一篇2020年疫情波動(dòng)時(shí)期的舊文，原文來自

OFR-

Basis Trades and Treasury Market Illiquidity

介紹

美國國債期貨基差交易旨在利用國債現(xiàn)券與國債期貨之間的價(jià)格差異獲利。本簡(jiǎn)報(bào)總結(jié)了對(duì)沖基金參與基差交易的規(guī)模與程度的相關(guān)證據(jù)，并評(píng)估了該交易因面臨融資及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而可能對(duì)2020年3月國債市場(chǎng)流動(dòng)性不足產(chǎn)生影響的可能性。同時(shí)，本文還強(qiáng)調(diào)了這種交易將來可能引發(fā)進(jìn)一步流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，盡管3月份國債流動(dòng)性不足對(duì)國債基差交易構(gòu)成了壓力，但證據(jù)對(duì)“基差交易壓力加劇了國債市場(chǎng)流動(dòng)性不足”這一理論提出了質(zhì)疑。美聯(lián)儲(chǔ)在國債及回購市場(chǎng)的干預(yù)可能在一定程度上限制了對(duì)金融穩(wěn)定性可能產(chǎn)生的不利溢出效應(yīng)。

基差交易是一種近乎套利的策略，其利用了國債現(xiàn)券價(jià)格與期貨價(jià)格之間——即通常很小的“基差”——的差額。如果這一差額超過了購買國債及通過回購協(xié)議（repo）市場(chǎng)為該購買進(jìn)行融資的成本，則該交易便具備盈利性。交易者依賴于回購市場(chǎng)的融資，以便為這些交易實(shí)現(xiàn)高杠桿。2020年3月初，國債市場(chǎng)的壓力導(dǎo)致部分進(jìn)行相對(duì)價(jià)值基差交易的對(duì)沖基金遭受了重大損失。基差交易將國債現(xiàn)貨市場(chǎng)、國債期貨市場(chǎng)以及回購市場(chǎng)緊密聯(lián)系到一起，而這三個(gè)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性提供都是至關(guān)重要的。雖然從長(zhǎng)期來看，基差交易的收益幾乎可以說是有保障的，但在短期內(nèi)該交易卻暴露于顯著的流動(dòng)性和保證金風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，這種交易中的壓力構(gòu)成了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源。

多種數(shù)據(jù)來源和市場(chǎng)評(píng)論均記錄了相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金中基差交易日益受到歡迎的現(xiàn)象。金融研究辦公室（OFR）的內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示也提供了類似證據(jù)。如果參與這類交易的對(duì)沖基金規(guī)模較大且杠桿率較高，則可能進(jìn)一步放大伴隨而來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，2020年3月普遍存在的流動(dòng)性不足已導(dǎo)致從事基差交易的相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金發(fā)生了大額虧損，這些基金因而大幅平倉。基于這一情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)觀察人士曾推測(cè)，基差交易中的壓力可能對(duì)國債市場(chǎng)的緊張局面有所疊加。然而，證據(jù)對(duì)此結(jié)論提出了疑問。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)那些最有可能因基差交易虧損而遭受直接影響的國債，在2020年3月反而變得更有價(jià)值。

在本簡(jiǎn)報(bào)中，我們首先描述了基差交易的基本運(yùn)作機(jī)制及其回報(bào)決定因素。接著，我們提供了關(guān)于基差交易規(guī)模及其在國債市場(chǎng)中可能發(fā)揮的重要作用的證據(jù)。隨后，我們?cè)敿?xì)討論了基差交易回報(bào)如何作為對(duì)承擔(dān)巨大保證金風(fēng)險(xiǎn)和滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，并重點(diǎn)說明了基差、短債收益率、回購利率以及聯(lián)邦基金利率之間所形成的關(guān)系。最后，我們就2020年3月的國債流動(dòng)性不足現(xiàn)象進(jìn)行了探討，并討論了未來基差交易潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

本次分析采用了金融研究辦公室自2019年10月開始收集的已清算回購交易數(shù)據(jù)。然而，由于數(shù)據(jù)存在一定的缺口，目前我們對(duì)基差交易的了解仍不夠全面：具體而言，我們?nèi)狈τ嘘P(guān)對(duì)沖基金資產(chǎn)負(fù)債表的高頻或精確數(shù)據(jù)，也缺少它們?cè)谖辞逅愕碾p邊回購市場(chǎng)中大額借貸的數(shù)據(jù)。提高透明度將有助于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地監(jiān)控這一交易的風(fēng)險(xiǎn)。必須進(jìn)行仔細(xì)監(jiān)控，以確定基差交易中的保證金催繳和滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在多大程度上可能引發(fā)市場(chǎng)混亂及潛在的對(duì)沖基金違約。

基差交易的基本結(jié)構(gòu)

基差交易依賴于美債現(xiàn)券市場(chǎng)（投資者在當(dāng)下購買美債）、美債期貨市場(chǎng)（投資者同意以一個(gè)固定的價(jià)格在未來購買美債）和回購市場(chǎng)（投資者以現(xiàn)金為抵押在當(dāng)下借入或借出美債）三者之間的互相關(guān)系。

理論上講，今天在回購市場(chǎng)借入一筆國債，投資者按回購利率支付利息，其成本應(yīng)該與今天在現(xiàn)貨市場(chǎng)購買一筆國債、同時(shí)同意未來在期貨市場(chǎng)上未來交付（出售）該國債的成本相同。由于通?；睿船F(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的微小差異）很窄，因此當(dāng)該差異大于實(shí)際融資成本時(shí)，利用杠桿放大交易規(guī)模便可以獲得盈利。

基差交易使用美債現(xiàn)券多頭頭寸和期貨空頭頭寸來構(gòu)建回報(bào)，在沒有融資風(fēng)險(xiǎn)和其他摩擦的情況下，這種凈頭寸類似于短期美債（在期貨市場(chǎng)中，多頭是賭價(jià)格會(huì)上漲，空頭是賭價(jià)格會(huì)下跌）。基差交易收益和短期美債收益之間的一個(gè)直接區(qū)別是期貨頭寸的變動(dòng)保證金（當(dāng)賬戶中的現(xiàn)金和抵押品的價(jià)值低于設(shè)定的保證金水平時(shí)，期貨交易者需要追加變動(dòng)保證金）。另一個(gè)重要區(qū)別是，基差交易通常需要在回購市場(chǎng)為現(xiàn)券多頭頭寸融資，這使基差交易還面臨展期（rollover，滾動(dòng)融資）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，基差交易的回報(bào)相當(dāng)于合成短期美債加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。平均而言，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正，但波動(dòng)可能很大，在融資市場(chǎng)面臨壓力時(shí)可能變?yōu)樨?fù)。

在一個(gè)簡(jiǎn)單的基差交易中，投資者在日期0以P的價(jià)格在現(xiàn)券市場(chǎng)購買國債，同時(shí)以F的價(jià)格建立期貨空頭——即承諾在日期T以F的價(jià)格交割國債。由于基差通常很窄，投資者需要通過回購加杠桿以放大收益，即以現(xiàn)券為抵押品，以利率r進(jìn)行回購融資。在交割日T，投資者從回購合同中收回國債，并將其用于期貨合同的交付，得到F，然后用其中一部分來清償回購借款債務(wù)。此交易的利潤(rùn)是：

圖1展示了基差交易的基本結(jié)構(gòu)圖，跟蹤了標(biāo)的國債在不同時(shí)間和在三個(gè)市場(chǎng)中的流動(dòng)情況。基差交易的盈利能力取決于基差的寬窄，即國債的現(xiàn)券價(jià)格和期貨價(jià)格之間的差異。隨著交割日的臨近，現(xiàn)券和期貨價(jià)格趨于收斂一致（圖2）?，F(xiàn)貨和期貨價(jià)格在交割日必須相等，因?yàn)樵谶@一天，交易員可以直接在現(xiàn)貨市場(chǎng)購買國債，然后立即將其到期貨市場(chǎng)交割。

圖1：基差交易基本結(jié)構(gòu)，圖中箭頭表示國債流動(dòng)方向；每個(gè)市場(chǎng)之間的現(xiàn)金流方向與國債流轉(zhuǎn)相反。

圖2：隨著交割日臨近，國債現(xiàn)券和期貨價(jià)格收斂

基差交易的盈利能力還可以用隱含回購利率（Implied repo rate, IRR）來衡量，即讓基差交易利潤(rùn)為零時(shí)所對(duì)應(yīng)的回購利率。IRR與短期國債收益率密切相關(guān)，因?yàn)榛罱灰桩a(chǎn)生的現(xiàn)金流與在期貨交割日到期的短期國債產(chǎn)生的現(xiàn)金流相同。因此，IRR由短期國債收益加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成，并密切追蹤實(shí)際短期國債收益率（圖3）。

圖3：隱含回購利率與短期國債收益率密切相關(guān)，圖中顯示了自2006年以來，不同期限（例如5年、2年）隱含回購利率與短債收益率的走勢(shì)，使用一周移動(dòng)平均計(jì)算。

當(dāng)IRR大于實(shí)際回購利率時(shí)，交易員可以執(zhí)行“買入基差”（buying the basis）的交易而獲利，即購買國債現(xiàn)券并做空對(duì)應(yīng)的國債期貨，同時(shí)在回購市場(chǎng)借款。在交割時(shí)，交易員將賺取IRR和回購利率之間的差價(jià)。“買入基差”同時(shí)在回購市場(chǎng)借款，相當(dāng)于押注期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格趨同的速度快于回購利率。

交易員同樣可以執(zhí)行“賣出基差”（selling the basis）的交易，即通過在現(xiàn)券市場(chǎng)出售國債，在期貨市場(chǎng)建立多頭頭寸，同時(shí)通過回購貸款借入現(xiàn)券國債。當(dāng)實(shí)際回購利率大于IRR時(shí)，或者當(dāng)交易員對(duì)“買入基差”進(jìn)行平倉時(shí)，這種押注是可取的。

由于國債的期貨價(jià)格和現(xiàn)券價(jià)格對(duì)交易員來說是已知的，如果交易員也知道回購利率，那么在交割時(shí)這些押注的利潤(rùn)將是被鎖定的。然而，他們并不知道，因此基差交易并不構(gòu)成真正的套利交易或提供無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。然而，基差交易并非真正意義上的純套利或提供無風(fēng)險(xiǎn)收益，其回報(bào)與短債收益率之間可能出現(xiàn)偏差，原因在于該交易中存在一系列風(fēng)險(xiǎn)。

基差交易的風(fēng)險(xiǎn)

如果期貨合約沒有保證金要求，同時(shí)也沒有必要將回購融資展期，那么基差交易將是純粹的無風(fēng)險(xiǎn)套利，IRR和短期國債回報(bào)率之間也不會(huì)有任何偏差。實(shí)際上，基差交易并不是一種無風(fēng)險(xiǎn)策略，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：

展期（滾動(dòng)/滾續(xù)融資）風(fēng)險(xiǎn)：融資成本是基差交易的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)來源。美債多頭頭寸的資金主要來自于回購市場(chǎng)借款。且交易者傾向于選擇進(jìn)行短期（很可能是隔夜）回購交易，因?yàn)樵谔峁┫嗤盅浩返那闆r下，隔夜回購的利率往往低于定期回購。然而，每日進(jìn)行展期的回購，使交易員面臨在基差交易完成前利率上升的可能性，這將要求交易員提供額外抵押品，以確保同等金額的融資量。如果交易員的杠桿率已經(jīng)很高，可能很難在不出售資產(chǎn)的情況下籌集更多資金，并以折扣價(jià)或賤賣價(jià)出售資產(chǎn)。這種流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的拋售可能會(huì)推低其他市場(chǎng)的價(jià)格，引發(fā)進(jìn)一步的追加保證金通知和流動(dòng)性螺旋。然而，我們注意到，交易員可通過與期貨合約期限相匹配的定期回購融資來管理這種風(fēng)險(xiǎn)，而不是通過隔夜融資。因此還需要更細(xì)致的數(shù)據(jù)來確定基差交易員所使用的融資期限長(zhǎng)度。

保證金風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)美債期貨價(jià)格上漲時(shí)，做多基差的交易員必須為其期貨空頭合約追加變動(dòng)保證金。雖然當(dāng)美債現(xiàn)券價(jià)格也上升時(shí)，美債多頭倉位增加的抵押品價(jià)值可以抵消部分保證金支出。然而，當(dāng)期貨價(jià)格和現(xiàn)券價(jià)格出現(xiàn)背離時(shí)，例如在流動(dòng)性不足時(shí)期，抵押品價(jià)值的增加可能不足以滿足追加保證金的要求。

杠桿和違約風(fēng)險(xiǎn)：許多基差交易者的高杠桿率增加了他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)。以美債為抵押品的回購合約，使得借款者能夠獲得極高的杠桿率，因?yàn)椤罢蹆r(jià)”（haircuts）幅度非常小。所謂“折價(jià)”是指融到的資金相對(duì)于抵押品價(jià)值的折扣幅度。一個(gè)簡(jiǎn)單的法則是，抵押品所能獲得的最大杠桿倍數(shù)為“折價(jià)”的倒數(shù)。美國國債的“折價(jià)”通常在2%左右，因此交易員原則上可以達(dá)到50比1的杠桿率。對(duì)于高杠桿交易者來說，保證金要求或融資成本的微小變化可能導(dǎo)致大量現(xiàn)金支出，在市場(chǎng)最壞的情況下可能導(dǎo)致違約。

基差交易回報(bào)和短期國債回報(bào)的偏離

短期國債收益率與IRR的偏離反映了基差交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在沒有展期風(fēng)險(xiǎn)和保證金要求的情況下，基差交易的前兩步（買入現(xiàn)券并做空相應(yīng)期貨）相當(dāng)于短期國債的現(xiàn)金流。在這種情況下，基差交易的收益應(yīng)該與短期國債的回報(bào)相同。因此，評(píng)估在任何給定時(shí)間基差交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度的一種方法，是檢查基差交易回報(bào)與短期國債回報(bào)的偏差。

事實(shí)上，在流動(dòng)性相對(duì)不足和資產(chǎn)負(fù)債表成本高企的時(shí)期，IRR顯著偏離了短期國債的回報(bào)率。這種偏離的一個(gè)例子發(fā)生在2008年雷曼兄弟破產(chǎn)之后（圖4）。雷曼崩盤后不久，隨著金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，IRR全線下跌。IRR下降反映出投資者紛紛在美國國債市場(chǎng)避險(xiǎn)。短期國債利率下降較少，部分原因是零下限的自然約束。這種背離持續(xù)了幾個(gè)月。這反映出，在金融危機(jī)期間金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊后，資本流動(dòng)相對(duì)緩慢，以及市場(chǎng)對(duì)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的普遍擔(dān)憂。

圖4：2007-09金融危機(jī)期間基差交易回報(bào)和短期國債回報(bào)的偏離

2008年的這種模式表明了一個(gè)更普遍的規(guī)律，即在壓力時(shí)期，基差交易的回報(bào)往往會(huì)偏離短期國債的回報(bào)。一般而言，這種偏差反映了提供流動(dòng)性的成本，即金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)基差交易帶來的保證金風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

總結(jié)回購市場(chǎng)提供流動(dòng)性成本的一種方法是考察回購利率和聯(lián)邦基金利率之間的差異。由于美債回購利率反映了接受美債作為抵押品的意愿，而聯(lián)邦基金市場(chǎng)的貸款是無抵押的，因此美債回購利率和聯(lián)邦基金利率的差異將在一定程度上反映出資產(chǎn)負(fù)債表的約束，這些約束使得接受美債作為抵押品的成本多少有點(diǎn)昂貴。

圖5顯示了5年期和2年期合約的基差交易收益率與短期國債收益率的偏差，以及回購利率和聯(lián)邦基金利率之間的利差。基差交易收益率與短期國債收益率的偏離構(gòu)成了基差交易中的流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)榻灰讍T要求補(bǔ)償在交割日之前為其持有的國債融資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)與實(shí)際回購利率和聯(lián)邦基金利率之間的利差相關(guān)。當(dāng)國債融資成本更高時(shí)，基差交易的超額回報(bào)必須足夠高，以激勵(lì)交易員一直持有這些國債直到交割日。因此，基差交易的超額回報(bào)緊隨國債融資成本，正如回購利率與聯(lián)邦基金利率的利差所示。

圖5：基差交易收益率與短期國債收益率的偏差，以及回購利率和聯(lián)邦基金利率之間的利差

基差交易實(shí)操

想要了解基差交易的風(fēng)險(xiǎn)來源以及壓力可以在哪些環(huán)節(jié)體現(xiàn)，還需要了解實(shí)施這些交易的技術(shù)細(xì)節(jié)。國債期貨在芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易，并由芝商清算所進(jìn)行清算。CBOT每季度提供兩年、五年和十年期國債期貨及國債期貨合約。只有某些特定的期貨合約和國債現(xiàn)券才用于基差交易。由于空頭擁有交割券選擇權(quán)，合約的賣方都會(huì)選擇對(duì)他最有利，通常也是交割成本最低的債券進(jìn)行交割，對(duì)應(yīng)的債券就是最便宜可交割債券（cheapest-to-deliver, CTD）。由于種種因素，在每一份期貨合約中，只有一種國債的交付成本更低。在合約的整個(gè)生命周期中，哪一種是最便宜可交割債券會(huì)發(fā)生變化。

每份期貨合約允許交割的一籃子國債受到一定限制，這些限制主要依據(jù)債券剩余到期時(shí)間與合約交割日之間的關(guān)系，以及發(fā)行時(shí)的原始期限。例如，兩年期CBOT合約的可交割國債要求：原始期限必須少于5年3個(gè)月，且在交割月最后一日的剩余期限介于1年8個(gè)月至2年之間。出于相似性考慮，同類國債在是否允許交割的問題上可能存在差異。為了彌補(bǔ)這種差異，期貨合約會(huì)附帶一個(gè)轉(zhuǎn)換因子，該因子由CBOT提供特定公式計(jì)算，以使各國債價(jià)格在交割時(shí)得到相應(yīng)調(diào)整。正因?yàn)榇嬖谵D(zhuǎn)換因子的緣故，交割籃中每個(gè)期貨合約通常只有唯一一個(gè)“最便宜交割”的國債，而這個(gè)最便宜交割的國債在合約期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生變化。

另一個(gè)復(fù)雜的問題是回購市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，這是基差交易者為其最初購買的債券融資的場(chǎng)所。該市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可能給基差交易融資帶來困難，并放大交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

圖6描述了回購市場(chǎng)的總體結(jié)構(gòu)。基差交易商可以從雙邊回購市場(chǎng)的兩個(gè)場(chǎng)所借入現(xiàn)金。第一個(gè)是固定收益結(jié)算公司（FICC）下DVP回購服務(wù)中的保薦融資部分（圖中實(shí)線）。第二種是現(xiàn)金借款者和交易商之間未清算的雙邊回購（圖中虛線）。對(duì)于不屬于DVP清算會(huì)員的交易者，如果有保薦會(huì)員為其交易提供擔(dān)保，則可以使用該場(chǎng)所的清算服務(wù)。對(duì)保薦人來說，讓各筆回購交易在其所提供的匹配賬簿上相互對(duì)應(yīng)，通過互相抵消留下凈頭寸，這樣就可以極少地占用資產(chǎn)負(fù)債表空間。然而，保薦人面臨的交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)也更大。因此，保薦人通常會(huì)向借款人收取高于交易商間市場(chǎng)（interdealer market）利率的費(fèi)用。

注：DVP（Delivery Versus Payment）是債券市場(chǎng)交易的一種結(jié)算方式，即為“貨銀對(duì)付”，核心內(nèi)涵是證券與資金的交收同時(shí)進(jìn)行，從而防范交收對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖6展示了雙邊回購市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)示意圖。圖中劃分了經(jīng)紀(jì)自營商、現(xiàn)金出借者（如貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金、主權(quán)財(cái)富基金、銀行）以及現(xiàn)金借入者（如對(duì)沖基金及其他機(jī)構(gòu)）。圖示中的各類回購工具包括：隔夜逆回購（ON?RRP）、交割對(duì)付交割（DVP）及其相關(guān)的贊助回購和雙邊未清算回購。

在未清算的雙邊回購市場(chǎng)中，由于沒有中央對(duì)手方清算（CCP），因此對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口不能與其他參與者共同分擔(dān)。因此，在未清算的雙邊回購市場(chǎng)融資的基差交易給交易商帶來了直接的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

在回購市場(chǎng)中，對(duì)沖基金借款的部分與美聯(lián)儲(chǔ)控制回購利率的工具有一定程度的隔離。美聯(lián)儲(chǔ)通過其在三方回購市場(chǎng)的便利工具（隔夜逆回購工具ONRRP為某些貨幣市場(chǎng)基金提供了投資現(xiàn)金的額外選擇，從而為利率設(shè)定了一個(gè)下限）來間接影響雙邊回購市場(chǎng)利率，而基差交易商不太可能參與其中。自2019年9月以來，美聯(lián)儲(chǔ)還實(shí)施了正回購工具（RP），通過向一級(jí)交易商放貸來設(shè)定回購利率上限。然而，由于與基差交易借款的市場(chǎng)沒有直接聯(lián)系，因此這些工具能否傳導(dǎo)至基差交易使用的回購利率取決于一級(jí)交易商的中介作用。

對(duì)沖基金基差交易的興起

基差交易自上世紀(jì)70年代末就已經(jīng)存在，不過國債基差交易的興起相對(duì)較晚：期限較短的付息國債期貨合約，如5年期國債期貨合約，直到1989年才推出，2年期國債期貨合約到1990年才推出。直到最近幾年，這兩種期限都只有很少量的未平倉合約。近年來，對(duì)沖基金參與基差交易的比例大幅上升，這種從大型銀行到非銀機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，很可能是后金融危機(jī)監(jiān)管導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表成本上升的結(jié)果。衡量對(duì)沖基金參與基差交易強(qiáng)度的一種方法是，觀察對(duì)沖基金在美國國債期貨中的空頭頭寸（圖7）。

圖7：對(duì)沖基金在美國國債期貨中的空頭頭寸

2018年初，對(duì)沖基金開始在美國國債期貨中積累大量空頭頭寸。2年期和5年期國債期貨的頭寸增幅最大。10年期美債和更長(zhǎng)期美債期貨合約的頭寸也小幅增加。這些空頭頭寸在2019年達(dá)到頂峰之時(shí)，對(duì)沖基金未償付合約的總面值超過8000億美元。

當(dāng)然，單是這些期貨空頭頭寸并不一定代表基差交易，因?yàn)槠谪浛赡苡糜诙喾N交易。然而，金融研究辦公室（OFR）的清算回購數(shù)據(jù)為對(duì)沖基金交易提供了一幅更清晰的畫面。由于OFR的數(shù)據(jù)集包含了DVP回購服務(wù)中每一份回購合同的抵押品信息，我們可以檢查對(duì)沖基金在DVP中提供抵押品的具體信息。

對(duì)沖基金的回購頭寸

盡管對(duì)沖基金的大多數(shù)借款可能是通過雙邊未清算回購交易進(jìn)行的，但DVP保薦回購市場(chǎng)無疑提供了未清算雙邊市場(chǎng)無法提供的洞見，且保薦DVP本身也正變得越來越重要。目前，對(duì)沖基金占保薦回購交易的絕大部分（圖8）。美國存托清算公司（DTCC）于2017年首次允許對(duì)沖基金參與保薦回購。在2019年4月擴(kuò)大保薦資格范圍后，這種參與度急劇增加。最近的回購數(shù)據(jù)顯示，貨幣市場(chǎng)基金（借出方）所提供的現(xiàn)金大多被轉(zhuǎn)移到了對(duì)沖基金（借入方）手中。貨幣市場(chǎng)基金對(duì)保薦回購的參與程度亦大幅上升，這也印證了贊助式借貸擴(kuò)張與對(duì)沖基金借貸增長(zhǎng)之間的緊密聯(lián)系（圖9）。

圖8：對(duì)沖基金在保薦回購借款中占據(jù)絕大部分（十億美元）

圖9：貨幣市場(chǎng)基金在保薦回購市場(chǎng)的交易量大幅上升（十億美元）

一般而言，保薦回購市場(chǎng)中現(xiàn)金融入方所支付的利率通常高于交易商間市場(chǎng)的利率，后者的利率又高于保薦市場(chǎng)中現(xiàn)金出借者獲得的利率。這主要有兩個(gè)原因：

1. 作為保薦商，其需要為被擔(dān)保方交易承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，因此認(rèn)可對(duì)沖基金存在較高的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)；

2. 其次，相較于保薦回購的放貸方，借貸方通常更早在一天中進(jìn)行借款。由于大部分受助借款依賴于放貸方提供的資金，借款方會(huì)為擔(dān)保方（sponsors）帶來額外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保薦回購融資利率普遍高于交易商間（interdealer）利率這一事實(shí)，突顯了美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性提升干預(yù)措施可能無法完全傳導(dǎo)至對(duì)沖基金借款利率的潛在問題，這為對(duì)沖基金的基差交易增加了額外一層流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖10展示了對(duì)沖基金在國債回購中的持倉情況，按國債到期日進(jìn)行分布，顯示出對(duì)沖基金在交割窗口內(nèi)，尤其是“最便宜交割”國債上的倉位較為集中。圖中上半部分顯示了2019年12月前的數(shù)據(jù)，下半部分展示了交割日后的情形。數(shù)據(jù)顯示，在交割窗口內(nèi)的國債（特別是兩年期合約中“最便宜交割”國債）的回購倉位顯著高于窗口外的其他國債。這與對(duì)沖基金在到期合約交割前持有“最便宜交割”國債以支持基差交易的操作一致。臨近交割期前，兩年期“最便宜交割”國債的回購倉位曾達(dá)到40億至45億美元，約占該國債面值總量的10%以上。

對(duì)沖基金國債頭寸上升的原因

盡管對(duì)沖基金基差交易成交量增加的確切原因尚不清楚，但可能性包括：

1. 外國對(duì)美國國債的需求下降。自2015年以來，外國持有的美國國債在未償美債總額中所占比例一直在下降。外國投資者對(duì)美債的需求減弱，再加上未償還美債數(shù)量的不斷增加，可能壓低了中期和長(zhǎng)期債券的相對(duì)價(jià)格，使基差交易更具吸引力。

1. 銀行持有美國國債的監(jiān)管成本。對(duì)沖基金和其他自營交易不像銀行那樣受到最大杠桿率的明確限制。2007-09年金融危機(jī)后出臺(tái)的監(jiān)管對(duì)銀行的杠桿率進(jìn)行了直接限制，通常要求資本與資產(chǎn)之比至少為5%，這意味著杠桿率的上限為20比1。對(duì)沖基金的杠桿率僅受到抵押品折價(jià)的限制，而美債的折價(jià)通常在2%左右。這意味著對(duì)沖基金的杠桿率最高可以達(dá)到50比1。由于基差交易的利潤(rùn)來自微小的價(jià)差，高杠桿是獲利所必須的。因此，基差交易活動(dòng)可能已從銀行轉(zhuǎn)移到對(duì)沖基金和其他監(jiān)管較松的交易商，因?yàn)楦軛U率的限制使之對(duì)于銀行已無利可圖。坊間證據(jù)支持這一點(diǎn)，英國《金融時(shí)報(bào)》曾報(bào)道，許多在銀行執(zhí)行此類交易的首席交易員已經(jīng)離開，并加入了對(duì)沖基金。

2. 短期國債市場(chǎng)的進(jìn)一步細(xì)分。監(jiān)管改革可能使得未加杠桿的機(jī)構(gòu)持有長(zhǎng)期國債時(shí)面臨較高的成本，從而形成對(duì)國債期貨多頭倉位的需求。因此，美債市場(chǎng)的市場(chǎng)分割可能會(huì)加劇，同時(shí)也使得國債與短債之間回報(bào)的差距擴(kuò)大，從而推動(dòng)對(duì)沖基金參與基差交易。

這三種因素會(huì)使得對(duì)沖基金持有國債的相對(duì)成本低于受監(jiān)管機(jī)構(gòu)，進(jìn)而提升基差交易的吸引力，并促使國債所有權(quán)從傳統(tǒng)持有者轉(zhuǎn)移到相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金手中。這一現(xiàn)象也與后期圖5中觀察到的，基差交易回報(bào)普遍高于短期國債收益率的狀況相吻合。

美債基差交易中隱含的風(fēng)險(xiǎn)敞口，與過去導(dǎo)致對(duì)沖基金出現(xiàn)問題的風(fēng)險(xiǎn)敞口類似。例如，長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）是一家杠桿率很高的相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金。1998年，該基金的破產(chǎn)幾乎導(dǎo)致了一場(chǎng)金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)他們所押注的利差超出了基金經(jīng)理的預(yù)期。LTCM之所以遭受損失，是因?yàn)樗?strong>高度暴露于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和逃向安全資產(chǎn)（flight-to-safety）風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，它沒有進(jìn)行很好的對(duì)沖。盡管中央對(duì)手方和清算回購市場(chǎng)的引入可能降低了LTCM所面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)代相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金的數(shù)量更多、規(guī)模更大，而且仍處于高度杠桿化狀態(tài)。

基差交易和2020年3月的美債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭

2020年3月份美國國債市場(chǎng)的流動(dòng)性不足導(dǎo)致對(duì)沖基金基差交易出現(xiàn)巨額虧損，原因是芝加哥期貨交易所提高了保證金率，且與此同時(shí)回購利率變得極其不穩(wěn)定。

不過，我們沒有發(fā)現(xiàn)任何對(duì)沖基金在基差交易上出現(xiàn)違約的情況。盡管對(duì)沖基金似乎通過出售最便宜可交割債券（cheapest-to-deliver, CTD）部分退出了這些交易，但目前尚不清楚這些拋售是否真的損害了美債市場(chǎng)的流動(dòng)性。相反，與可比的老券（off-the-run）相較，基差交易似乎仍繼續(xù)為其標(biāo)的國債提供凈流動(dòng)性。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)干預(yù)也可能是使得風(fēng)險(xiǎn)沒有進(jìn)一步傳導(dǎo)的原因。

在本節(jié)中，我們回顧了3月份的美債市場(chǎng)流動(dòng)性不足事件，討論了可能的惡化因素，然后分析了這種流動(dòng)性不足對(duì)基差交易的影響。最后，我們討論了美聯(lián)儲(chǔ)在3月后的行動(dòng)對(duì)國債市場(chǎng)流動(dòng)性和基差交易的影響。

美債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足

2020年3月初，美債市場(chǎng)流動(dòng)性下降。根據(jù)多個(gè)期權(quán)隱含波動(dòng)性指數(shù)，隨著收益率下降，波動(dòng)性上升（圖11）。與此同時(shí)，買賣價(jià)差開始擴(kuò)大，主要集中在老券上（圖12）。與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)利差，如新券和老券利差（on-the-run off-the-run spread），也大幅上升。這些指標(biāo)與投資者普遍逃向流動(dòng)資產(chǎn)的趨勢(shì)一致，投資者要么賣出老券將所得作為現(xiàn)金持有，要么購買流動(dòng)性更強(qiáng)、更容易轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的新券。

圖11：美債市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)在3月份飆升

圖12：老券的買賣價(jià)差飆升

流動(dòng)性不足似乎反映在購買美債的一級(jí)交易商無法將這些證券賣給最終買家（圖13）。做市的原則要求一級(jí)交易商持有美債庫存，并承擔(dān)隨之而來的監(jiān)管和資產(chǎn)負(fù)債表成本。在今年3月份之前，一級(jí)交易商已經(jīng)增加了對(duì)美債的敞口，該敞口在2018年末就開始上升。國債市場(chǎng)的拋售進(jìn)一步增加了這種風(fēng)險(xiǎn)敞口，特別是對(duì)那些剩余期限最短和最長(zhǎng)的國債。由于新冠大流行在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造了對(duì)現(xiàn)金的需求，美債市場(chǎng)的拋售壓力來自多個(gè)來源。一個(gè)值得注意的拋售來源是外國賬戶。美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，3月外國持有的美債頭寸凈減少約2570億美元，其中外國官方賬戶減少1470億美元。更高頻的數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)公布海外官方資產(chǎn)托管情況，它顯示這些資產(chǎn)的出售始于2月份的最后幾周。由于沒有直接的最終買家，這些國債仍留在交易商的資產(chǎn)負(fù)債表上，使得交易商不愿為那些老券做市。

圖13：一級(jí)交易商凈美債敞口（十億美元）

對(duì)沖基金基差交易的壓力

美債市場(chǎng)流動(dòng)性不足對(duì)基差交易有直接影響。

首先，波動(dòng)性上升導(dǎo)致美債期貨的保證金增加，因此交易所要求追加保證金（圖14）。從2月28日到3月16日，中期美債（notes）期貨合約的保證金率上升了30%以上，而長(zhǎng)期美債（bonds）期貨的保證金率則增加了一倍以上。追加保證金通知可能迫使對(duì)沖基金的期貨空頭頭寸加速下降（圖15）。2月18日至3月17日期間，對(duì)沖基金美債空頭的票面價(jià)值從7740億美元降至6840億美元，其中2年期美債空頭約710億美元的跌幅尤為明顯。其中部分下滑出現(xiàn)在3月份之前——即2月18日至3月3日期間，這段時(shí)間內(nèi)總空頭減少了250億美元，反映出交易員對(duì)疫情可能蔓延至美國并給美債市場(chǎng)帶來動(dòng)蕩的預(yù)判。

圖14：期貨合約維持保證金大幅上升

圖15：杠桿基金美債凈頭寸（十億美元）

雖然當(dāng)美債現(xiàn)券價(jià)格也上升時(shí)，美債多頭倉位增加的抵押品價(jià)值可以抵消部分保證金支出。但壓力時(shí)期，期貨合約保證金的變動(dòng)并不能完全被多頭倉位價(jià)值的上升所抵消。國債期貨價(jià)格上漲速度快于現(xiàn)券價(jià)格（圖16）。這擴(kuò)大了基差，導(dǎo)致此前買入基差的交易者進(jìn)一步虧損。

圖16：國債期貨價(jià)格與現(xiàn)券價(jià)格之間的價(jià)差擴(kuò)大

回購市場(chǎng)中傳導(dǎo)機(jī)制的不完善，可能也是造成基差頭寸損失的原因之一。圖17表明了聯(lián)邦基金利率目標(biāo)變化對(duì)DVP市場(chǎng)各部分回購利率的傳導(dǎo)效果?；刭徖屎吐?lián)邦基金目標(biāo)利率之間的利差在2020年3月的頭兩周迅速擴(kuò)大。與此同時(shí)，保薦借款利率（對(duì)沖基金DVP保薦回購借款的利率，綠線）與交易商間利率（深藍(lán)線）之間的利差處于自O(shè)FR收集數(shù)據(jù)以來的最高水平。盡管這在一定程度上可能表明保薦人對(duì)向借款人提供日內(nèi)流動(dòng)性而感到擔(dān)憂，但最高的利率基本集中在對(duì)沖基金上，表明它們的杠桿率可能確實(shí)讓人警惕。

圖17：聯(lián)邦基金利率目標(biāo)和DVP市場(chǎng)各部分回購利率

美國國債的流動(dòng)性不足和回購傳導(dǎo)的不完善，導(dǎo)致了隱含回購利率（IRR）和短期國債收益率之間的巨大脫節(jié)。直到3月初，IRR都一直跟隨短期國債收益率，此后則開始背離（圖18）。這種背離始于短期國債收益率迅速降至DVP保薦借款利率以下，基差交易的盈利能力下降。IRR和短期國債收益率之間的利差隨之上升，在過去兩年里遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平（圖19）。這種脫節(jié)在3月17日達(dá)到頂峰，然后開始正常化，IRR回落到與短期國債收益率和實(shí)際回購利率一致的水平。

圖18：基差交易回報(bào)率、短期國債收益率和DVP回購利率

圖19：基差交易回報(bào)率與短期國債收益率的利差

所有這些證據(jù)似乎都指向這樣一個(gè)結(jié)論：3月份的流動(dòng)性不足導(dǎo)致了基差交易的虧損，而平倉帶來的大規(guī)模拋售可能加劇了損失。從這個(gè)意義上說，雖然我們沒有發(fā)現(xiàn)在這段流動(dòng)性不足的時(shí)期，有任何與基差交易相關(guān)的對(duì)沖基金違約，但基差交易的許多風(fēng)險(xiǎn)似乎在3月份已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

最便宜可交割券的流動(dòng)性

僅憑這些事實(shí)，并不意味著基差交易壓力會(huì)對(duì)美國國債流動(dòng)性不足產(chǎn)生任何放大效應(yīng)。相反，有一些證據(jù)表明，基差交易在3月份仍在繼續(xù)提供流動(dòng)性。

特別是，相對(duì)于可比國債，期貨市場(chǎng)中最便宜可交割券（CTD）在3月份的交易價(jià)格較高。圖20顯示的是，對(duì)于2020年6月到期的2年期和5年期國債期貨合約，處于可交割籃子之外但期限相近債券與CTD債券（基差交易所選擇交割的品種）的利差。這些利差的上升與美債的買賣價(jià)差的上升同時(shí)出現(xiàn)，并隨著美債市場(chǎng)壓力的逐步平息，在4月初普遍下降。

圖20：處于可交割籃子之外但期限相近債券與CTD債券的利差

上述證據(jù)與基差交易平倉直接損害美債流動(dòng)性的說法背道而馳。如果來自相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金的拋售壓力嚴(yán)重?fù)p害了美債的流動(dòng)性，我們應(yīng)該觀察到，由于這些交易者積累了對(duì)這些特定國債的大量?jī)舫?，CTD債券相對(duì)于可比證券的價(jià)格應(yīng)該會(huì)下跌。但利差上升表明，任何此類債券的賣壓都被基差交易者提供的流動(dòng)性所抵消。

因此，雖然一般性證據(jù)表明對(duì)沖基金在3月份拋售了標(biāo)的債券，但我們沒有找到確鑿證據(jù)表明這些拋售反過來導(dǎo)致美債市場(chǎng)流動(dòng)性變得更差。雖然這種交易的許多風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)具象化，但其對(duì)美債流動(dòng)性和短期融資中斷產(chǎn)生的溢出效應(yīng)尚欠證據(jù)。不過值得注意的是，如果當(dāng)時(shí)流動(dòng)性沒有重新回到美債市場(chǎng)，且回購利率沒有下降，對(duì)相對(duì)價(jià)值對(duì)沖基金的后果可能會(huì)糟糕得多。

美聯(lián)儲(chǔ)救市行動(dòng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)的及時(shí)干預(yù)，對(duì)于限制對(duì)沖基金在基差交易中的損失程度和防止更廣泛的溢出效應(yīng)，可能起到了至關(guān)重要的作用。

3月16日之后，基差交易的回報(bào)率開始逐漸趨同于短期國債收益率和保薦回購利率。而美聯(lián)儲(chǔ)3月16日和17日采取的幾項(xiàng)行動(dòng)，可能有助于緩解對(duì)沖基金的壓力。特別是，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大了購買美國國債的規(guī)模，增加了對(duì)老券的額外需求，同時(shí)正回購工具的擴(kuò)大降低了與向美債市場(chǎng)提供流動(dòng)性相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)。很難確切知道這些措施中哪一項(xiàng)是最重要的，因?yàn)樗鼈兪窍噍o相成的。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還將不同合約下的CTD債券納入其購買計(jì)劃，這是非同尋常的行動(dòng)，但這些購買的直接影響可能有限。3月15日之后，購買期限較長(zhǎng)的可交付債券的數(shù)量幾乎立即增加。不過，在對(duì)沖基金的期貨空頭頭寸中，這些期限較長(zhǎng)債券似乎只占了相對(duì)較小的一部分。另外，在4月份之前，美聯(lián)儲(chǔ)購買最受歡迎的2年期和5年期CTD債券的規(guī)模可以忽略不計(jì)（圖21）。這與上述基差交易者仍在向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的證據(jù)是一致的，交易商可能更愿意持有這些美債，因?yàn)槿杂谢罱灰渍哌@類天然需求的存在。

圖21：美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購買CTD債券的情況（十億美元）

不過，將CTD債券納入美聯(lián)儲(chǔ)購買計(jì)劃可能會(huì)產(chǎn)生巨大的間接影響。即使3月16日購買量較小，但當(dāng)交易商了解到這些美債未來可以被賣給美聯(lián)儲(chǔ)，他們可能更愿意持有這些庫存，從而使對(duì)沖基金逐漸減少對(duì)基差交易的敞口。如果沒有這些行動(dòng)，交易員可能不愿意持有CTD債券，以適應(yīng)基差交易者的逐步退出。

由于這些購買可能使交易商更愿意接受CTD債券，美聯(lián)儲(chǔ)還降低了對(duì)沖基金為持有這些美債的融資成本。美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)成功地降低了DVP回購利率，包括保薦回購借款這一細(xì)分市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)正回購工具的擴(kuò)大可能會(huì)緩解交易商對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，從而降低這些利率。在3月16日之后，保薦回購借出利率（sponsored lending rate）跌至美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購工具（ON RRP）所設(shè)定的零利率下限。保薦回購借入利率（sponsored borrowing rate）也基本同步下降，降低了對(duì)沖基金為這些國債多頭頭寸融資的成本。

教訓(xùn)

雖然現(xiàn)在基差交易的熱度已有所下降，但其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。對(duì)沖基金仍持有大量美國國債期貨空頭頭寸，高杠桿率也仍是一個(gè)令人擔(dān)憂的問題。這些基金仍然有暴露于美債和回購市場(chǎng)突然出現(xiàn)的流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，3月份市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)所暴露出的脆弱性值得深思。美債持有者向高杠桿基金的過渡，使市場(chǎng)面臨被拋售風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)格的微小變化都可能引發(fā)巨額損失。高杠桿基金擴(kuò)大對(duì)美債的敞口，可能會(huì)加劇這些拋售，削弱一級(jí)交易商的做市能力。

最后，回購市場(chǎng)為交易商和高杠桿的美債持有人提供融資服務(wù)，將短期融資市場(chǎng)與美債市場(chǎng)聯(lián)系在一起，可能會(huì)對(duì)更廣泛的批發(fā)融資市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此，未來美債市場(chǎng)的不穩(wěn)定仍有可能引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)干預(yù)。