文 | 清和 智本社社長（先點贊-分享-推薦）

辭舊迎新，否極泰來！2025年，宏觀政策如何發(fā)力？資本市場是否有機會？

我們可以在今年春晚中看到一些端倪：在甄子丹領銜的《筆走龍蛇》的武術表演中，復刻了科幻電影的經(jīng)典畫面“子彈時間”，展現(xiàn)了“時空凝結、移步異景”的立體視效，讓觀眾大呼過癮，而這項技術是由阿里云通義大模型技術提供的。

誰能登上春晚，不僅是一道經(jīng)濟題，更是一道政治題。在闊別六年之后，阿里云重新登上春晚，背后傳遞一個信號：這家具有代表性的企業(yè)——阿里巴巴正重新走到聚光燈下。

這是否意味著2025年中國民營企業(yè)和資本市場的環(huán)境將更加寬松？在中美技術競爭格局下可能涌現(xiàn)更多的機會？

本文在新春之際探討2025年的政策取向、市場行情以及投資機會。

本文邏輯

一、政策取向

二、技術競賽

三、投資機會

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

政策取向

自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，我們在短短六年內經(jīng)歷了疫情全球大流行、歐美股災、全球供應鏈危機、世界石油危機、歐美大通脹、美聯(lián)儲激進加息、俄烏戰(zhàn)爭、中東沖突、國內經(jīng)濟與通脹走弱……

2025年，特朗普重新執(zhí)掌白宮，在上任第一日就簽署了創(chuàng)記錄的行政令，正在推動國際政治和意識形態(tài)加速右轉。這意味著，我們不得不面臨一個國家之間沖突更頻繁、地緣政治與經(jīng)貿(mào)紛爭更多、軍事與技術競爭升級的充滿不確定性的世界。

好消息是，對此，我們早有預期。

當外部壓力不斷增強時，內部局部的結構性的空間便打開，尤其是在經(jīng)濟政策方面。

“9·24”是一個政策取向的階段性拐點。此后，市場預期，政府將實施強有力的經(jīng)濟政策以應對內部壓力和外部沖擊。2024年11月，特朗普贏得大選后，市場預期中國政府將實施更大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策以應對美國可能推行的全面關稅計劃。

預計，2025年，政策將延續(xù)“9·24”之后相對寬松的取向。

一、宏觀經(jīng)濟政策。

2024年12月中央政治局會議對2025年經(jīng)濟政策定調——超常規(guī)的逆周期調控。“適度寬松的貨幣政策”與“更加積極的財政政策”，這一政策組合可謂前所未有。

從政策刺激的角度，貨幣和財政擴張到什么程度才能產(chǎn)生效果？

如果以實際利率（LPR-CPI）為指標，當前中國的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美國。

實際利率反映的是市場真實的融資成本與償債負擔，相較于名義利率、政策利率，是評估貨幣政策力度更準確的指標。

近兩年，價格下降速度太快，央行降息的速度落后于價格下行的速度，實際利率不斷上升，并在2024年初達到歷史性高位；7月和9月份分別降息后，實際利率有所下降；但由于價格修復不足，實際利率依然處于較高水平。這體現(xiàn)了貨幣政策的順周期特點。

如果按照超常規(guī)逆周期調節(jié)和“適度寬松的貨幣政策”的要求，達到刺激價格修復、投資需求回暖的目標，央行應設法將實際利率降至2%以下。為此，央行在2025年至少需要降息80BP，但實際結果可能會有差距。

財政方面，如果以財政支出與GDP差值為指標，2024年一般公共預算支出同比增長3.6%，同期實際GDP同比增長5%，二者差值為-1.4%。

拉長時間來看，2007年-2016年，財政支出同比增速基本上高于實際GDP增速，這顯示了當時財政處于擴張階段；2017年-2024年三季度，財政支出同比增速明顯低于實際GDP增速，二者差值長期為負；而且財政支出的增速明顯下降。這顯示了這個階段的財政處于較為緊縮的狀態(tài)。換言之，財政支出的增速跑輸GDP。

按照“更加積極的財政政策”的要求，財政支出的增速需要提升，需要超過GDP的增速，正如2020年應對疫情沖擊那樣。2024年一般公共預算支出為28.46萬億元，2025年財政支出增速想要跑贏GDP增速，一般公共預算支出需要達到30萬億元，甚至更多。

所以，想要達到刺激經(jīng)濟的效果，央行降息的速度要跑贏市場利率下降的速度、價格下降的速度，同時還要跑贏市場預期；財政支出的速度需要跑贏GDP增速。

當然，比速度和規(guī)模更重要的是結構與分配——錢要流入尋常百姓家。

二、民營企業(yè)環(huán)境。

宏觀政策能否提振市場信心，關鍵是能否驅動消費者消費和民營企業(yè)家投資。

近些年，受互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)等行業(yè)整頓以及宏觀走勢的抑制，民營企業(yè)投資信心走弱。民營企業(yè)家是一群嗅覺非常敏銳、政治非常敏感的一個群體。2024年中國政府推出了《中華人民共和國民營經(jīng)濟促進法》。不過，民營企業(yè)家真實感受到的營商環(huán)境變化是最重要的，“遠洋捕撈”是否得到遏制？互聯(lián)網(wǎng)上對企業(yè)家的抹黑和惡意攻擊是否減少？知名企業(yè)家是否走到前臺發(fā)聲？

馬云及其領導的阿里巴巴似乎是一個風向標。近兩年內，從馬云回國到馬云近期現(xiàn)身螞蟻20周年現(xiàn)場，并發(fā)表講話，很多人似乎看到了一些變化。春晚不僅是中國收視率最高的節(jié)目，也是經(jīng)歷最多層審核和考量的節(jié)目。誰能登上春晚，不僅是一道經(jīng)濟題，更是一道政治題。在闊別六年之后，阿里云重新登上春晚，背后傳遞一個信號：阿里巴巴帶著云計算和AI重新走到了聚光燈下，是否意味著民營企業(yè)的營商環(huán)境正在觸底反彈？

2025年，如果美國政府實施全面關稅計劃，那么中國的出口、就業(yè)和經(jīng)濟壓力可能會增加。除了在需求端提振內需、提高居民消費，在供給端就是改善營商環(huán)境，創(chuàng)造更寬松的投資環(huán)境和輿論環(huán)境，提高民營企業(yè)信心。

當然，比創(chuàng)造更寬松的投資環(huán)境和輿論環(huán)境更重要的是強有力的法令保護民營企業(yè)家的財產(chǎn)權與經(jīng)營權。

02

技術競賽

2025年，中美技術競賽將持續(xù)升溫。

從特朗普上臺之后的講話和所簽署的行政令看，特朗普政府在第二任期內的重點工作將是關注和解決本國政治與經(jīng)濟問題。

例如，特朗普關注格陵蘭島和巴拿馬運河，試圖加強地緣政治安全；特朗普加關稅試圖迫使美國制造業(yè)回流，振興本土制造業(yè)；特朗普政府成立行政效率部，試圖節(jié)約經(jīng)費、提高效率。

換言之，特朗普政府試圖帶領美國苦練內功。

拜登政府曾簽署《基建法案》，預計投資1.2萬億美元，特朗普政府將延續(xù)，并推動美國基建更新改造。同時，拜登政府推出的《芯片法案》，試圖加強美國半導體和人工智能領域的領導地位，并對中國形成更大的壓力，預計特朗普政府將在這個方向上繼續(xù)加碼。

當前，我們最需要關注的是美國政府在未來事業(yè)上的監(jiān)管態(tài)度和投資傾向。

2025年1月21日，特朗普政府宣布，日本軟銀集團、美國開放人工智能研究中心和美國甲骨文公司三家企業(yè)將投資5000億美元，打造一個名為“星際之門”（Stargate）的項目，用于在美國建設支持人工智能（AI）發(fā)展的基礎設施。

盡管很多人對投資規(guī)模高達5000億美元的項目提出質疑，但這是特朗普上任后對AI行業(yè)的首個計劃，有人此項目比喻為當年美國的“星球大戰(zhàn)”計劃。

實際上，中美兩國正在人工智能、航空航天、人形機器人等領域展開競爭。

中國方面正在全力押注高科技。2024年，中國投資明顯分化，房地產(chǎn)投資同比下降10.5%，但是制造業(yè)投資增長9.2%。其中，航空、航天器及設備制造業(yè)投資增長39.5%，專業(yè)技術服務業(yè)投資增長30.3%，信息服務業(yè)投資增長10.3%。

中國政府也在大力打造“東數(shù)西算”的基礎設施，同時大規(guī)模投資人工智能。在中美科技競爭的大背景下，阿里巴巴等民營科技企業(yè)將扮演關鍵決策。

從 AI 基礎大模型看，美已經(jīng)呈現(xiàn)“3+2”格局，以 OpenAI(GPT40、o1)、Anthropic (Claude3.5）、谷歌 (Gemini1.5）為代表的三家家閉源大模型，和以Meta (Llama3)、XAI (Grok2）為代表的2家開源大模型。國內也是如此，基礎大模型加速收斂至阿里通義等3-5家。

從AI 集群能力看，美國擁有谷歌、微軟、Meta、xAI 等幾家實力強勁的科技公司，擁有萬卡及10萬卡集群建設能力，而中國擁有阿里云等2-3家科技公司擁有這種能力。

從AI 基礎設施投入看，今年美微軟、谷歌、Meta 等科技巨頭，在AI、算力等資本支出預計為3000 億美元，占美國 AI 投資的絕大部分，而中國在 AI、算力等資本支出也主要來自于大型科技公司，規(guī)模要比美國小不少。近期，資本市場也對以英偉達為代表的AI公司巨額的資本支出表示懷疑。

值得一提的是，今年春晚的直播畫面，是通過阿里云部署在全球的云基礎設施，從北京分發(fā)到全球各地的持權轉播機構，換言之，這屆科技更高的春晚正是由阿里云提供技術服務的。為何是阿里云？從全球云計算和這波AI大模型浪潮的競爭格局來看這并不意外。

在算力層面，阿里云在全球28個地域運營85個可用區(qū)，是當之無愧中國最大、亞太第一的云計算公司。面向AI大模型這波浪潮，阿里云也是早早布局，以AI為中心，全面重構底層硬件、計算、存儲、網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)庫、大數(shù)據(jù)，并與AI場景有機適配、融合，加速模型的開發(fā)和應用，打造一個AI時代的最強AI基建，以阿里云人工智能平臺PAI為例，它已實現(xiàn)萬卡級別的訓練推理一體化彈性調度，AI算力有效利用率超90%。

在AI大模型算法層面，阿里云已經(jīng)推出了通義千問和通義萬相等業(yè)界領先的全模態(tài)大模型，在知識（測試大學水平知識的 MMLU-Pro）、編程（LiveCodeBench）、全面評估綜合能力的（LiveBench）以及人類偏好對齊（Arena-Hard）等國際主流權威基準測試上，展現(xiàn)出全球領先的模型性能，已是國內最具代表性的大模型之一。所以，從算力和AI算法層面看，以阿里云為代表的中國科技公司在全球市場屬于技術領先者。

如果從整個AI產(chǎn)業(yè)鏈來看，中美還存在一定的差距。美國在底層芯片設計、生產(chǎn)等方面技術優(yōu)勢突出，又整合臺積電、英偉達、三星、阿斯麥等頂尖半導體企業(yè)。

所以，在AI等技術競爭賽道中，中美兩國有投資機會，雙方都試圖集中民間與政府的力量在競爭。

不過，中國不僅需要加大技術方面的投入，更重要的是如何提供更開放、更寬松的營商環(huán)境，更有效的資本市場，吸納更多的投資與人才。

03

投資機會

中美兩國的AI技術競爭，將在資本市場上涌現(xiàn)更多的投資機會。

美國金融與技術創(chuàng)新是一個完整高效的市場體系，它遵循的是“技術驅動盈利、盈利驅動股價”的市場規(guī)律。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發(fā)投入年均244億美元的規(guī)模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數(shù)量（僅美國）產(chǎn)出，驅動營收以年均1671億美元的規(guī)模、18%的速度快速增長，驅動利潤以年均378億美元的規(guī)模、27%的速度快速增長，推動其股價以年均24.8%的速度快速上漲。

這輪AI浪潮吸引了全球資本，AI公司獲得了大量的融資。據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年前10個月，有39家融資過億的AI公司，融資規(guī)模合計達到245億美元，其中有23家在應用層。其中，Open AI獲得66億美元的融資，估值規(guī)模達到1570億美元。

而且，這輪AI浪潮進一步推動了資本向科技巨頭集中。截止2024年10月30日，前十大市值和占標普500總市值的35%，僅科技七巨頭的市值總和達到16.3萬億美元，占總市值的比例高達30%。其中，英偉達異軍突起，一度成為美股市值王。

在全球股票市場中，65%的資本集中在美股；在美股中，接近40%的資本集中在TMT，即軟件與服務、科技硬件、半導體及設備等。

這輪AI浪潮中的大量融資轉化為了企業(yè)營收、技術與設備投資，并且推動半導體、AI技術快速迭代。2024年二季度，美國設備投資錄得9.9%的環(huán)比年化增速，為GDP環(huán)比貢獻0.55個百分點。技術層面，近兩年，大規(guī)模的設備投資推動以英偉達為代表的半導體技術快速迭代。

中國的技術投資市場具有更強的政府引導性。中國沒有像美國一樣發(fā)達的融資市場，從風險投資到IPO再到資本市場，都缺乏足夠的流動性支持技術融資。

據(jù)調查，2023年中國投資市場共發(fā)生案例數(shù)9388起，同比下滑11.8%；披露投資金額6928.26億元，同比下滑23.7%，連續(xù)兩年下滑。

近些年，監(jiān)管部門加強金融整頓，提高了IPO的門檻和不確定性。根據(jù)調查數(shù)據(jù)，2023年中國267家具有VC/PE投資背景的本土企業(yè)實現(xiàn)IPO，數(shù)量和金額同比分別下降24%和36%。2023年一級市場的股權融資，國有資本占認繳出資金額的77%，私人資本占比很低。如果剔除國資，創(chuàng)投市場的投資下降幅度更大。

一級市場的融資下滑一定程度上也影響了獨角獸的成長。根據(jù)調查數(shù)據(jù)，截止到2024年初，美國獨角獸企業(yè)數(shù)量全球第一，達到703家，增加37家。中國位居第二，為340家，不到美國的一半，增加24家。更值得關注的是，跟2022年比，2023年中國獨角獸數(shù)量雖然以316家在全球位居第二，?但過去一年新增僅15家，?同期美國增加179家。

破解技術融資的關鍵是打造一個發(fā)達的資本市場。

我們需要認識到，如今的中國正在進入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化時代，處于新舊動能轉換時期，開始轉向新質生產(chǎn)力、高質量發(fā)展階段，大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。如果想要大力發(fā)展新技術，推動經(jīng)濟的轉型升級，就必須推動金融市場從商業(yè)銀行市場轉向資本市場。

2024年，政府意識到發(fā)展新質生產(chǎn)力、“卡脖子”技術融資，需要股市、債市直接融資市場，提出大力發(fā)展投資銀行的和資本市場，為技術提供廣泛的融資。

在“9·24”政策組合中，央行為股票融資首次設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款）。這大大超出了市場預期，迅速提振了市場信心和流動性。

2025年，證監(jiān)會繼續(xù)發(fā)力，推動公募基金、商業(yè)保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市。引導大型國有保險公司增加A股投資規(guī)模和實際比例，其中從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。按照2024年新增保費的規(guī)模計算，每年市場將新增3000-8000億。

預計，2025年，資本市場活躍度、成交量將上升，國有高股息將涌現(xiàn)投資機會。社保資金、保險資金的風險偏好偏低，更傾向于銀行、煤炭國有高股息、穩(wěn)健型的股票，但對高風險的科創(chuàng)企業(yè)的支持有限。只能說，國有資本入市，可以提振市場的信心，有助于市場流動性增長，吸引更多的私人資本參與到科技股融資中。

我們需要清晰地認識到，技術創(chuàng)新是高風險事業(yè)，需要從創(chuàng)投市場、PE市場到資本市場一整套完整高效的資本市場體系。

在傳統(tǒng)觀念中，創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家是從事冒險事業(yè)的人群，但是他們其實不能承擔所有的風險。如果技術創(chuàng)新能夠持續(xù)推高預期與收益，風險以及對應的資產(chǎn)就可以在不同市場、不同主體之間轉移，并得到有效配置，技術公司在這個過程中獲得一輪又一輪的融資，支持長周期、大規(guī)模的研發(fā)投入。

我們知道，自2020年四季度以來，一系列風險事件導致科技企業(yè)融資、IPO受阻，市場信心下降，恒生指數(shù)從31000多點下滑至15000之下，A股也受因此受挫，中國幾家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的市值也大幅度縮水。

客觀上來說，以阿里巴巴等中國幾家科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的營業(yè)收入、技術實力，其市值應該被低估的。以阿里巴巴為例，它的成長邏輯與谷歌等美國科技巨頭類似，即“技術驅動盈利、盈利驅動股價”。

而中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)市值被低估的原因跟資本市場的環(huán)境是分不開的。所以，2025年，中國政府除了要努力提振資本市場的流動性，更重要的是需要打造一個發(fā)達完整的資本市場，建立法制化、市場化的方式支持技術創(chuàng)新，促進技術融資，推動技術、盈利與估值之間的正反饋。

祝愿各位社友新年好運，萬事如意！