文：董指導(dǎo)

本期要點(diǎn)

#英偉達(dá)#AI

當(dāng)雷軍身穿棕皮衣發(fā)布新產(chǎn)品、成為行業(yè)“價(jià)格屠夫”時(shí)，黑皮衣黃仁勛卻又因行業(yè)里的“價(jià)格屠夫”而再迎英偉達(dá)股價(jià)暴跌：8%的大陰線，再次引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

英偉達(dá)本輪股價(jià)的下跌，始于DeepSeek：僅用同行1/10的算力成本，就實(shí)現(xiàn)了同樣的模型性能。一場(chǎng)大模型的效率革命，打破了算力唯大的慣例，也引發(fā)投資人思考：

訓(xùn)練模型所需的計(jì)算能力可能遠(yuǎn)低于預(yù)期。

前幾天，黃仁勛在參加DNN活動(dòng)時(shí)，首次公開回一個(gè)了DeepSeek沖擊。大概觀點(diǎn)有三句話：

1、DeepSeek真的令人驚嘆。（不相信國產(chǎn)大模型真的厲害的人，應(yīng)該可以相信了）

2、投資者理解完全錯(cuò)了?！皬耐顿Y者的角度來看，他們認(rèn)為世界分為預(yù)訓(xùn)練和推理兩個(gè)階段，而推理就是向 AI 提問并立即得到答案。我不知道這種誤解是誰造成的，但顯然這種觀念是錯(cuò)誤的。”

3、后訓(xùn)練（post-training）仍然很重要，需要大量的資源；并且推理本身就是“計(jì)算密集型的部分”。

這些觀點(diǎn)并沒有問題。但是，老黃沒有點(diǎn)出來的是，對(duì)于投資人而言，“主要矛盾、矛盾的主要方面”發(fā)生改變了。

在DeepSeek-R1沒有發(fā)布之前，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)都是：預(yù)訓(xùn)練、英偉達(dá)。但是，R1發(fā)布后，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)就切換到了：推理、低成本算力。

在訓(xùn)練階段，英偉達(dá)芯片具有的高吞吐量、高并行速度等等優(yōu)勢(shì)，都確保了公司一騎絕塵；但是，在推理階段，尤其R1采用的創(chuàng)新方案，導(dǎo)致所需的芯片門檻降低了。

也就是說，不是英偉達(dá)產(chǎn)品不行了，而是其他公司產(chǎn)品也可以用了。

這種矛盾切換，必然會(huì)引起投資人重新思考。即使公司當(dāng)期、未來業(yè)績，依然優(yōu)秀。

從這一點(diǎn)上來說，美股、A股的科技股投資人都是一樣的?？萍脊?，幾乎沒有是靠估值驅(qū)動(dòng)的，沒有一個(gè)公司因?yàn)楣乐档投鬂q、也沒有一個(gè)公司因?yàn)楣乐蹈叨┑?/p>

核心驅(qū)動(dòng)都是在：邊際變化、矛盾變化。

那么，英偉達(dá)展望來看，會(huì)如何呢？

中期來看，隨著推理的預(yù)期，被市場(chǎng)逐漸認(rèn)可；倘若大模型真的開始大面積普及、深入產(chǎn)業(yè)了，必然會(huì)再次拉動(dòng)訓(xùn)練需求。把市場(chǎng)矛盾又重新切回到訓(xùn)練。

長期來看，每過一天，英偉達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)就越來越近：黃仁勛退休。

黃仁勛個(gè)人氣質(zhì)對(duì)英偉達(dá)的重要性，不言而喻。公司的管理文化、創(chuàng)新機(jī)制，都離不開黃仁勛的日夜打磨。倘若有一天，老黃退休了，無法管理公司了，那時(shí)候的接班人，大概率是不如黃仁勛的。

公司的管理人規(guī)律就是：創(chuàng)一代能力最強(qiáng)、開啟公司輝煌；接著是創(chuàng)業(yè)重臣、能力也不錯(cuò)，可以守業(yè)發(fā)展；再然后要么是重臣的重臣，要么就是職業(yè)經(jīng)理人。

選擇職業(yè)經(jīng)理人，就是開彩票、撞大運(yùn)了，好壞參半。

微軟在鮑爾默時(shí)期，錯(cuò)過了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)；在納德拉帶領(lǐng)下，迎上了云計(jì)算浪潮；英特爾在格魯夫的“偏執(zhí)狂才能生存”理念下，造就芯片帝國，然后在職業(yè)經(jīng)理人歐德寧的帶領(lǐng)下，錯(cuò)過浪潮，后面兩任CEO也是裹腳不前，現(xiàn)在淪為被收購對(duì)象。

所以，英偉達(dá)未必能脫離這個(gè)狀況。

還有一點(diǎn)就是中國競(jìng)爭(zhēng)者的成長。英偉達(dá)和國內(nèi)芯片公司相比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有兩個(gè)：制造工藝、CUDA生態(tài)。

前者要看國家芯片戰(zhàn)略執(zhí)行力度了，中芯國際能不能頂住壓力、持續(xù)投資；設(shè)備商能不能在現(xiàn)有資源上，也實(shí)現(xiàn)DeepSeek的效果，或者就直接突破技術(shù)。

只要砸錢，耗時(shí)間，有機(jī)會(huì)的。

CUDA生態(tài)，也需要十年左右。如果大學(xué)生在大學(xué)期間就學(xué)著基于國產(chǎn)GPU的各種課程，差不多有個(gè)四五屆畢業(yè)生，就可以有點(diǎn)氣候了。

回到當(dāng)下的英偉達(dá)的話，公司還有一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)，就是黃仁勛和英偉達(dá)的學(xué)習(xí)能力、糾錯(cuò)能力（來源于管理人的勤奮、公司的高人才密度、相信人才激勵(lì)人才獎(jiǎng)勵(lì)人才的制度和文化）。從歷史來看，當(dāng)英偉達(dá)處于危機(jī)中時(shí)，往往性價(jià)比更好。

有一次我詢問在英偉達(dá)工作的朋友，怎么看公司股價(jià)、有沒有波段操作。他回答是，很少波段操作，一是做不準(zhǔn)、二是沒意義。只要公司同事都在極致勤奮地創(chuàng)新，股價(jià)一定會(huì)再漲回來。

畢竟，從大視角來看，AI進(jìn)入生活的路，才剛開始；可以被GPU并行計(jì)算來解決的問題，還有很多。

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理工/金融 復(fù)合背景，

百億私募/頭部自媒體 雙重經(jīng)歷

懂商業(yè)更懂科技，前瞻發(fā)現(xiàn)新機(jī)遇