年初蜜雪冰城上市，其沖擊力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是刷新了港股的受歡迎程度。5258倍認(rèn)購倍數(shù)不僅網(wǎng)紅公司老鋪黃金黯然失色，也大幅刷新了快手在2021年創(chuàng)造的1204倍的歷史。

二是35倍的市盈率不僅暴打各位餐飲同行，甚至超過了騰訊和阿里。按照1700億港幣市值計(jì)算，蜜雪冰城相當(dāng)于4個(gè)古茗、13個(gè)茶百道、84個(gè)奈雪的茶[1]。

更值得玩味的恐怕在于，蜜雪冰城接近2000億港幣的市值，差不多是海底撈的兩倍。

海底撈不僅是一家公司，也是中國餐飲業(yè)的一面圖騰。其標(biāo)準(zhǔn)化的品質(zhì)把控與供應(yīng)鏈管理，被神話的員工激勵(lì)與店長培養(yǎng)機(jī)制，是中國餐飲業(yè)反復(fù)研究解讀的對象。

時(shí)至今日，蜜雪冰城變成了新的圖騰。

任何行業(yè)都不缺少新王換舊主的故事，蜜雪冰城的成功之處并不是比海底撈更強(qiáng)的盈利能力，而是它讓市場接受了一套新的規(guī)則。

被證偽的路徑

2022年3月，海底撈交出了上市后最差勁的年報(bào)，全年虧損41.6億元，翻臺率跌到3次/天。隨后，公司市值降到歷史561億的低點(diǎn)，相比一年前4700億高點(diǎn)恍如隔世。

餐飲不會(huì)死于難吃，正如女裝不會(huì)死于難看。海底撈虧損的原因也許是創(chuàng)始人張勇口中的“激進(jìn)擴(kuò)張”，但它不再被資本市場青睞，是基于翻臺率的估值體系的坍塌。

投資是一個(gè)與不確定性博弈的游戲，無論何種估值方法，其內(nèi)涵都是將復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營與門店管理變成簡單的數(shù)學(xué)題。

大部分餐飲企業(yè)的會(huì)以經(jīng)營效率最好的標(biāo)桿門店為錨，乘以門店數(shù)量獲得一個(gè)公司估值。在這個(gè)基礎(chǔ)上，翻臺率可以跨門店監(jiān)測——如果門店數(shù)量增加的同時(shí)翻臺率保持穩(wěn)定，說明經(jīng)營效率沒有被擴(kuò)張稀釋。

海底撈當(dāng)年一騎絕塵，就是在飛速開店的同時(shí)，還能保持4-5的高翻臺率，估值自然水漲船高。

大部分新消費(fèi)語境下的餐飲品牌，其實(shí)是這種思路的延伸：

（1）選大賽道和好品類。品類越易于標(biāo)準(zhǔn)化，開店速度越快；口味普適性強(qiáng)，天花板越高。蘭州拉面?zhèn)涫茱L(fēng)投青睞，就在于南北通吃，做法簡單，便于擴(kuò)張。

（2）用客單價(jià)、坪效等財(cái)務(wù)指標(biāo)獲得一個(gè)能被資本市場接受的單店效率，并快速算出一家門店的估值。

無論拉面、快餐還是奶茶，估值的算法都是單店估值×門店數(shù)量。因此，單店模型跑通，門店數(shù)量就決定了公司的估值。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的參與，連鎖餐飲的競爭被賦予了互聯(lián)網(wǎng)的色彩。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應(yīng)鏈）的投融資就超過了130筆，催生了5家上市公司。

網(wǎng)紅公司超級文和友當(dāng)年只用三家門店就拿下了百億估值，小酒館海倫司上市時(shí)，按市值折算下來的單店估值高達(dá)5000萬人民幣，原因在于，這些公司估值最高的階段，剛好處于單店效率極高，大規(guī)模擴(kuò)張尚未開始的階段，這是想象空間最大的窗口期。

但越來越多的新消費(fèi)公司對資本市場躍躍欲試時(shí)，身為祖師爺?shù)暮５讚葡日境鰜頋娏伺枥渌?/p>

2021年，逆勢擴(kuò)張?zhí)崆安季值暮５讚期s上疫情反復(fù)，核心指標(biāo)翻臺率不升反降。無奈之下，海底撈只得啟用漲價(jià)+關(guān)店兩大核武器挽救業(yè)績。當(dāng)時(shí)張勇在電話會(huì)上哭訴[2]：

“餐飲行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，有邊界，不像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍越大，成本越低。我們餐飲企業(yè)，開兩家店賺錢，開三家店可能就賠錢，開店多了能增收就不錯(cuò)了，更可能連增收都沒有?！?/p>

2023年，海底撈大賺49億，翻臺率也回到3.8次/天，但公司市值一直徘徊在1000億港幣左右，原因在于門店擴(kuò)張的停滯。

按各路券商的預(yù)估，即便用最保守的方法計(jì)算，海底撈在中國大陸也能開出3100家門店。但截至2024年底，海底撈只有1355家門店，比2022年還減少了88家。

海底撈在某種程度上反映了連鎖餐飲遇到的共性問題：門店擴(kuò)張必然導(dǎo)致單店效率被稀釋，一旦單店的高效率與門店規(guī)模無法共存，基于單店估值的測算方法就會(huì)失效。

做奶茶的奈雪、做拉面的陳香貴、做快餐的老鄉(xiāng)雞，似乎都不約而同的撞上了一塊隱形的天花板。

在資本市場的一片茫然中，一個(gè)三年時(shí)間開了兩萬多家店的蜜雪冰城，恰如其分的出現(xiàn)了。

萬店滿分學(xué)霸

2023年蜜雪冰城進(jìn)軍印尼市場，當(dāng)?shù)氐摹堆偶舆_(dá)郵報(bào)》在新聞中說：“你必須留意你家附近的任何閑置空間，因?yàn)樗芸鞎?huì)變成一家新的蜜雪冰城門店[3]?！?/p>

截至去年底，蜜雪冰城擁有46479家門店，是全球最大的連鎖品牌。

蜜雪冰城的高速擴(kuò)張，是對單店估值敘事的一次反叛。

對連鎖餐飲來說，好吃的獨(dú)樹一幟是門手藝活，難吃的整齊劃一是個(gè)技術(shù)活。無論海底撈還是新消費(fèi)品牌，與單店模型綁定的始終是直營模式。

原因不難理解，相比加盟，直營模式可以做到對出品和服務(wù)有效的標(biāo)準(zhǔn)化控制，也更容易避免食品安全問題。

奈雪創(chuàng)始人彭心在多個(gè)場合都表達(dá)過對直營模式的推崇，因?yàn)橹睜I模式能保證工序和原材料合乎標(biāo)準(zhǔn)。2019年的一次采訪中，彭心說：“如果是加盟的話，你怎么知道他有沒有按照你的要求買了20塊錢的草莓[4]？”

但相比加盟模式，直營無論有多少優(yōu)點(diǎn)，都無法避開兩個(gè)結(jié)構(gòu)性的劣勢：

一是經(jīng)營意愿。直營的店是資本家的，加盟的店是自己的，加盟商天然比“店長”更有動(dòng)力經(jīng)營好門店。

二是風(fēng)險(xiǎn)敞口。門店銷售額無論多寡，都不影響房租、人力、原材料三大成本的剛性支出。但區(qū)別在于，加盟模式下，成本項(xiàng)由加盟商承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

蜜雪冰城的利潤不靠賣奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入來自向加盟商出售原材料（94.3%）和設(shè)備（3.3%），包括加盟費(fèi)在內(nèi)的服務(wù)收入僅占2.4%[5]。

換句話說，蜜雪冰城看上去是個(gè)奶茶品牌，實(shí)際上是加盟商的獨(dú)家供應(yīng)商。

這種經(jīng)營策略并非蜜雪冰城首創(chuàng)，反而在連鎖餐飲行業(yè)非常普遍，做包子的巴比食品、做麻辣燙的楊國福，絕味鴨脖和紫燕食品，無一例外都是偽裝成餐飲公司的供應(yīng)鏈企業(yè)。

蜜雪冰城的特殊性在于兩個(gè)方面：

一是蜜雪冰城以一己之力拉高了資本市場審視連鎖餐飲的下限標(biāo)尺。

蜜雪冰城創(chuàng)始人張氏兄弟曾聘請專家測算門店天花板[6]，得出結(jié)論是4.5萬家。但刨去海外4800多家店，蜜雪冰城在國內(nèi)有近40000家門店，其上限顯然遠(yuǎn)不止4.5萬家。

同一時(shí)期，資本市場習(xí)慣將“萬店”作為審視連鎖餐飲規(guī)模的閾值，結(jié)果蜜雪冰城輕而易舉地把這個(gè)閾值拉高了四倍。

二是疫情期間，蜜雪冰城模式的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到了驗(yàn)證。

直營模式在留下門店利潤的同時(shí)，也將三大成本項(xiàng)目和對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口留給了自己。假設(shè)同為1000家門店，面對同樣的風(fēng)險(xiǎn)，加盟模式可以將風(fēng)險(xiǎn)分散給200-300個(gè)加盟商，但直營品牌必須獨(dú)自承受。

周黑鴨近70%的門店都位于一二線城市的大型商場和交通樞紐，依托龐大客流量，可以做到非常高的坪效和利潤率，美中不足的是與風(fēng)控區(qū)域高度重合。

疫情期間，周黑鴨只能自己承擔(dān)關(guān)店、倉儲、運(yùn)輸?shù)纫幌盗谐杀?，利潤暴?4%[7]，成了傷的最重的鹵味品牌。

與之類似，2021年海底撈虧掉了上市以來利潤的總和，但蜜雪冰城凈賺了19.1億。

面對此情此景，再堅(jiān)定的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，恐怕也會(huì)重塑自己的三觀。

別太有想象力

2023年后，餐飲業(yè)從陰霾中逐漸復(fù)蘇，帶頭大哥海底撈全年凈賺49億，海倫司、奈雪的茶相繼扭虧為盈，但直營模式卻在事實(shí)上被拋棄。

原因在于，直營模式下所能達(dá)到的門店規(guī)模上限，恐怕比資本市場的預(yù)期低得多。

如前文所述，單店估值×門店數(shù)量的體系有一個(gè)重要前提，即單店的運(yùn)營效率保持穩(wěn)定。但無論是喜茶暫停加盟，還是海底撈擴(kuò)張放緩，都清晰的揭示了一個(gè)現(xiàn)象：門店規(guī)模對單店效率的稀釋來的比想象中要早。

而經(jīng)過疫情，餐飲行業(yè)紛紛意識到，直營模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口與門店規(guī)模成正比，規(guī)模帶來高估值，也帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。一旦遭遇黑天鵝事件，很容易使品牌陷入萬劫不復(fù)。

同時(shí)，大部分新消費(fèi)品牌往往把自身單店效率最高/想象空間最大的窗口期留給了一級市場的融資階段，帶著一個(gè)巨大的泡沫上市，并在擴(kuò)張過程中被證偽。

蜜雪冰城代表的加盟模式其實(shí)并沒有解決單店效率稀釋的問題，而是巧妙地避開了它。

稍加留意就會(huì)發(fā)現(xiàn)，無論是產(chǎn)業(yè)界還是資本市場，幾乎沒有人談?wù)撁垩┍堑摹皢蔚晷省?。原因在于，資本市場審視加盟制餐飲的標(biāo)尺并非單店估值×門店數(shù)量，而是收入/GMV+閉店率。

由于蜜雪冰城的定位是加盟商的獨(dú)家供應(yīng)商，那么GMV可以視為加盟門店的整體收入，蜜雪冰城的收入實(shí)際上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以視為蜜雪冰城從加盟商門店獲取的收入比重。

如果再結(jié)合閉店率，就變成了衡量加盟模式的商業(yè)效率標(biāo)尺：在加盟商不大規(guī)模關(guān)店的前提下，餐飲品牌的收入調(diào)節(jié)能力。

換句話說，就是對加盟商的掌控力。

過去三年，蜜雪冰城營收占門店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是說，加盟商從蜜雪冰城進(jìn)貨的價(jià)格實(shí)際上在變便宜。按照日均營收4000元的數(shù)據(jù)測算， 加盟門店每年能多賺5.6萬。

與之對應(yīng)，蜜雪冰城的門店幾乎翻了一倍，閉店率從1.7%漲到2.8%，遠(yuǎn)低于古茗4.5%、滬上阿姨的7.7%。

隨著蜜雪冰城和古茗相繼登陸資本市場，產(chǎn)業(yè)界實(shí)際上接受了新的模式：從供應(yīng)鏈上求利潤，在加盟制里尋擴(kuò)張。

尾聲

供應(yīng)鏈企業(yè)偽裝成連鎖餐飲品牌既不是蜜雪冰城的首創(chuàng)，也不是中國公司的原創(chuàng)，而是來自更加成熟的美國市場。

作為全球最大的披薩品牌，達(dá)美樂的經(jīng)營模式和蜜雪冰城別無二致：自己建廠生產(chǎn)原材料，賣給加盟商。

本著有福同享的原則，達(dá)美樂還會(huì)和加盟商簽訂“利益共享協(xié)議”，把供應(yīng)鏈生意稅前盈利的50%拿出來分享，有錢大家一起賺。因此達(dá)美樂加盟商忠誠度非常高，續(xù)簽率高達(dá)99%。

麥當(dāng)勞的思路則是自己當(dāng)?shù)刂鳎蝴湲?dāng)勞不僅是加盟店的授權(quán)方，還通過收購物業(yè)成為許多加盟店的房東。因此麥當(dāng)勞不僅能收加盟費(fèi)，還能收房租。

2005年，對沖基金經(jīng)理Bill Ackman甚至向麥當(dāng)勞管理層提議，把直營門店業(yè)務(wù)從上市主體中剝離出去，光明正大的收租。雖然麥當(dāng)勞嘴上拒絕，但實(shí)際上聽從了Ackman的建議，大幅擴(kuò)大了加盟門店比例。

過去十多年的時(shí)間里，中國的連鎖餐飲業(yè)幾乎窮盡了一些方法壓縮成本，提高利潤率。但事實(shí)證明，還是老牌資本主義國家看的透徹：與其壓縮成本，不如成為成本。

作者：黃茜琳

編輯：李墨天

制圖：黃茜琳

設(shè)計(jì)：疏睿

責(zé)任編輯：黃茜琳

參考資料：

[1] 蜜雪冰城市值超1600億，背后資本賺翻了？財(cái)經(jīng)

[2] 別把餐飲行業(yè)當(dāng)成互聯(lián)網(wǎng)，真探

[3] 中資出海印尼：蜜雪冰城開了1500家店，五菱拿走近八成電車份額，中國新聞周刊

[4] 奈雪的茶創(chuàng)始人彭心：這行沒大家想的暴利，36氪

[5] 蜜雪冰城招股書

[6] 難而極致的茶飲生意，關(guān)于蜜雪冰城 IPO 的 13 個(gè)圖，晚點(diǎn)LatePost

[7] 做鴨難，做周黑鴨更難，有數(shù)DataVision