（本文不構(gòu)成任何投資建議）

阿里巴巴把此次中概股的AI行情引入高潮。

2024年四季度財(cái)報(bào)（財(cái)年2025年三季度）發(fā)布后，阿里巴巴美股盤(pán)前大漲9.58%，跳空高開(kāi)高走，最高上漲14.59%，到144.14美元，市場(chǎng)反應(yīng)迅猛。周五港股收盤(pán)時(shí)，阿里的股價(jià)為138.5港元，大漲14.56%，市值2.63萬(wàn)億，熱度還在維持。

和過(guò)去數(shù)年常見(jiàn)的對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)狀況以及競(jìng)爭(zhēng)情況的拷問(wèn)不同，在財(cái)報(bào)會(huì)上，分析師們一改口徑，只關(guān)心阿里的未來(lái)，或者具體說(shuō)是阿里AI的未來(lái)，讓人仿佛回到了5年前。

相比從未打完過(guò)一次仗的百度，阿里終于等來(lái)了堅(jiān)持的紅利。阿里的股價(jià)又迎來(lái)一次大漲，這還是在過(guò)去一個(gè)月已經(jīng)上漲了超過(guò)50%的基礎(chǔ)上。

我的一位朋友，猶豫是否要清掉手頭的港股基金，畢竟這是等了三年的機(jī)會(huì)?；蛘哒f(shuō)，處于歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)上的阿里，還能繼續(xù)狂飆嗎？

01、歷史會(huì)記得這一晚的雄心

“我們認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)可能是在亞洲市場(chǎng)具備幾個(gè)關(guān)鍵要素的、最重要的AI領(lǐng)域玩家之一”，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘在財(cái)報(bào)會(huì)中作出了非常有野心的宣言。

可以說(shuō)，阿里這樣舍我其誰(shuí)的發(fā)言，很多年沒(méi)有見(jiàn)過(guò)了。

首先明確的是，阿里認(rèn)為AI是幾十年一遇的行業(yè)變革。阿里巴巴在AI戰(zhàn)略里的首要目標(biāo)是，必須追求AGI（通用人工智能）。

AGI在阿里口中，不再是一個(gè)遙遠(yuǎn)的理想，而是這家上市公司能分拆實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

阿里為AI的市場(chǎng)規(guī)模提出了一個(gè)新的估算思路，或者說(shuō)畫(huà)了一個(gè)超級(jí)大餅。

吳泳銘說(shuō)未來(lái)AGI的目標(biāo)是能夠影響/替代80%的人力，而現(xiàn)在全球的GDP有一半是人力支出，那么AGI的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該是，全球GDPx50%x80%，有可能替代全球50%左右的GDP構(gòu)成。

在這次財(cái)報(bào)會(huì)中，吳泳銘罕見(jiàn)地詳細(xì)說(shuō)明了阿里對(duì)于AI的規(guī)劃路徑。從基建到生態(tài)，從模型到應(yīng)用，都有涉及。

為此，未來(lái)3年，阿里巴巴在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入的預(yù)期，將會(huì)超過(guò)過(guò)去十年的總額。

這是多少錢(qián)呢？

有人簡(jiǎn)單測(cè)算，阿里過(guò)去10年投了3800億左右。未來(lái)3年達(dá)到這個(gè)規(guī)模，那么每年至少投1200億。

阿里本季度的資本支出為318億元，同比增長(zhǎng)約260%，環(huán)比增長(zhǎng)80%，主要由于云基礎(chǔ)設(shè)施支出增加。

市場(chǎng)的預(yù)期本來(lái)只有154.6億，說(shuō)明阿里確實(shí)在加大投入。

不過(guò)，比起亞馬遜號(hào)稱(chēng)要在2025年對(duì)AI進(jìn)行1000億美元的支出，阿里還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱(chēng)不上大手大腳。

但吳泳銘和貝索斯應(yīng)該都能同意，AGI本身的重要性超過(guò)任何一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景。“我們認(rèn)為智能能力的提升，是這一輪AI技術(shù)生產(chǎn)力變革的核心主軸”，吳泳銘總結(jié)。其它應(yīng)用場(chǎng)景，都只是“過(guò)程中的機(jī)會(huì)”。

吳泳銘還透露，阿里會(huì)在近期發(fā)布基于Qwen2.5-Max的深度推理模型。作為全球最重要的開(kāi)源模型之一，這給了分析師們非常不錯(cuò)的預(yù)期。

聚焦到當(dāng)下，至少對(duì)于阿里云而言，行業(yè)機(jī)會(huì)是擺在明面上的。

各家大模型之間的差異越來(lái)越小，這點(diǎn)反而比較有利于云計(jì)算公司。不管是開(kāi)源還是閉源大模型，都需要在云上托管，“云計(jì)算就會(huì)成為現(xiàn)在的電網(wǎng)”，“也是我們樂(lè)于見(jiàn)到開(kāi)源生態(tài)繁榮的原因之一”。

當(dāng)然，阿里這次的基本面并不差，這也是分析師能夠?qū)Ｗ⑻釂?wèn)AI的基礎(chǔ)。本季度營(yíng)收達(dá)到2801.5億元，同比增長(zhǎng)8%；利潤(rùn)更是亮眼，凈利潤(rùn)為人民幣464.34億元，同比增長(zhǎng)333%。

細(xì)分來(lái)看，之前的降本增效起了作用，除了業(yè)務(wù)重組的菜鳥(niǎo)，幾乎每個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)。

阿里云實(shí)現(xiàn)營(yíng)收317.42億元，同比增長(zhǎng)13%，EBITA利潤(rùn)率為9.89%，同比上升約1.5%。這也得益于推理需求爆發(fā)，據(jù)阿里管理層透露，現(xiàn)在六到七成的新增需求來(lái)自推理需求。

扛大旗的依然是電商業(yè)務(wù)，收入1360.9億，增速5%，已經(jīng)是過(guò)去幾個(gè)季度的最快增速。值得注意的是，淘天集團(tuán)客戶(hù)管理收入同比增長(zhǎng)9%，GMV和take rate都提升，說(shuō)明平臺(tái)在規(guī)模變大的同時(shí)，商家也愿意投放，平臺(tái)能賺到更多錢(qián)，價(jià)格戰(zhàn)的激烈程度在放緩。

總的來(lái)說(shuō)，阿里終于穩(wěn)住了頹勢(shì)，并且終于夯實(shí)了自己的AI故事，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了全新的希望，這是非常重要的。

02、阿里們終于迎來(lái)新敘事

阿里去年已經(jīng)宣布 all in AI，與業(yè)務(wù)的結(jié)合早已開(kāi)始。但市場(chǎng)對(duì)阿里新事業(yè)的信心，直到今年初才真正確立。

阿里的AI敘事如今看來(lái)，分為兩部分，一個(gè)是明面上的阿里已有的AI基建、平臺(tái)入口——短期來(lái)看，阿里的最大想象空間在于AI基礎(chǔ)設(shè)施提供商；一個(gè)則是前所未有AI投資可能帶來(lái)的，通往AGI路上出現(xiàn)的顛覆性的機(jī)會(huì)。

就像阿里CEO吳泳銘指出的，目前仍看不清基座大模型的商業(yè)模式，但云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)就像電力時(shí)代的電網(wǎng)，是AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)回報(bào)確定，“未來(lái)90%的token（字符）將在云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)上生成和輸出?！?/p>

阿里其他內(nèi)部業(yè)務(wù)，生活消費(fèi)入口（淘天、餓了么、飛豬等）的AI技術(shù)改造，能夠加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)，促進(jìn)交易效率，提升用戶(hù)價(jià)值。

對(duì)于單獨(dú)的AI產(chǎn)品，夸克和通義千問(wèn)，支持AI搜索、生產(chǎn)力創(chuàng)作。還有兩個(gè)產(chǎn)品被認(rèn)為能通過(guò)AI來(lái)實(shí)現(xiàn)很大的提升，一個(gè)是toB的釘釘，另一個(gè)是DAU1.7億的高德導(dǎo)航。

2月21日，阿里財(cái)報(bào)會(huì)第二天，港股阿里股價(jià)大漲14.56%，全天成交額444.58億港元，創(chuàng)歷史天量。短期內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱趨勢(shì)。

香港恒生指數(shù)及恒生科技指數(shù)2025年2月21日分別彈升4%及6.5%。阿里在已經(jīng)十分樂(lè)觀的AI投資預(yù)期上，又添了一把火。

在這輪反彈之前，阿里巴巴估值在10倍PE左右，相當(dāng)于傳統(tǒng)零售企業(yè)了。有分析師甚至表示，市場(chǎng)對(duì)阿里的估值中，電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)給10倍PE，云和AI幾乎沒(méi)有計(jì)入估值。

而現(xiàn)在，阿里成了所有重估中國(guó)資產(chǎn)的投資者最關(guān)注的當(dāng)紅炸子雞。

摩根大通將阿里巴巴目標(biāo)價(jià)格從125美元上調(diào)至170美元。匯豐將阿里巴巴目標(biāo)價(jià)從125港元上調(diào)至156港元，表示AI驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)已至。

德意志銀行亞太區(qū)公司研究主管馬力勤（Peter Milliken）在其發(fā)布的中國(guó)股市研究策略報(bào)告中表示：

2025年將成為全球投資界重新認(rèn)知中國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵一年。中國(guó)企業(yè)在高端制造與服務(wù)領(lǐng)域持續(xù)構(gòu)建全球性?xún)r(jià)比與質(zhì)量的雙重優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的顛覆性創(chuàng)新力正重塑產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，預(yù)計(jì)中國(guó)股票的“估值折價(jià)”將逐漸消失。

大摩調(diào)高2025年底恒生指數(shù)目標(biāo)至24000點(diǎn)。

而市場(chǎng)之所以關(guān)注阿里的資本開(kāi)支，一方面是消費(fèi)者對(duì)推理需求的增長(zhǎng)直接跟云業(yè)務(wù)掛鉤，一方面則是因?yàn)殛P(guān)系著產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)。高盛認(rèn)為，作為中國(guó)頂級(jí)的兩家超大規(guī)模云服務(wù)提供商之一，阿里的AI和云計(jì)算戰(zhàn)略對(duì)整個(gè)數(shù)據(jù)中心行業(yè)產(chǎn)生了積極影響。

據(jù)大摩梳理的AI產(chǎn)業(yè)交易鏈路，市場(chǎng)對(duì)AI的投資分為4個(gè)階段：

階段1 [超大規(guī)模計(jì)算提供商]：提供大規(guī)模云計(jì)算技術(shù)的公司。

階段2 [數(shù)據(jù)中心計(jì)算與基礎(chǔ)設(shè)施]：生產(chǎn)數(shù)據(jù)中心所需硬件（芯片）和電氣設(shè)備等組件的公司。

階段3 [電力和傳輸]：為數(shù)據(jù)中心提供和傳輸電力的公司。

階段4 [跨行業(yè)受益者]：將AI融入業(yè)務(wù)以提高生產(chǎn)力并增強(qiáng)收益的公司。

阿里幾乎全部覆蓋。而阿里引領(lǐng)的AI行情，也會(huì)外溢至其他板塊。正如此前在美股發(fā)生過(guò)的情形。

中信建投證券首席宏觀分析師周君芝認(rèn)為，AI浪潮對(duì)全球資產(chǎn)定價(jià)的影響，主要有投資增長(zhǎng)和流動(dòng)性定價(jià)兩條機(jī)制。據(jù)此測(cè)算，AI軟件硬件投資直接拉動(dòng)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.15%，拉動(dòng)2028年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.24%。

如果迭加對(duì)汽車(chē)、手機(jī)、電腦、機(jī)器人四個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)行業(yè)間接拉動(dòng)，最終能夠拉動(dòng)美國(guó)GDP增長(zhǎng)0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。

在這個(gè)大背景下，其他影響暫時(shí)被市場(chǎng)忽視。

到2月20日，特朗普已經(jīng)上任一個(gè)月，他所推出的包括關(guān)稅在內(nèi)的各種政策，在全球股市沒(méi)有興起什么波瀾。港股反而一路上漲，一個(gè)月間漲幅高達(dá)15%。

過(guò)去一周，南向資金加速流入港股，僅周二就大幅流入224.2億港幣。而本周流入阿里的南向資金達(dá)到173億港幣，占全周南向資金凈流入規(guī)模的三分之一。

在每一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)崛起時(shí)，無(wú)論是出于對(duì)于長(zhǎng)期行情的樂(lè)觀，還是情緒驅(qū)動(dòng)，都會(huì)帶來(lái)一輪暴漲。這會(huì)讓人格外糾結(jié)，選擇謹(jǐn)慎還是樂(lè)觀，都缺乏足夠的判斷基礎(chǔ)，仍然處于資本開(kāi)支階段的個(gè)股，也很難估值。

天風(fēng)證券認(rèn)為，這是獨(dú)屬于講故事環(huán)節(jié)才會(huì)有的朦朧美。