文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)

4月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署關(guān)于對(duì)等關(guān)稅的行政令，在全球金融市場(chǎng)、全球貿(mào)易與供應(yīng)鏈、各國(guó)政府之間均掀起了軒然大波。

當(dāng)前，輿論爭(zhēng)論、學(xué)術(shù)討論、貿(mào)易談判與關(guān)稅升級(jí)并行，不過(guò)，關(guān)于對(duì)等關(guān)稅的關(guān)鍵/重要的問(wèn)題卻容易被輿論噪音與宏大敘事所遮蔽。

問(wèn)題一：全球貿(mào)易與金融長(zhǎng)期失衡且持續(xù)惡化，是國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與全球比較優(yōu)勢(shì)的正?，F(xiàn)象，還是市場(chǎng)被干預(yù)、價(jià)格被扭曲的結(jié)果？

2008年金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因是，美聯(lián)儲(chǔ)在千禧年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)后大規(guī)模降息且長(zhǎng)期維持較低利率，刺激了放松管制的房地產(chǎn)次級(jí)貸款及其衍生品的膨脹；而深層次的原因是全球貿(mào)易與金融失衡。

在金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)就全球貿(mào)易與金融失衡的問(wèn)題進(jìn)行了廣泛與深入的討論/爭(zhēng)論，不僅如此，美國(guó)右翼選民崛起，試圖通過(guò)選票、支持特朗普上臺(tái)來(lái)改變這種局面。

但是，這一問(wèn)題在中國(guó)和大多數(shù)非歐美國(guó)家極少被提起，僅在經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)圈一段時(shí)間內(nèi)集中討論，因此2018年和今天，當(dāng)這個(gè)問(wèn)題被特朗普以簡(jiǎn)單粗暴的關(guān)稅戰(zhàn)擺在臺(tái)面上時(shí)，絕大多數(shù)人感到驚詫。特朗普令全球社會(huì)精英作嘔與憤怒的行事風(fēng)格，更容易讓人忽略全球經(jīng)濟(jì)失衡的嚴(yán)重性及其本質(zhì)問(wèn)題。

跳出特朗普看問(wèn)題，透過(guò)關(guān)稅戰(zhàn)看本質(zhì)。其中核心問(wèn)題是：全球貿(mào)易與金融長(zhǎng)期失衡且持續(xù)惡化，是國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與全球比較優(yōu)勢(shì)的正?，F(xiàn)象，還是市場(chǎng)被扭曲被干預(yù)的結(jié)果？

全球社會(huì)精英、跨國(guó)公司、金融與科技巨頭、多數(shù)亞洲新興國(guó)家、中國(guó)基本都是過(guò)去全球化秩序的受益者，從立場(chǎng)上，更愿意接受這是全球比較優(yōu)勢(shì)的結(jié)果。實(shí)際上，不論是美國(guó)人還是中國(guó)人，都認(rèn)為美國(guó)無(wú)法在制造成本優(yōu)勢(shì)方面與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，特朗普及其選民堅(jiān)定地認(rèn)為，美國(guó)在被扭曲的全球自由貿(mào)易中吃了大虧，亟需通過(guò)國(guó)家力量的方式改變。

問(wèn)題二：關(guān)鍵問(wèn)題是非貨幣關(guān)稅壁壘，還是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)（遏制后發(fā)國(guó)家）？

如果僅考慮貿(mào)易/經(jīng)常賬戶，長(zhǎng)期貿(mào)易赤字/盈余意味著全球經(jīng)濟(jì)失衡，邏輯上是不成立的。但是，如果把資本賬戶、金融賬戶加入，與經(jīng)常賬戶綜合考慮，一國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易赤字、另一國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易盈余，是存在合理性的。

美國(guó)是一個(gè)長(zhǎng)期出口美元以及美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，同時(shí)大規(guī)模進(jìn)口商品的國(guó)家。美國(guó)的貿(mào)易長(zhǎng)期赤字，但金融賬戶和資本賬戶長(zhǎng)期盈余，三個(gè)賬戶合并基本實(shí)現(xiàn)平衡。這是全球比較優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

但是，美國(guó)貿(mào)易赤字持續(xù)惡化、金融賬戶盈余持續(xù)擴(kuò)大，這是不正常的、被扭曲的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，赤字持續(xù)惡化/盈余持續(xù)擴(kuò)大，說(shuō)明自由價(jià)格（匯率以及原材料價(jià)格）失去了調(diào)節(jié)作用。

例如，A國(guó)長(zhǎng)期大規(guī)模進(jìn)口B國(guó)商品，其結(jié)果定然是B國(guó)的原材料、勞動(dòng)力等出口成本上漲，進(jìn)而商品出口價(jià)格或匯率上漲，而價(jià)格/匯率上漲B國(guó)抑制出口，同時(shí)促進(jìn)B國(guó)的進(jìn)口，進(jìn)而抑制A國(guó)逆差惡化和B國(guó)順差擴(kuò)大（大衛(wèi)·休謨提出的價(jià)格-鑄幣流動(dòng)機(jī)制）。

但是，在中美貿(mào)易中，以及美國(guó)與其它一些國(guó)家的貿(mào)易中，這種價(jià)格調(diào)節(jié)現(xiàn)象并未發(fā)生。

問(wèn)題出在哪里？

特朗普簽署的關(guān)于對(duì)等關(guān)稅的行政令，前半部分使用了大量的篇幅論述該問(wèn)題，將問(wèn)題歸咎于一個(gè)核心概念：非貨幣關(guān)稅壁壘。所謂非貨幣關(guān)稅壁壘，主要包括出口補(bǔ)貼、進(jìn)口配額、準(zhǔn)入壁壘、匯率操縱、勞工與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。我將非貨幣關(guān)稅壁壘定義為“無(wú)形關(guān)稅”。

特朗普政府將非貨幣關(guān)稅壁壘視為扭曲出口價(jià)格、惡化貿(mào)易狀況的關(guān)鍵問(wèn)題，并將其折算為對(duì)等關(guān)稅率（打五折），因此其公布的關(guān)稅率普遍超市場(chǎng)預(yù)期。其中，亞洲國(guó)家的非貨幣關(guān)稅壁壘普遍偏高，亞洲成了“重災(zāi)區(qū)”。

與非貨幣關(guān)稅壁壘的歸因分析不同，中國(guó)和一些國(guó)家的民眾更愿意將其問(wèn)題解釋為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，是美國(guó)遏制后發(fā)國(guó)家的手段（修昔底德陷阱）。前者是微觀敘事、經(jīng)濟(jì)歸因，后者是宏大敘事、政治歸因。

問(wèn)題三：對(duì)等關(guān)稅下的全球貿(mào)易失衡（美國(guó)貿(mào)易赤字），其背后是不是全球主權(quán)債務(wù)問(wèn)題（美國(guó)財(cái)政赤字）？

隨著對(duì)等關(guān)稅政策及其討論的深入，另一個(gè)更為底層且嚴(yán)重的問(wèn)題浮現(xiàn)，即美國(guó)債務(wù)問(wèn)題。

市場(chǎng)愈加清晰地認(rèn)識(shí)到，特朗普實(shí)施對(duì)等關(guān)稅政策的目的，其表為縮小貿(mào)易逆差/實(shí)現(xiàn)順差，促進(jìn)制造業(yè)回流美國(guó)本土，其里是試圖解決美國(guó)持續(xù)擴(kuò)大的財(cái)政赤字、日益惡化的債務(wù)問(wèn)題。

在各國(guó)政府、選民與投資者對(duì)主權(quán)債務(wù)趨于麻木的時(shí)代，特朗普政府“化債”的態(tài)度超出市場(chǎng)預(yù)期，而且其手段，不僅僅是增加關(guān)稅收入，更可能是試圖通過(guò)扭轉(zhuǎn)全球貿(mào)易與金融秩序來(lái)實(shí)現(xiàn)。

很顯然，美國(guó)的貿(mào)易、金融與財(cái)政失衡問(wèn)題，就是全球性問(wèn)題。更重要的是，全球貿(mào)易失衡與全球財(cái)政失衡高度關(guān)聯(lián)，貿(mào)易赤字與財(cái)政赤字是貨幣的一體兩面。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)一邊大規(guī)模進(jìn)口商品，另一邊大規(guī)模出口美元，美元換商品的結(jié)果是雙赤字（貿(mào)易赤字、財(cái)政赤字）。

貿(mào)易赤字為何帶來(lái)財(cái)政赤字？原因是，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)吸收美債來(lái)發(fā)行美元（美元與美債是一體兩面），對(duì)外輸出的美元越多，聯(lián)邦政府發(fā)行的債券就越多。

但是，主權(quán)債券越多，并不意味著財(cái)政赤字越大、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。實(shí)際上，美國(guó)大規(guī)模輸出美元，其美國(guó)金融機(jī)構(gòu)獲得大規(guī)模的盈余，只是并未充分上繳給聯(lián)邦財(cái)政部。另外，中國(guó)等對(duì)美國(guó)大規(guī)模貿(mào)易順差的國(guó)家，大規(guī)模買入/持有美債，以支撐美債信用。

所以，目前來(lái)說(shuō)，盡管聯(lián)邦債務(wù)堆積如山，但是美債依然不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，依然是流動(dòng)性好、信用好的金融資產(chǎn)。

但是，核心問(wèn)題在于惡化。全球貿(mào)易與金融是一體兩面的關(guān)系，全球貿(mào)易失衡不斷惡化，意味著全球金融失衡不斷惡化，具體表現(xiàn)為貿(mào)易赤字國(guó)，財(cái)政赤字惡化、主權(quán)債務(wù)高企；貿(mào)易盈余國(guó)，資產(chǎn)泡沫膨脹、市場(chǎng)主體債務(wù)惡化。

以中美為例，美國(guó)方面，聯(lián)邦政府?dāng)U張美債，美聯(lián)儲(chǔ)吸收美債發(fā)行美元，出口美元，進(jìn)口商品，貿(mào)易赤字和主權(quán)債務(wù)持續(xù)惡化。中國(guó)方面，大規(guī)模出口商品賺取美元外匯，2014年前大規(guī)模的美元輸入被動(dòng)推高外匯占款，進(jìn)而發(fā)行大量的人民幣，推動(dòng)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)）與通脹快速上漲；2014年后取消了強(qiáng)制結(jié)匯，央行不再吸收外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，大量美元窖藏在銀行系統(tǒng)，并在比利時(shí)、盧森堡托管賬戶大規(guī)模增持美債；在遏制了被動(dòng)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，央行推動(dòng)了商業(yè)銀行擴(kuò)張信用，地方城投債、房地產(chǎn)債、個(gè)人住房貸款大規(guī)模膨脹。

所以，全球貿(mào)易失衡的背后是全球金融失衡問(wèn)題，其突出問(wèn)題是全球主權(quán)債務(wù)/市場(chǎng)主體債務(wù)惡化。

問(wèn)題四：對(duì)等關(guān)稅帶來(lái)的美國(guó)貿(mào)易赤字縮減，是否可能對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊？

根據(jù)特里芬難題，特朗普的對(duì)等關(guān)稅目標(biāo)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。如果美國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，意味著大規(guī)模的美元將回流美國(guó)，美元無(wú)法充當(dāng)全球支付與結(jié)算貨幣，那么美元和美國(guó)金融市場(chǎng)自然崩潰。

但這是一個(gè)不具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論。我們需要推演的是：對(duì)等關(guān)稅將如何演變，并對(duì)全球貿(mào)易與金融帶來(lái)哪些沖擊？

當(dāng)下，特朗普政府與中國(guó)的關(guān)稅戰(zhàn)處于升級(jí)、僵持階段，與其它70多個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于關(guān)鍵的談判階段。預(yù)計(jì)，美國(guó)與中國(guó)之間的談判推動(dòng)關(guān)稅率降至40%左右，美國(guó)與其它多數(shù)國(guó)家的關(guān)稅率將降至30%以內(nèi)。

基于此，我們可以推測(cè)，對(duì)等關(guān)稅政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)美國(guó)貿(mào)易順差，但可能縮減美國(guó)的貿(mào)易逆差。

我們知道，經(jīng)常賬戶與金融賬戶（與資本賬戶）是一體兩面，特朗普關(guān)稅政策推動(dòng)美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差縮小，意味著美國(guó)金融賬戶盈余縮小，這對(duì)美國(guó)及全球金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，意味著什么？

美國(guó)貿(mào)易逆差縮小，將導(dǎo)致海外的美元規(guī)模下降，海外是否會(huì)出現(xiàn)美元緊缺？而美元緊缺帶來(lái)的后果是，美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的海外購(gòu)買力不足，是否導(dǎo)致美債、美股價(jià)格下跌？

其中，兩個(gè)關(guān)鍵變量：一是特朗普政府縮減財(cái)政赤字的策略；二是美聯(lián)儲(chǔ)是否降息/購(gòu)債。

特朗普政府，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)常賬戶過(guò)度赤字、金融賬戶過(guò)度盈余，存在壓縮金融賬戶盈余的動(dòng)機(jī)；甚至認(rèn)為，美元、美債作為全球公共用品，長(zhǎng)期為全球金融市場(chǎng)提供儲(chǔ)備與結(jié)算，應(yīng)該向海外投資者征收一筆費(fèi)用（稅）；但是，他們并不希望美債美股的海外需求下降。

現(xiàn)實(shí)是，對(duì)等關(guān)稅帶來(lái)的貿(mào)易赤字縮減預(yù)期，已經(jīng)讓全球投資者擔(dān)心美債的海外購(gòu)買力下降，進(jìn)而導(dǎo)致美債價(jià)格下跌。美債價(jià)格下跌帶來(lái)的美債利率上漲，將增加聯(lián)邦政府的償債負(fù)擔(dān)，這是特朗普不愿意看到的。

因此，特朗普寄希望于第二個(gè)變量，那就是美聯(lián)儲(chǔ)降息配合。于是，特朗普與鮑威爾之間的“戰(zhàn)爭(zhēng)”必然爆發(fā)。

在拜登政府時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮資產(chǎn)負(fù)債表，聯(lián)邦政府堅(jiān)持?jǐn)U表，成功地幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸。如今，特朗普政府緊縮資產(chǎn)負(fù)債表以整頓財(cái)政與化債，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠降息、擴(kuò)表，為美國(guó)及海外金融市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性和美元購(gòu)買力，以平抑美債利率和金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)鼓勵(lì)私人部門擴(kuò)表，將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

相信，在危機(jī)時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)定會(huì)降息/購(gòu)債以拯救市場(chǎng)。

問(wèn)題五：全球貿(mào)易與金融秩序以及各國(guó)持續(xù)惡化的債務(wù)問(wèn)題，是不是已經(jīng)到了該調(diào)整的時(shí)候？下一個(gè)全球化秩序?qū)⑷绾伍_啟？

各國(guó)之間關(guān)于對(duì)等關(guān)稅的博弈，充分暴露了全球經(jīng)濟(jì)失衡的嚴(yán)重問(wèn)題，集中體現(xiàn)在相互關(guān)聯(lián)的全球貿(mào)易與金融以及各國(guó)債務(wù)的持續(xù)惡化問(wèn)題。

換言之，過(guò)去的全球化秩序已無(wú)以為繼，甚至病入膏肓、危機(jī)重重。關(guān)鍵是如何改變？

在奧巴馬政府和拜登政府時(shí)期，歐美建制派、跨國(guó)公司和商業(yè)勢(shì)力希望通過(guò)改革世界貿(mào)易組織的規(guī)則來(lái)實(shí)現(xiàn)，其方向是削減關(guān)稅、壁壘與補(bǔ)貼。但是，民主黨作為舊秩序的既得利益者缺乏改變的動(dòng)力。奧巴馬錯(cuò)過(guò)了改革的最佳時(shí)機(jī)，還推動(dòng)美國(guó)政治的極左化。拜登則乘勝追擊，以福利換選票加劇了財(cái)政與債務(wù)惡化。

特朗普政府完全放棄現(xiàn)有的國(guó)際組織的合作機(jī)制，對(duì)世界貿(mào)易組織框架下的小修小補(bǔ)不以為然，選擇以國(guó)家斗爭(zhēng)的方式，簡(jiǎn)單粗暴的方式打破多邊貿(mào)易體系，試圖以一己之力扭轉(zhuǎn)貿(mào)易失衡，整頓聯(lián)邦財(cái)政，重構(gòu)全球化新秩序。

國(guó)家斗爭(zhēng)（與談判）正在替代國(guó)際組織協(xié)商，正在成為國(guó)家利益爭(zhēng)奪與全球化秩序重塑的主流模式。

下一個(gè)全球化秩序?qū)⑷绾伍_啟？

過(guò)去，以為下一個(gè)全球貿(mào)易秩序?qū)⑹恰傲汴P(guān)稅、零壁壘、零補(bǔ)貼”?，F(xiàn)在的趨勢(shì)是，美國(guó)提升有形關(guān)稅，迫使其它國(guó)家無(wú)形關(guān)稅下降。全球貿(mào)易秩序從過(guò)去的注重降關(guān)稅轉(zhuǎn)向注重降壁壘。那么，非貨幣關(guān)稅壁壘（無(wú)形關(guān)稅）很可能成為下一個(gè)全球化貿(mào)易秩序的基石。誰(shuí)先快速地降低無(wú)形關(guān)稅，誰(shuí)將獲得下一個(gè)時(shí)代的重大機(jī)遇。

全球產(chǎn)業(yè)鏈格局將發(fā)生重大變化。中國(guó)企業(yè)是否還有出海的必要性？全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移有其內(nèi)在的規(guī)律。日本產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移以及經(jīng)濟(jì)全球化，受七八十年代美國(guó)對(duì)其發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的逼迫，也受九十年代泡沫危機(jī)引發(fā)的需求坍塌的驅(qū)動(dòng)。從根本上來(lái)說(shuō)，非貨幣貿(mào)易壁壘構(gòu)建的保護(hù)優(yōu)勢(shì)容易引發(fā)長(zhǎng)期逆差國(guó)的國(guó)家干預(yù)，以及來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，從受保護(hù)的出口經(jīng)濟(jì)走向開放性的出海經(jīng)濟(jì)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體邁入全球化關(guān)鍵一步。

全球貿(mào)易秩序重塑定然重塑全球金融秩序，非貨幣關(guān)稅壁壘的降低，尤其是資本管制、匯率操作，可以充分發(fā)揮自由匯率、利率與全球資源要素價(jià)格的調(diào)節(jié)作用，對(duì)各國(guó)主權(quán)債務(wù)與私人部門債務(wù)、央行濫發(fā)貨幣以及資產(chǎn)泡沫膨脹構(gòu)成硬約束。

但是，國(guó)家斗爭(zhēng)并非完全按照理性的路線演進(jìn)，未來(lái)充滿著未知數(shù)。關(guān)于對(duì)特朗普對(duì)等關(guān)稅的理解，需要充分的信息、切實(shí)的推演以及深入的研討，我們需要抓住關(guān)鍵問(wèn)題。

因此，5月10日，智本社聯(lián)合中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇，計(jì)劃在深圳舉辦一場(chǎng)高端經(jīng)濟(jì)論壇，特意邀請(qǐng)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)、匯豐銀行大中華區(qū)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌，香港科技大學(xué)榮休教授丁學(xué)良，香港中文大學(xué)（深圳）校長(zhǎng)講座教授陶然，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲，前來(lái)共同深入探討對(duì)等關(guān)稅與全球化秩序的演變。

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