文 ｜ 清和智本社社長（先點(diǎn)贊-分享-推薦）

2月17日，決策層召開民營企業(yè)座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業(yè)家參會。這次會議被認(rèn)為是民營企業(yè)家又一顆“定心丸”。此次參會的企業(yè)家不少來自科技領(lǐng)域，這釋放了高層重視科技創(chuàng)新的信號。

在高層政策與輿論積極轉(zhuǎn)向的背景下，DeepSeek的出現(xiàn)引發(fā)中國資產(chǎn)重估的熱潮，有人預(yù)言2025年是中國資產(chǎn)大爆發(fā)年。

德意志銀行2月5日發(fā)布的報(bào)告稱，中國資產(chǎn)正經(jīng)歷“斯普特尼克時刻”，即蘇聯(lián)先于美國發(fā)射第一顆人造衛(wèi)星的時刻；認(rèn)為中國企業(yè)的估值折價(jià)將消失，預(yù)計(jì)A股和港股牛市將持續(xù)，并超過之前高點(diǎn)。

2月以來，港股氣勢如虹，A股熱情高漲，恒生指數(shù)上漲11.82%，上證指數(shù)3.24%，深證成指6.25%，漲幅均高于美三大股指。其中，阿里巴巴港股大漲38%，騰訊控股23%，小米17%、美團(tuán)14%。

這輪行情是情緒推動，還是中國資產(chǎn)的翻身仗？

本文邏輯

一、資產(chǎn)定價(jià)的邏輯

二、資產(chǎn)重估的邏輯

三、資產(chǎn)投資的邏輯

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01

資產(chǎn)定價(jià)的邏輯

長期以來，資本市場流行一種觀點(diǎn)：美股被高估、溢價(jià)，A股和港股則被低估、折價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，2013年-2024年，美國GDP累計(jì)增長73%，納斯達(dá)克累計(jì)上漲550%，標(biāo)普500指數(shù)上漲328%，道瓊斯指數(shù)上漲240%。

同期，中國GDP（以人民幣計(jì)價(jià)）累計(jì)增長123%，上證指數(shù)累計(jì)上漲46%，深證成指上漲13%，恒生指數(shù)下跌10%。

令市場感到困惑的是，過去11年，中國經(jīng)濟(jì)增長，但股市不漲；美國經(jīng)濟(jì)增速不如中國，但美股持續(xù)上漲，大幅度領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速。

近期，在政策呵護(hù)和DeepSeek刺激下，市場認(rèn)為，2025年長期被低估的中國資產(chǎn)將迎來大爆發(fā)。對于投資來說，這一關(guān)鍵問題的確認(rèn)至關(guān)重要。

這個問題實(shí)際上是資產(chǎn)定價(jià)的邏輯。資產(chǎn)定價(jià)由三個要素構(gòu)成：實(shí)際價(jià)值、流動性與預(yù)期。

其一，實(shí)際價(jià)值。

股市被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，錨定的實(shí)際價(jià)值是宏觀上的經(jīng)濟(jì)走勢、微觀上的企業(yè)盈利。

很多投資者據(jù)此推斷，美股被高估。但是，這里存在一定的誤區(qū)。美股其實(shí)不完全錨定美國宏觀經(jīng)濟(jì)，美國三大股指錨定的是全球宏觀經(jīng)濟(jì)。原因是，美國大型企業(yè)基本是全球跨國公司，其營收不少來自海外市場。

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500企業(yè)的收益增速從1995年開始持續(xù)領(lǐng)先于美國名義GDP增速，甚至在2015年之后，領(lǐng)先優(yōu)勢還進(jìn)一步擴(kuò)大。

實(shí)際上，美股上市公司的盈利狀況非常出色。數(shù)據(jù)顯示，2024年，美股前十大上市公司的平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）為45.5%，高于A股前十大上市公司的11.7%、港股前十大上市公司的9.5%。盡管ROE受行業(yè)影響大，但行業(yè)本身也代表著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與前景。

所以，美股持續(xù)上漲主要由跨國公司盈利推動，其實(shí)際價(jià)值錨定全球宏觀經(jīng)濟(jì)；相反，中國公司的盈利能力普遍偏弱，對股價(jià)的支撐偏弱。

其二，流動性。

市場流動性對資產(chǎn)價(jià)格的影響越來越大。

數(shù)據(jù)顯示，2013年-2024年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了68%，美國聯(lián)邦政府債務(wù)擴(kuò)張了109%。同期，中國廣義貨幣（M2）余額增加了180%，中國政府債務(wù)（中央債務(wù)+地方債務(wù)，含城投債）增加了320%。

2008年金融危機(jī)和2020年疫情危機(jī)期間，美聯(lián)儲實(shí)施大規(guī)模的量化寬松政策，直接向金融市場輸入流動性。在2020年股災(zāi)中，美聯(lián)儲宣布無上限購買資產(chǎn)，美股在連續(xù)熔斷后V型反彈。這是市場認(rèn)為美股存在泡沫的重要理由。

實(shí)際上，中國在過去十多年也大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政與貨幣，但是資本并未流入股票市場，更多用于基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資，這三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到70%。過去，政策的意圖是集中資本投資實(shí)體，避免資本過度流入股票市場。

在去年“9·24”政策組合中，中國央行首次為股票市場融資新設(shè)了兩項(xiàng)貨幣工具，首期資金規(guī)模為8000億元。這是一個突破性的政策，不僅直接為股市注入了流動性，同時吸引了社會資本入場，大規(guī)模地推高了成交量。

其三，預(yù)期。

短期來看，擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策，以及對民營企業(yè)的寬松環(huán)境，有助于市場預(yù)期的提振。

“9·24”政策的顯著效果是扭轉(zhuǎn)了不斷下滑的市場預(yù)期。以至于，盡管特朗普上臺，并宣布對中國加征關(guān)稅，但市場傾向于相信，中國政府將推出大規(guī)模的刺激政策予以應(yīng)對。

2月17日，決策層召開民營企業(yè)座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業(yè)家參會。這次會議被認(rèn)為是民營企業(yè)家又一顆“定心丸”，即2020年以來民營企業(yè)家遭遇低潮期后首次參加最高規(guī)格的會議。另外，此次參會的企業(yè)家不少來自科技領(lǐng)域，高層釋放了重視科技創(chuàng)新的信號。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力以及技術(shù)創(chuàng)新推動的盈利，決定了投資者對企業(yè)的長期預(yù)期。

這輪AI技術(shù)浪潮吸引了全球資本，美股在全球股市的集中度上升到65%，以科技龍頭為主體的前十大股票市值占美股總市值的比重達(dá)到35%。

數(shù)據(jù)顯示，自2023年初以來，美股科技七巨頭指數(shù)大漲173%，明顯高于道瓊斯指數(shù)的34%、標(biāo)普500指數(shù)的58%、納斯達(dá)克指數(shù)的89%。這輪美股大牛市，英偉達(dá)、谷歌等七巨頭貢獻(xiàn)了大部分漲幅。

其中，2023年，蘋果的利潤是英偉達(dá)的10倍，市值是英偉達(dá)的2.42倍。2024年6月份，英偉達(dá)超越微軟、蘋果，登頂“全球股王”的寶座。

這輪AI技術(shù)浪潮全面拉高了市場預(yù)期，推高了美國科技股的估值。

但是，在這輪AI技術(shù)浪潮中，中國科技股存在擦肩而過的風(fēng)險(xiǎn)，估值聞風(fēng)不動，令投資者急躁不安。

如今，DeepSeek橫空出世，能否改變科技企業(yè)的被動地位，是中國資產(chǎn)能否像美國科技股一樣重新改寫估值的關(guān)鍵之一。

02

資產(chǎn)重估的邏輯

過去兩年，AI是拉開中美科技估值的核心力量。

數(shù)據(jù)顯示，2023年初-2024年末，在美股七巨頭中，英偉達(dá)累計(jì)上漲819%，Meta388%，特斯拉227%、亞馬遜161%、谷歌115%、蘋果94%，微軟78%；同期，在中國科技股中，騰訊控股（港股）累計(jì)上漲29%，阿里巴巴-3.73%、美團(tuán)-14.2%、京東集團(tuán)-36.9%。

這幾家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，其應(yīng)用技術(shù)（注意是應(yīng)用端）在全球是頂級的，甚至超過美國幾大科技企業(yè)。但很遺憾的是，自2020年開始，騰訊、阿里、美團(tuán)、京東等幾家科技股也是被眾所周知的原因壓低了估值。這輪AI技術(shù)浪潮又推高了美國科技七巨頭，使得后者的估值大幅度領(lǐng)先中國科技企業(yè)。

實(shí)際上，美國、韓國、歐洲的科技企業(yè)、大型企業(yè)受益于這輪AI技術(shù)浪潮，其估值均大幅度上升。為什么唯獨(dú)中國科技企業(yè)不溫不火？

在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈中，開創(chuàng)ChatGPT大模型的OpenAI和微軟等科技巨頭，是這輪AI浪潮的推動者，其中英偉達(dá)作為高端GPU的提供方，被認(rèn)為是“賣鏟子”的，是最大的受益者；日本、韓國等東亞經(jīng)濟(jì)體提供高端原材料、芯片制造，占有一席之地；歐洲提供光刻機(jī)等高端設(shè)備，仍有一定的存在感。

但是，中國科技企業(yè)比較尷尬，一方面中國科技企業(yè)沒能在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不可替代的位置，另一方面又遭受美國政府的技術(shù)封鎖。這兩年，中國政府大煉AI、大廠押注大模型，但收效甚微。在這種被動的環(huán)境下，DeepSeek橫空出世，讓官方、民間都極為振奮。

DeepSeek能否像ChatGPT一樣改寫中國資產(chǎn)的估值？

首先，我們需要知道DeepSeek是什么。

嚴(yán)格意義上說，DeepSeek不是像ChatGPT一樣的大模型，其是從ChatGPT中“蒸餾出”的小模型。其爆紅后，用戶量暴增，市場將其作為大模型來使用，時常卡頓。如果要將其作為大模型來使用，需要大規(guī)模增加算力，其成本與騰訊、阿里的大模型差距不會很大。但這不影響其價(jià)值。

上面我講到，中國互聯(lián)網(wǎng)大廠在應(yīng)用技術(shù)上甚至超過美國，但是為什么沒能開發(fā)出DeepSeek這類的產(chǎn)品？

中國互聯(lián)網(wǎng)大廠的目標(biāo)是對標(biāo)ChatGPT，開發(fā)大模型，而不是小模型。據(jù)說，有些大廠也嘗試過使用蒸餾技術(shù)開發(fā)小模型，但該項(xiàng)目后來被否定?；梅搅炕且患覐氖铝炕灰椎耐顿Y公司，其開發(fā)DeepSeek目的之一是幫助其提升量化交易水平，即垂直化應(yīng)用。

DeepSeek的真正價(jià)值是讓中國官方、企業(yè)找到了一條參與全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的一種方式，而且是一種優(yōu)勢非常明顯的方式。這個方式就是廉價(jià)高效的工程技術(shù)。

我之前說過，從0-1，美國是天下第一；從1-1000，中國是天下第一。過去，中國制造引入歐美技術(shù)，然后通過工程技術(shù)創(chuàng)新，在密集廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈中快速落地，生產(chǎn)出成本更低、更好用的商品。如今，這種廉價(jià)高效的工程技術(shù)觸及到美國最領(lǐng)先、最敏感的AI領(lǐng)域。

更重要的是，DeepSeek也為整個市場開創(chuàng)了一種大模型垂直化應(yīng)用的廉價(jià)技術(shù)，而且是一種開源的技術(shù)。很多領(lǐng)域，如騰訊的產(chǎn)品，可以接入DeepSeek，實(shí)現(xiàn)AI垂直化應(yīng)用，以及兌現(xiàn)商業(yè)預(yù)期。如此，中國互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端的優(yōu)勢得以充分發(fā)揮。

反過來說，當(dāng)時ChatGPT閉源是一次重大失誤。這大大阻礙了垂直化應(yīng)用，關(guān)閉了商業(yè)前景。這是近些年國家之間斗爭的代價(jià)。如果回到20年前，ChatGPT像安卓系統(tǒng)一樣開源，中美以及各國用戶都將受益。

所以，DeepSeek打開了中國科技企業(yè)的AI垂直化應(yīng)用與商業(yè)化空間，幫助中國搭上了這輪AI浪潮的列車，這就是中國資產(chǎn)重估的重要邏輯之一。

但是，需要提醒的是，我不是技術(shù)專業(yè)人士，DeepSeek的技術(shù)，甚至ChatGPT的技術(shù)，在眾多領(lǐng)域的垂直化應(yīng)用，其商業(yè)效果如何，仍值得進(jìn)一步觀察。

中國資產(chǎn)重估的另一個長期的邏輯是全球化。

過去十多年，美國、歐洲、日本漲勢最好的股票，除了科技股，那就是大型企業(yè)。

歐美日大型企業(yè)估值上漲，其邏輯并不是因?yàn)橐?guī)模，而是全球化。歐美日大型企業(yè)均為跨國公司，其收益主要來自全球市場，換言之歐美日股指和大型企業(yè)股票錨定的是全球經(jīng)濟(jì)，而非本土經(jīng)濟(jì)。

下面三張圖表明，近些年，美國、歐洲、日本由大型公司組成的指數(shù)漲幅均領(lǐng)先錨定本土經(jīng)濟(jì)的小盤股、中盤股指數(shù)。其中，德國最為典型，2023年-2024年，德國指數(shù)累計(jì)上漲了40%，而中盤股指數(shù)則是下跌的。

當(dāng)前，中國處于非常關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折時期，從過去的出口經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向出海經(jīng)濟(jì)，許多大型本土企業(yè)正在開啟全球化。

數(shù)據(jù)顯示，2024年中國外商直接投資（FDI）凈流出1680億美元，創(chuàng)歷史新高。其中，中國公司的對外投資則達(dá)到1730億美元。

在下一個階段，如50年前的歐美、30年前的日本，能夠成功出海的企業(yè)，躍升為全球跨國公司，其資產(chǎn)將重新估值。

03

資產(chǎn)投資的邏輯

未來，該買什么樣的資產(chǎn)？

要買超國家資產(chǎn)。什么是超國家資產(chǎn)？不受某個國家控制的資產(chǎn)，它的供給、價(jià)格或者所有權(quán)不受某個國家控制，就是全球市場定價(jià)的資產(chǎn)。

比較典型的超國家資產(chǎn)是黃金和比特幣。但是，我們不能只買這兩種產(chǎn)品，該買什么樣的股票？

答案是：科技創(chuàng)新與跨國公司。

股票不是超國家資產(chǎn)，但科技創(chuàng)新與跨國公司具備超國家屬性。

科技創(chuàng)新，盡管受到技術(shù)封鎖，但信息無國界，科技成果最終還是人類共享，正如DeepSeek的出現(xiàn)。一旦一項(xiàng)重大技術(shù)獲得突破，其應(yīng)用的邊際成本很低，可以最大范圍地全球投放，規(guī)模經(jīng)濟(jì)驚人，投資回報(bào)甚高。所以，科技創(chuàng)新的資產(chǎn)成長性更強(qiáng)。

我在《這才是股市賺錢的底層邏輯》一文中展現(xiàn)了“技術(shù)驅(qū)動盈利，盈利驅(qū)動股價(jià)”的邏輯。

在美股十家市值表現(xiàn)最優(yōu)秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利潤表現(xiàn)最優(yōu)秀的公司中，除了伯克希爾、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。

歐盟委員會每年面向全球研發(fā)投資額最多的2500家企業(yè)展開調(diào)查，其最新發(fā)布的《2023年歐盟工業(yè)研發(fā)投資記分牌》顯示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，達(dá)到370.34億歐元，研發(fā)強(qiáng)度為14.0%。該公司在過去五年連續(xù)位列榜首。

剩下研發(fā)投入最多四家美國公司分別是：META(臉書母公司)315.20億歐元、研發(fā)強(qiáng)度28.8%，微軟254.97億歐元、研發(fā)強(qiáng)度12.8%，蘋果246.12億歐元、研發(fā)強(qiáng)度6.7%，英特爾164.34億歐元、研發(fā)強(qiáng)度27.8%。另外，英偉達(dá)研發(fā)投入68.81億歐元，其研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到27.2%。亞馬遜缺失該榜單，其財(cái)報(bào)顯示，2023年研發(fā)投入達(dá)到856億美元，研發(fā)強(qiáng)度為14.8%。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發(fā)投入年均244億美元的規(guī)模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數(shù)量（僅美國）產(chǎn)出，驅(qū)動營收以年均1671億美元的規(guī)模、18%的速度快速增長，驅(qū)動利潤以年均378億美元的規(guī)模、27%的速度快速增長，推動其股價(jià)以年均24.8%的速度快速上漲。從2017年開始，谷歌大規(guī)模回購公司股票，直接推動其股價(jià)快速上漲。

在前十大市值企業(yè)中，英偉達(dá)在過去十年間以4.49倍的研發(fā)投入換來292倍的回報(bào)；博通以6.55倍的研發(fā)投入換來21.99倍的回報(bào)；特斯拉以7.55倍的研發(fā)投入換來16.5倍的回報(bào)。只有META(臉書母公司)的業(yè)績跑輸研發(fā)投入，以13.43倍的研發(fā)費(fèi)用換來6.62倍的回報(bào)。

而且，“技術(shù)驅(qū)動盈利，盈利驅(qū)動股價(jià)”的趨勢正在增強(qiáng)。標(biāo)普500指數(shù)的行業(yè)權(quán)重變化顯示：與1970年相比，2020年能源權(quán)重降至2%，工業(yè)降至8%，通訊服務(wù)升至11%，科技升至28%。

此邏輯在日股、歐股上也基本成立。在港股中，過去十年累計(jì)漲幅最高的三家公司分別是比亞迪股份、騰訊控股、中國神化。不過，符合以上“創(chuàng)新曲線驅(qū)動市值曲線”邏輯的只有騰訊。

當(dāng)然，技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。當(dāng)前，美國科技巨頭的不確定性是大規(guī)模的資本開支能否進(jìn)一步推動大模型技術(shù)迭代并獲得如期的回報(bào)，中國科技企業(yè)的不確定性是搭上AI垂直化應(yīng)用的列車后能否推出廉價(jià)高效的應(yīng)用產(chǎn)品。

除了科技企業(yè)，另一個值得購買的資產(chǎn)就是跨國公司。

其實(shí)，美股科技七巨頭均是跨國公司，歐洲、日本等工業(yè)技術(shù)強(qiáng)的大型公司，不少也是跨國公司。

跨國公司的資產(chǎn)相對本土資產(chǎn)更加穩(wěn)健。跨國公司錨定全球宏觀，不被某一個國家經(jīng)濟(jì)捆綁。尤其是當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體面臨下行經(jīng)濟(jì)周期時，跨國公司可以展現(xiàn)更強(qiáng)大的韌性。所以，跨國公司的資產(chǎn)穩(wěn)定性更強(qiáng)。

以日本為例，日本在遭遇1990年泡沫危機(jī)后，同時疊加老齡化以及錯誤的經(jīng)濟(jì)政策，國內(nèi)需求持續(xù)下降，債務(wù)出清極為艱難，本土企業(yè)不得不壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，大量中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，而大型企業(yè)為了規(guī)避宏觀下行的風(fēng)險(xiǎn)向兩個方向轉(zhuǎn)型：一是砍掉低技術(shù)含量的業(yè)務(wù)、不賺錢的業(yè)務(wù)，將資源集中到技術(shù)創(chuàng)新上，尤其是上游材料和精密設(shè)備領(lǐng)域；二是全球化，向歐美和新興國家投資。

日本大型企業(yè)的轉(zhuǎn)型還算成功，這些跨國公司很大程度上支撐著日本股市。

自2013年以來，日股掀起了一輪長牛，日經(jīng)指數(shù)甚至突破了歷史新高。很多人不明白，為什么日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，但股票連續(xù)上漲了十多年？

很多人將日本股市上漲歸咎為日本央行“大放水”引發(fā)的貨幣泡沫。不得不說，貨幣泡沫有相當(dāng)?shù)慕忉屝?。但是這不是故事的全部真相。與美國、歐洲類似，日本股指上漲主要由大型企業(yè)推動，而日本大型企業(yè)均為跨國公司。

數(shù)據(jù)顯示，日本上市公司平均海外營收占比達(dá)到40%，前十大上市公司的海外營收占比達(dá)到70%。

以日元計(jì)價(jià)的日本大型企業(yè)的ROE甚至高于美國大型企業(yè)。當(dāng)然，這里有日本央行長期“大放水”壓低日元的“功勞”，但不妨礙跨國公司的成功。

實(shí)際上，很多成功的歐美日大型公司，既是跨國公司，也是科技巨頭。過去十年，日股漲幅第二大的是東京電子，累計(jì)漲幅超過9倍，這是全球第四大半導(dǎo)體設(shè)備制造商。

所以，科技股具備成長性、跨國公司股具有穩(wěn)定性，二者是一對完美的投資組合。

上面，我分析了資產(chǎn)定價(jià)的邏輯構(gòu)成：實(shí)際價(jià)值、流動性與預(yù)期。未來中國資產(chǎn)的定價(jià)，依然遵循歐美日過去幾十年的路徑，主要受兩大力量驅(qū)動：AI為代表的技術(shù)創(chuàng)新和全球化。

下一個階段，要買股票就買技術(shù)創(chuàng)新公司和全球化公司。關(guān)注那些正在大規(guī)模投入技術(shù)研發(fā)、同時正在積極走向全球化的企業(yè)。

從資產(chǎn)配置的角度，投資者需要具備全球視野，考慮創(chuàng)新型全球化公司，錨定更加穩(wěn)健的全球宏觀經(jīng)濟(jì)，擺脫單一經(jīng)濟(jì)體的各種不確定性，同時分享全球技術(shù)革命帶來的資本紅利。