文/金立成

招商銀行2024年財(cái)報(bào)簡析

近日，金融板塊里的知名“大白馬”招商銀行披露了其2024年的財(cái)報(bào)，總體而言，這份財(cái)報(bào)的質(zhì)量是非常一般的，并沒有網(wǎng)絡(luò)上不少投資者吹噓得那么優(yōu)秀。每股分紅2元，同比有所提升，但由于股價(jià)持續(xù)上漲，股息率跌破了5%。

雖然招商銀行的股價(jià)在過去幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較為突出，但這并不是企業(yè)基本面導(dǎo)致的，而是有些資金抱團(tuán)的結(jié)果，主要還是險(xiǎn)資為主。根源就在于低息預(yù)期的環(huán)境里，機(jī)構(gòu)資金有抱團(tuán)炒作“類債券”股票的需求，也就是眾人所知的“高股息”。

在宏觀經(jīng)濟(jì)失速的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)對銀行板塊的影響仍然是巨大的，因此，銀行業(yè)在當(dāng)前這種宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，是很難獲得高質(zhì)量的業(yè)績增長的。招商銀行的總資產(chǎn)已經(jīng)突破了12萬億元，市場繼續(xù)期待它逆勢取得高速的逆勢增長并不現(xiàn)實(shí)。即使是低速的業(yè)績增長，恐怕在短期也可能是奢望。

招商銀行是“大眾情人”，也是不少價(jià)值投資者的“心頭肉”，甚至有不少人揚(yáng)言為“非賣品”，但近兩年招商銀行的財(cái)報(bào)并沒有表現(xiàn)出“鶴立雞群”的優(yōu)秀，只是相對要比其他股份制銀行要稍微好一點(diǎn)而已。筆者認(rèn)為，當(dāng)前招行僅有一點(diǎn)橫向比較的“優(yōu)越感”，是很難配得上估值方面的絕對領(lǐng)先的。

從PB的角度來看，當(dāng)前招商銀行的PB已經(jīng)突破1倍，而其他股份制銀行仍然紛紛破凈，比如平安銀行的PB僅為0.52倍、中信銀行的PB僅為0.57倍。正因?yàn)槭袌隼镉忻黠@的大幅度估值差的原因，今日招商銀行股價(jià)大跌5.37%，反映了場內(nèi)部分聰明資金的投票態(tài)度。

一、宏觀層面上看，招行仍然走在“經(jīng)營困境”上

去年筆者就曾分析過了招行的財(cái)報(bào)，當(dāng)時(shí)旗幟鮮明地指出，招行的經(jīng)營處在困境之中，經(jīng)過了一年以后，根據(jù)2024年的財(cái)報(bào)來看，當(dāng)前公司的經(jīng)營還未全面脫離困境。主要原因如下：

（1）從營收的角度來看，2023年招行就出現(xiàn)了負(fù)增長，同比負(fù)增長1.64%，而在2024年，招行的營收繼續(xù)出現(xiàn)了負(fù)增長，雖然幅度很小，僅為負(fù)增長0.48%，但這已經(jīng)反映了營收增長乏力的疲態(tài)。如果說一年的營收反映不了什么問題，那么連續(xù)兩年?duì)I收的負(fù)增長就基本上說明了當(dāng)前大環(huán)境對銀行業(yè)是不太友好的。

（2）從凈利潤的角度來看，2023年招行的凈利潤增速下滑至個(gè)位數(shù)，為6.22%，2024年的凈利潤增速繼續(xù)維持在個(gè)位數(shù)，錄得1.22%。凈利潤增長僅有1%左右，這種利潤增速說白了就是通過高超的“財(cái)技調(diào)節(jié)”得來的，完全符合各類監(jiān)管要求。

（3）從營收的結(jié)構(gòu)來看，凈利息收入占比62.60%，非利息凈收入占比37.40%。凈利息收入同比下滑0.36%，非利息收入同比逆勢增長1.41%。非利息收入逆勢增長是亮點(diǎn)，而且還同比有所提升，這是投資者非?？粗氐牡胤?，但由于整體增速低，無法形成明顯的對比優(yōu)勢。后續(xù)招行的非利息收入如果能重拾兩位數(shù)的增長速度，就基本上能說明之前投資者追捧的“超級大白馬”又回來了。

二、非利息收入的結(jié)構(gòu)不佳，錄得正向增長主要靠一次性的投資收入

招商銀行之所以比同行顯得優(yōu)秀一些，根源就在于其以“零售業(yè)務(wù)”見長。從財(cái)報(bào)上來看，“零售業(yè)務(wù)”表現(xiàn)好的銀行往往體現(xiàn)在凈息差和非利息收入上碾壓普通銀行。

在降息的大背景下，當(dāng)前招行的凈息差為1.86%左右，雖然同比有所下滑，但仍然比其他普通銀行要強(qiáng)一些，這當(dāng)然是值得點(diǎn)贊的部分。

必須要說的是，當(dāng)前營收結(jié)構(gòu)里最大的問題主要出在非利息收入板塊里的“手續(xù)費(fèi)及傭金收入”。招行之所以是內(nèi)生性較強(qiáng)的銀行，是因?yàn)榉抢⑹杖胝急雀?，而且其?cái)富管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的非利息收入的持續(xù)性強(qiáng)。

但當(dāng)前招行的財(cái)富管理板塊業(yè)務(wù)做得怎么樣呢？自2018年《資管新規(guī)》出臺以來，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的難度就在逐步增加。而且近年來，中端理財(cái)產(chǎn)品暴雷頻發(fā)，這都對財(cái)富管理業(yè)務(wù)，尤其是“非標(biāo)”理財(cái)業(yè)務(wù)帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。在這種背景下，招行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)基本上都呈現(xiàn)出負(fù)增長的態(tài)勢。

從2024年的數(shù)據(jù)來看，這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)基本上延續(xù)了2023年負(fù)增長的態(tài)勢，幾乎所有的非息收入數(shù)據(jù)都呈下滑走勢：

（1）凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入720.94億元，同比下降14.28%。手續(xù)費(fèi)及傭金收入中，財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入220.05 億元，同比下降22.70% ；

（2）資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入107.51億元，同比下降6.30% ；

（3）銀行卡手續(xù)費(fèi)收入167.61 億元，同比下降14.16% ；

（4）結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)收入155.05億元，同比增長0.08% ；

（5）信貸承諾及貸款業(yè)務(wù)傭金收入 42.19億元，同比下降15.57% ；

（6）托管業(yè)務(wù)傭金收入48.91億元，同比下降8.20% ；

（7）其他收入69.08億元，同比下降8.53%。

其中占大頭的財(cái)富管理費(fèi)用收入下降幅度是最大的，即使是所有的“手續(xù)費(fèi)及傭金”的非息收入加在一起，同比2023年也下滑了14.28%。但2024年總的非息收入逆勢出現(xiàn)了微增長，還是因?yàn)橥顿Y收入做了較大的貢獻(xiàn)，核心還是因?yàn)?024債市的大牛市導(dǎo)致的。

其他凈收入541.17億元，同比增長34.13%。其中，投資收益298.80億元，同比增長34.74%，主要是債券投資收益增加導(dǎo)致的。這種投資收益的增長往往是一次性的，比較難有持續(xù)性，這也是資本市場當(dāng)前不看好2024年招行的財(cái)報(bào)核心原因所在。

非利息收入雖然有所增長，但增長質(zhì)量是非常一般的，只是表面光鮮而已，側(cè)面上已經(jīng)反映了當(dāng)前“零售業(yè)務(wù)”經(jīng)營的困境。

三、資產(chǎn)質(zhì)量相對穩(wěn)健，不良率控制良好，ROE首次跌破15%

截至2024年末，招行的不良貸款率穩(wěn)定在0.95%，連續(xù)三年低于1%，顯著優(yōu)于股份行平均水平（1.16%）及國有大行（1.25%）。

與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款不良率小幅上升至2.15%（2023年為1.85%），但風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)壓降（房地產(chǎn)貸款占比降至5.8%）；制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)不良率分別下降至1.02%和1.35%，顯示對公貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效。與此同時(shí)，建筑業(yè)的不良率有所提升。

值得一提的是，招行在2024年的撥備覆蓋率同比下降25.72個(gè)百分點(diǎn)至411.98%，但仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求（150%），在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，銀行完全可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率來平滑利潤業(yè)績的增長。

隨著招行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和凈資產(chǎn)規(guī)模的上漲，近幾年來，招行的ROE有下滑趨勢，2024年已經(jīng)跌破了15%，僅為14.49%，這是近10年來招行的ROE首次跌破15%。當(dāng)然了，一兩年的ROE下滑并不能說明什么問題，若后續(xù)招行的ROE持續(xù)下滑，甚至跌破10%，那么招行在二級市場的估值優(yōu)勢估計(jì)就比較難保了。

結(jié)論：

綜上分析來看，筆者認(rèn)為，與其他同類型股份制銀行相比，招行的競爭優(yōu)勢仍然是顯而易見的，不過在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，招行的經(jīng)營仍然處在困境之中，并未徹底走出困境，估計(jì)這一現(xiàn)象在短期內(nèi)可能還會繼續(xù)延續(xù)下去。

從營收的結(jié)構(gòu)、尤其是非利息收入增長的結(jié)構(gòu)來看，招行的基本面也并沒有網(wǎng)絡(luò)上不少大V們吹噓得那么“鶴立雞群”，只能說馬馬虎虎，僅此而已。在二級市場上，目前招行的估值水平明顯高于其他同行，但這并不值得投資者付出過高的估值溢價(jià)來購買。

銀行板塊在過去一年多的時(shí)間頻繁受到資本的追捧，主要還是因?yàn)榻迪⒌拇蟓h(huán)境下，各類險(xiǎn)資面臨資產(chǎn)荒的困境，不得不下場配置“銀行類”的高股息股權(quán)資產(chǎn)，而招行的指數(shù)權(quán)重占比比較大，人氣足，資產(chǎn)的流動(dòng)性優(yōu)質(zhì)，自然就更能受到大級別的資本和一些被動(dòng)ETF資金的關(guān)注。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議?。?/p>