本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2025年3月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京上?；鸾?jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，頂級(jí)Delta One交易員以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

核心觀點(diǎn)

川普的激進(jìn)政治行為增加了美國(guó)與全球地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)，DeepSeek的橫空出世與民企座談會(huì)的政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變提高了中國(guó)資產(chǎn)重估的想象空間。在這個(gè)科技與戰(zhàn)爭(zhēng)春雷陣陣的三月，代表中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的港股取得了歷史最強(qiáng)勁的回報(bào)。站在3月驚蟄時(shí)節(jié)，每個(gè)投資者不得不做出一個(gè)戰(zhàn)略性的對(duì)賭：向東還是向西？這一輪中國(guó)資產(chǎn)重估的爆發(fā)，是短期的反彈，還是長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)向？同去年9月以來的觀點(diǎn)一致，我們?nèi)匀徽J(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)的重估和修復(fù)并非短期表現(xiàn)，至少是一個(gè)中級(jí)行情。當(dāng)然，這個(gè)過程也并非一帆風(fēng)順，需要選好主題和主線。注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對(duì)全文感興趣，我們誠(chéng)摯歡迎您加入西京研究院研傳會(huì)并獲取全文。

01

美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)初現(xiàn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)乍暖還寒

2025年初，短短的兩個(gè)月中，全球經(jīng)濟(jì)政治都出現(xiàn)了史詩般戲劇性的轉(zhuǎn)變。追隨著特朗普2.0引發(fā)的科技和地緣政治板塊的動(dòng)蕩，全球風(fēng)險(xiǎn)資本的潮汐一時(shí)間出現(xiàn)了巨大的變動(dòng)，“東升西降”被諸多分析師用“歷史敘事級(jí)別的改變”加以描述。特別是華爾街的投行，五年來第一次開始唱多中國(guó)資產(chǎn)。這是大周期的必然往復(fù)，還是小周期的階段性反彈？目前雖不好斷言，但港股的表現(xiàn)似乎正在呈現(xiàn)出一種趨勢(shì)。從趨勢(shì)投資的角度，因勢(shì)利導(dǎo)是市場(chǎng)運(yùn)行的底層邏輯，身處其中，我們要發(fā)現(xiàn)并尊重它，并賺取其中的貝塔紅利。

進(jìn)入2025年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在特朗普2.0政策的助推下，進(jìn)入了明顯的降速階段。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)調(diào)降美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，甚至認(rèn)為一季度美國(guó)GDP可能迎來近五年來首次同比負(fù)增長(zhǎng)。在最值得信賴的消費(fèi)領(lǐng)域，一月份無論是個(gè)人消費(fèi)支出、零售業(yè)總額、還是密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)，都大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。在生產(chǎn)端，二月份服務(wù)業(yè)PMI兩年來首次跌破榮枯線，綜合PMI也創(chuàng)出一年半的新低。在就業(yè)領(lǐng)域，聯(lián)邦政府決心收縮財(cái)政支出后，企業(yè)資本支出情況也開始出現(xiàn)惡化，失業(yè)金申請(qǐng)人數(shù)開始增加。而DOGE的開支削減計(jì)劃宣布已幫助節(jié)省聯(lián)邦開支超500億，“買斷計(jì)劃”更是讓近20萬政府雇員被迫離職。但與之伴隨的是，物價(jià)不僅沒有因?yàn)樾枨蟮淖哕浂滦?，反而顯示出強(qiáng)大的粘性。一月份核心PCE大幅回升，同比增長(zhǎng)2.6%，耐用品價(jià)格也由跌轉(zhuǎn)漲，整體經(jīng)濟(jì)似乎露出了通脹與疲軟并存的端倪，而市場(chǎng)則也因此開始交易美國(guó)出現(xiàn)滯脹的可能。

隨著資本市場(chǎng)的下行，美元不僅沒有因加征關(guān)稅而升值，反而在強(qiáng)大資本流動(dòng)的壓力下，出現(xiàn)了連續(xù)貶值，年內(nèi)美元指數(shù)由108下跌至106，也說明……

02

美股大幅波動(dòng)

港股A股強(qiáng)勢(shì)反彈

作為經(jīng)濟(jì)晴雨表與“美國(guó)例外論”的代表的美股也在年初遭遇了一次祛魅，資金出現(xiàn)重配歐亞市場(chǎng)的跡象，使得納指成為年內(nèi)全球表現(xiàn)墊底的主要股指，與中國(guó)A股及歐洲的股市表現(xiàn)形成了鮮明對(duì)比。截至二月末，年內(nèi)恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲約25%，歐洲斯托克指數(shù)累計(jì)上漲了10%，而標(biāo)普500漲幅僅為1.24%，納指綜合指數(shù)跌幅為-2.4%。而自去年12月末的高點(diǎn)開始算起，時(shí)至今日美股七巨頭的市值已累計(jì)蒸發(fā)約1.8萬億美元，整體跌幅達(dá)到10%?？梢哉f，再過去三年中，美股的大部分漲幅都是在美國(guó)獨(dú)霸AI話語權(quán)的敘事邏輯下，由七巨頭的巨幅上漲所貢獻(xiàn)的。而年初以來，在DeepSeek強(qiáng)大且不可證偽的Ai發(fā)展新模式下，七巨頭的高估值顯然已由性感變?yōu)槲ｋU(xiǎn)，前期投入巨大的算力Capex也正由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)向低效資產(chǎn)定價(jià)。雖然市場(chǎng)對(duì)算力有此擔(dān)憂，但我們認(rèn)為此類觀點(diǎn)有些過于極端，仍堅(jiān)信算力是未來Ai發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，尤其是早期算力，這個(gè)邏輯是無法撼動(dòng)的。

從以上現(xiàn)象也可知，前兩月的美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟是多種因素疊加的結(jié)果，既有美債高處不勝寒的大背景，又有政策的不確定性抑制了消費(fèi)、投資以及勞動(dòng)力市場(chǎng)，也有關(guān)稅因素帶來的擾動(dòng)強(qiáng)化了通脹，并非“周期”一詞可以簡(jiǎn)單概括的。

反觀中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)，自DeepSeek爆火以來，單二月份一個(gè)月，北證50上漲超23%，恒生科技指數(shù)累計(jì)上漲約18%，恒生指數(shù)上漲超13%，個(gè)別如DeepSeek、IDC、機(jī)器人等概念指數(shù)上漲更是超過30%甚至40%。這一突然反轉(zhuǎn)的背后，正是因?yàn)镈eepSeek的出現(xiàn)沉重打擊了美國(guó)獨(dú)占算力的霸權(quán)敘事，修正了中國(guó)與美國(guó)技術(shù)差距的錯(cuò)誤想象，又一次將中國(guó)Ai的產(chǎn)業(yè)拉回到餐桌旁。以阿里為代表的龍頭科技股也在接二連三的政策錯(cuò)判與實(shí)力錯(cuò)判的背景下，迎來股價(jià)的大幅修復(fù)，使得科技類中概股成為此次中國(guó)資產(chǎn)反彈的中堅(jiān)力量。

當(dāng)然，作為專業(yè)的投資者，我們不能……

03

短期策略：美股對(duì)沖Trump沖擊

A股關(guān)注三條主線，港股黃金回調(diào)后的機(jī)會(huì)

截至去年末，美國(guó)赤字率已攀升到7.6%，而同期歐元區(qū)赤字率則已降至3.1%，加之身處高位的美元利率，一旦經(jīng)濟(jì)增速下降，疊加關(guān)稅加征可能造成的供給紊亂，滯脹風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)無法完全忽視。此前支撐美國(guó)前四年高速發(fā)展的三大支柱，即財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張的實(shí)力、Ai排他式發(fā)展的優(yōu)勢(shì)以及穩(wěn)定的美國(guó)在去全球化中對(duì)資金的吸引力，均已不同程度面臨階段性考驗(yàn)。如何處理好階段性消費(fèi)走弱與通脹粘性的矛盾？如何解釋七朵金花的高估值與DeepSeek模式新挑戰(zhàn)的矛盾？以及如何應(yīng)對(duì)居高不下的財(cái)政赤字與經(jīng)濟(jì)失速矛盾？而美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美股市場(chǎng)將在解決這三大矛盾中如履薄冰，市場(chǎng)也將變得極為敏感，尾部風(fēng)險(xiǎn)仍處于高發(fā)階段，投資人應(yīng)該保持暫時(shí)回避，但進(jìn)入三、四季度后，待前期各項(xiàng)調(diào)整政策落地后，回調(diào)后的美股將更具吸引力。

當(dāng)然，我們也要清楚認(rèn)識(shí)到，特朗普政府目前采取的策略可能是先下后上，先難后易，先利空再利多的政策實(shí)施戰(zhàn)略。先對(duì)外加稅是為后期對(duì)內(nèi)減稅，先縮減開支是為了后續(xù)財(cái)政更為持續(xù)，股市先下后上是為了日后的中期選舉更加順利等等。待前期刮骨療傷政策實(shí)施完畢后，后期的政策可能更有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美元資產(chǎn)的表現(xiàn)，不能因此簡(jiǎn)單外推美國(guó)經(jīng)濟(jì)將由此走入下坡路。畢竟美國(guó)強(qiáng)大的科技實(shí)力、源源不斷的人口流入以及美元強(qiáng)大的國(guó)際信用，暫時(shí)或者說相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)仍是不可撼動(dòng)的。

對(duì)于港股及中國(guó)科技股票來說，從中期角度看，我們保持謹(jǐn)慎樂觀。從估值來看，即使經(jīng)歷了明顯的修復(fù)，目前滬深300指數(shù)PE僅相當(dāng)于標(biāo)普500的一半，而恒生科技指數(shù)PE也只是納指的不到70%，相對(duì)比率仍在倒掛，大幅低于疫情前。如果Ai應(yīng)用領(lǐng)域受益于DeepSeek得以在中國(guó)加速落地，那Ai類企業(yè)也會(huì)從主題炒作向業(yè)績(jī)支撐領(lǐng)域轉(zhuǎn)向，成為下一個(gè)騰訊、比亞迪或者寧德時(shí)代，科技成長(zhǎng)風(fēng)格也有望自2021年后再次迎來資金風(fēng)格的回切。

如果中國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制與法制機(jī)制能夠不斷繼續(xù)完善，那全球范圍內(nèi)資金的再流入便不會(huì)再是空話與暢想。從全球資金的角度但及從短期角度出發(fā)，投資人需要……

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