

那么價(jià)值投資是不是就不需要企業(yè)的成長(zhǎng)了，顯然不是。后期巴菲特也說(shuō)，要用一般的價(jià)格，買(mǎi)入好公司。那么一定的成長(zhǎng)性也是必須的，這里面三個(gè)要素，1是有機(jī)成長(zhǎng)，2是在投資所創(chuàng)造的價(jià)值，高于資本成本。3是通過(guò)穩(wěn)步改善技術(shù)水平，來(lái)提高利潤(rùn)率。這第3點(diǎn)關(guān)注的人不多，如果陷入激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，那么技術(shù)改善，會(huì)使得所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都會(huì)受益，但那是如果是護(hù)城河壁壘企業(yè)的話(huà)，那么成本就會(huì)大幅下降。

以?xún)r(jià)值為導(dǎo)向的成長(zhǎng)投資者，必須關(guān)注他們今天能獲得多少現(xiàn)金，他們可以從正常增長(zhǎng)當(dāng)中，獲得多少收益。再投資回報(bào)如何？不過(guò)，任何時(shí)候，任何人，試圖去預(yù)測(cè)未來(lái)的巨大變化，幾乎是不可能的，格雷厄姆和多德從未嘗試這么做。那么既然不能預(yù)測(cè)未來(lái)，該怎么去判斷企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)呢？特別是現(xiàn)金回報(bào)，增長(zhǎng)和再投資回報(bào)。這些是有技巧的。后面我們也都會(huì)講到。

總之，價(jià)值投資者有一個(gè)長(zhǎng)期的傳統(tǒng)，就是嘲笑那些被致富美夢(mèng)，蒙蔽雙眼，而失去判斷力，肆意忘形的打開(kāi)錢(qián)包的同行們。這也就是我們說(shuō)的，擦肩而過(guò)，互道傻X吧。

接下來(lái)我們進(jìn)入本書(shū)的正文部分，先來(lái)看價(jià)值投資的定義，所謂價(jià)值投資，說(shuō)到底，是嚴(yán)重依賴(lài)金融市場(chǎng)的3個(gè)特征，1是市場(chǎng)先生，他每天抽風(fēng)的情緒波動(dòng)。2價(jià)格存在波動(dòng)，但是內(nèi)部的隱含價(jià)值和基本經(jīng)濟(jì)價(jià)值，保持穩(wěn)定。3長(zhǎng)期來(lái)看，只有當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，買(mǎi)入證券的策略，才能獲得優(yōu)異的回報(bào)。格雷厄姆稱(chēng)之為三要素，簡(jiǎn)單記，所謂價(jià)值投資就是市場(chǎng)先生，內(nèi)在價(jià)值和安全邊際。

價(jià)值投資，有一個(gè)常見(jiàn)而簡(jiǎn)短的總結(jié)，就是只尋找和購(gòu)買(mǎi)便宜貨。也就是以低于其真實(shí)價(jià)值或者內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格出售的證券。所以低買(mǎi)高賣(mài)的是什么，不是價(jià)格，而是價(jià)值，低于內(nèi)在價(jià)值，就該買(mǎi)。至于是不是最低價(jià)格不重要，明天我們繼續(xù)來(lái)講，價(jià)值投資的幾大流派。以及如何分析一個(gè)公司的價(jià)值。

本內(nèi)容節(jié)選自《價(jià)值投資 ：從格雷厄姆到巴菲特》本書(shū)正在知識(shí)星球播出

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