“等待真正的熊市”——大跌之際，再看最全面的巴菲特演講精華

原創(chuàng)蔣叔洞見財(cái)經(jīng)2025年05月05日 23:55湖北

蔣叔微信ID：jldh123

2025年5月5日晚，交出一份“似乎不夠完美”的成績單后，伯克希爾股價(jià)大跌，跌幅一度超過-6.5%。

但蔣叔想說的是——大跌不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是5月3日舉辦的第六十屆伯克希爾股東大會(huì)。

大會(huì)上，巴菲特宣布將于年底退休，并提名阿貝爾接任公司掌門人。這一決定雖然讓外界稍感意外，但又在情理之中。

巴菲特出生于1930年，到今年已經(jīng)95歲了。前幾年，好友芒格的去世對他無疑構(gòu)成了一定影響。大V貓筆刀稱之為“死亡門簾效應(yīng)”：

“當(dāng)父母或老大哥在世時(shí)，你和死亡間就像隔著道簾子，心理上會(huì)有緩沖區(qū)，他們都去世了，那道簾子也就掀起來，直面死亡是種特別的感受?！?/p>

巴菲特去年就說身體今不如昔，已進(jìn)入人生的加時(shí)賽。不過，這次巴菲特仍與兩位高管完成長達(dá)四個(gè)半小時(shí)的問答環(huán)節(jié)，展現(xiàn)出驚人的毅力。

盡管蔣叔大量交易衍生品甚至做空，未能完全踐行巴菲特的全部理念，但始終感激他多年以來分享的價(jià)值投資哲學(xué)和人生智慧。

股東會(huì)實(shí)錄全文很長，蔣叔綜合貓筆刀、富途大V北儀小孩的文章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。

#01

美股太貴了，巴菲特在等一場“真正的熊市”

2008年次債危機(jī)時(shí)候，伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備是433億美元。

現(xiàn)在是3477億美元，是當(dāng)時(shí)的7.8倍。

至于原因，打開納指或標(biāo)普500指數(shù)走勢看看就明白。

從2022年Q2開始，美股震蕩上行，即便近3個(gè)月有些回調(diào)，但依然是歷史高位。

本以為這一輪下跌巴菲特抄底了，結(jié)果幾乎沒買。

貓筆刀感嘆，很難想象一個(gè)95歲的投資者還能有如此耐心——寧愿持有巨額現(xiàn)金，也不愿在高位接盤。

這種“死磕的擰勁”看似固執(zhí)，實(shí)則是價(jià)值投資的極致體現(xiàn)。

只在勝率極高時(shí)出手，其余時(shí)間掛“免戰(zhàn)牌”。

北儀小孩則表示，這也意味著，巴菲特給繼任者阿貝爾準(zhǔn)備了“足夠的彈藥”。

一旦下跌，阿貝爾就能“逢低抄底”。

當(dāng)然，巴菲特也調(diào)侃說不是刻意給阿貝爾制造機(jī)會(huì)，而確實(shí)是“貴得沒法下手”。

#02

將長期持有日本五大商社股票

巴菲特持續(xù)減持美股，卻將日本五大商社持倉增至235億美元，甚至在會(huì)上表示"后悔沒投1000億美元"“未來還會(huì)繼續(xù)增持”。

正如貓筆刀分析指出，巴菲特這類跨國資本天然追求“火星人視角”——全球哪里有機(jī)會(huì)就流向哪里。

這一點(diǎn)，跟李嘉誠很像。

日本五大商社包括三菱商事、三井物產(chǎn)、住友商事、伊藤忠商事、丸紅商事。

這些在全球農(nóng)業(yè)糧食、能源礦產(chǎn)、物流網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域深度布局的企業(yè)，以平均10倍PE、1.2-1.5倍PB、4%以上的股息率，成為兼具性價(jià)比、抗周期能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

更精妙的，是巴菲特的融資策略。

他通過發(fā)行0.5%～1%低息日元債券來購買這些股票，而商社股息率高達(dá)4%以上。

這代表，巴菲特完全不用擔(dān)心日元貶值的問題。

巴菲特的繼任者阿貝爾也表示，可能持有這些股票50年或永遠(yuǎn)。

可以預(yù)見，日本商社股票可能是伯克希爾未來幾十年投資組合中不可或缺的“壓艙石”。

#03

很幸運(yùn)生在美國

很多人引述過巴菲特這句話：

“沒有一個(gè)人可以靠做空自己的祖國而成功”。

其實(shí)，2015年巴菲特在致股東的信中原話是這樣的：

“Indeed, who has ever benefited during the past 238 years by betting against America?”

“事實(shí)上，在過去的238年里，誰曾因做空美國而獲利？”

這句話突出的不是祖國，是“美國”。

這也道出了巴菲特成功的底層邏輯——他不僅是投資大師，更是美國國運(yùn)的堅(jiān)定信仰者。

巴菲特經(jīng)常表示，他的成功很大程度上得益于“出生在美國”。

他的投資歷程中，從未遭遇過外匯管制、非流通股限制等制度性障礙，更不需要面對"國家隊(duì)救市"的干預(yù)。

即便是在當(dāng)下持有創(chuàng)紀(jì)錄的3477億美元現(xiàn)金，這些資金也能通過短期美國國債獲得約5%的無風(fēng)險(xiǎn)收益。

伯克希爾Q1的3477億美元現(xiàn)金中，約3009億美元都是短期美國國債。美債利息高達(dá)4%以上，所以Q1就能獲得約38億美元的利息收入。

這一收益率，甚至超過了A股、H股大多數(shù)“高股息”股票。

這種得天獨(dú)厚的投資環(huán)境，讓巴菲特能心無旁騖地踐行價(jià)值投資理念。

當(dāng)其他市場的投資者不得不分心應(yīng)對各種制度風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，巴菲特只要專注于一個(gè)最簡單的問題：

這家公司是否足夠優(yōu)秀、是否足夠便宜？我對它是否足夠了解？

這種“美國紅利”，或許正是巴菲特持續(xù)創(chuàng)造投資奇跡的重要前提。

#04

濫用關(guān)稅是戰(zhàn)爭行為

大會(huì)上，巴菲特罕見地對美國關(guān)稅政策發(fā)出直接批評，稱"貿(mào)易不應(yīng)成為武器，濫用關(guān)稅是戰(zhàn)爭行為"。

這位向來回避政治議題的投資大師指出，美國從250年前的一無所有成長為全球最重要國家。

“但讓75億人對你不滿，而3億人炫耀成就，絕非明智之舉。”

其言論，被解讀為針對特朗普政府的貿(mào)易政策。

此外，伯克希爾財(cái)報(bào)中，也警告關(guān)稅正造成"相當(dāng)大的不確定性"。

就如前文素顏，這幾年巴菲特大幅拋售美國股票，轉(zhuǎn)而加倉日本股市。

好在，紅脖子并未提出“別讓巴菲特跑了”。

負(fù)債表比利潤表更重要

巴菲特分析財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，始終將資產(chǎn)負(fù)債表置于優(yōu)先地位，甚至明確指出“負(fù)債表比利潤表重要”。

審視負(fù)債表時(shí)，他尤為關(guān)注以下幾個(gè)核心要點(diǎn)。

第一，要關(guān)注貨幣資金及銀行存款情況。

先算現(xiàn)金多少，再看有息負(fù)債率和具體金額，還要關(guān)注交易性金融資產(chǎn)。

如果企業(yè)負(fù)債水平較低、現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，將占據(jù)顯著優(yōu)勢。

計(jì)算過程可以分為幾個(gè)步驟：

先通過“凈現(xiàn)金=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-有息負(fù)債”來計(jì)算賬面凈現(xiàn)金。

再用總市值減去凈現(xiàn)金，即可得出“真實(shí)市值”。

最后將此結(jié)果除以歸母凈利潤，估算出市盈率（PE）。

當(dāng)然，每種生意不同，有時(shí)還要對存貨及應(yīng)收賬款、債券投資等項(xiàng)目也進(jìn)行一定折現(xiàn)。

第二，要看一下“現(xiàn)金短債比”，以此評估賬面資金的松緊程度。同時(shí)，還會(huì)對凈運(yùn)營資本進(jìn)行評估，對負(fù)債率進(jìn)行復(fù)核與校對。

從表面上看，這似乎是在評估企業(yè)的現(xiàn)金流和負(fù)債狀況，實(shí)質(zhì)上，這考核的是企業(yè)護(hù)城河的堅(jiān)固程度。

第三，對商譽(yù)及無形資產(chǎn)部分要保持高度警覺。

這些項(xiàng)目往往容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到歸屬于母公司凈利潤的表現(xiàn)，有時(shí)甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的分紅政策。

同時(shí)，對投資收益等項(xiàng)目，也應(yīng)謹(jǐn)慎對待。

#05

好公司具備“高毛利率、低負(fù)債率、高凈利率”特征

在審視利潤表時(shí)，高毛利率、低負(fù)債率、高凈利率，構(gòu)成了利潤表護(hù)城河的三大要素。

第一，毛利率要高。

毛利率作為銷售收入與營業(yè)成本之間的差額，其構(gòu)成主要包括材料費(fèi)、生產(chǎn)人員工資、其他直接支出（如福利費(fèi)用）以及制造費(fèi)用。

因此，高毛利率意味著企業(yè)直接生產(chǎn)成本較低，且產(chǎn)品售價(jià)較高。

這個(gè)現(xiàn)象初看似乎不合常理，因?yàn)橥ǔ３杀靖甙旱漠a(chǎn)品才會(huì)定價(jià)較高。

然而，這就是有意思的地方——一定是有某種無法用貨幣計(jì)量的優(yōu)勢（如品牌價(jià)值），才能做到這一點(diǎn)。

一個(gè)優(yōu)質(zhì)的生意模式，其毛利率往往能夠保持穩(wěn)定、不易下滑。

第二，負(fù)債率要低。

優(yōu)質(zhì)生意模式的盈利能力強(qiáng)勁且資金回籠迅速，無需過多外部資金注入。

通常，在完成啟動(dòng)資金注入（如IPO）后，優(yōu)質(zhì)生意模式的企業(yè)盈利便能持續(xù)滾動(dòng)增長，現(xiàn)金流充裕，通常無需再額外借款。

同時(shí)，低負(fù)債率也意味著企業(yè)較少使用財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)觀察凈資產(chǎn)收益率（ROE）將更為真實(shí)可靠——因?yàn)槠髽I(yè)只能通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率來增強(qiáng)盈利能力。

第三，還需關(guān)注凈利率，以防止毛利率虛高。

毛利率與凈利率之間，可通過毛銷差這一指標(biāo)進(jìn)行連接。

有些生意雖然毛利率高，但銷售費(fèi)用率也高，導(dǎo)致毛銷差較低，進(jìn)而使得凈利率偏低。

這種情況下，銷售費(fèi)用實(shí)際上構(gòu)成了一種“特殊的資本支出”——因?yàn)槠髽I(yè)不能隨意削減銷售費(fèi)用，否則將影響產(chǎn)品銷售。

當(dāng)然，只有毛利率足夠高，企業(yè)才能在管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用方面擁有更大的提升空間。

譬如，管理費(fèi)用較高有助于吸引優(yōu)秀人才，而銷售費(fèi)用較高則有助于維護(hù)良好的銷售渠道，從而推動(dòng)生意進(jìn)一步發(fā)展。

因此，凈利率并非簡單指標(biāo)，其真實(shí)價(jià)值在于：

“由于毛利率較高，企業(yè)能在支付充足的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用后，依然保持較高的凈利率，從而在控制產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源的同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利?！?/p>

這種“邊分潤邊取利”的戰(zhàn)略模式，使企業(yè)在面對競爭時(shí)能夠通過增加費(fèi)用投入來鞏固護(hù)城河優(yōu)勢，形成一種戰(zhàn)略威懾力。

如果對手無法提升毛利率，而試圖在費(fèi)用端進(jìn)行硬拼，盡管營收可能表現(xiàn)不錯(cuò)，但最終可能會(huì)陷入虧損。

如果對手不選擇在費(fèi)用端進(jìn)行拼殺，其營收將難以提升，缺乏規(guī)模效應(yīng)后，盈利表現(xiàn)同樣不佳。

因此，高毛利率、低負(fù)債、高凈利率的意義不僅是企業(yè)能獲得更多利潤，更在于它能在競爭中通過增加費(fèi)用投入來加厚護(hù)城河優(yōu)勢，形成難以逾越的戰(zhàn)略壁壘。

#06

工作選擇：“跟對人+興趣”

在探討工作選擇時(shí)，巴菲特曾著重提及“跟對人”“追隨興趣”。

然而，在實(shí)際操作中，“跟對人”往往帶有一定的運(yùn)氣成分，并非人人都能如愿以償。

畢竟，職場中的伯樂可遇不可求，不是單憑個(gè)人意愿就能輕易達(dá)成的。

至于“追隨興趣”，這看似是個(gè)人能夠自主掌控的方面，實(shí)則也暗藏挑戰(zhàn)。

以巴菲特為例，他出身于參議員家庭，初入行時(shí)便能跟隨投資大師格雷厄姆學(xué)習(xí)。

這種“王炸”開局，對大多數(shù)人而言卻是遙不可及的。

對普通家庭出身的孩子來說，職場道路上鮮有貴人指引。

在投資方面，普通人也更需要在資本市場的摸爬滾打中摸索前行。即便天賦異稟，也需要到35-40歲左右才能逐漸形成自己獨(dú)特的操盤風(fēng)格。

原始積累的難題，更是讓無數(shù)人望而卻步——沒有本金，投資之路便無從談起，只能依靠省吃儉用、精打細(xì)算來積累第一桶金，艱辛可想而知。

然而，即便是在這樣的困境中，我們也不應(yīng)失去對生活的斗志和熱情。這種韌性，正是生活磨礪賦予我們的寶貴財(cái)富。

多年以后，當(dāng)我們面對資本市場的風(fēng)云變幻時(shí)，能夠保持內(nèi)心的平靜與淡然，便是一種難得的境界。

這種淡然，既體現(xiàn)在面對資產(chǎn)腰斬時(shí)的從容不迫。

也體現(xiàn)在即便資產(chǎn)暴漲十倍時(shí)，也能保持“無動(dòng)于衷”的冷靜。

遺憾的是，在現(xiàn)實(shí)生活中，許多人敢于面對虧損，卻缺乏把握盈利機(jī)會(huì)的勇氣。這或許正是我們需要不斷修煉和提升的地方。

#07

聽到、理解、做到

投資從來不是背下巴菲特的每句箴言，就能輕松獲利的游戲。

聽到、理解、做到之間，堪稱這世上最遙遠(yuǎn)的距離。

首先，要真正理解企業(yè)經(jīng)營，必須進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤與深入剖析。

若對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)一知半解，便不敢大膽下注。

倉位過輕，無論盈虧都顯得無足輕重。

其次，僅關(guān)注業(yè)績還不夠，如果缺乏交易層面的洞察，同樣容易栽跟頭。

畢竟，若不能在市場泡沫達(dá)到頂峰時(shí)果斷出貨，最終很可能竹籃打水一場空。

再者，“低買高賣”這一看似簡單的投資準(zhǔn)則，也沒幾個(gè)人能真正做到。

它要求投資者在巨大的心理壓力下，獨(dú)自做出精準(zhǔn)且關(guān)鍵的決策。

倘若心態(tài)不夠強(qiáng)大，在面對市場的風(fēng)云變幻時(shí)，一切投資行為都可能因情緒失控而變形走樣。

祝大家都能盈利。

一位力求專業(yè)的財(cái)經(jīng)媒體人的自留地

觀點(diǎn)未必全對，但都是獨(dú)立原創(chuàng)

不偏不倚，以專業(yè)內(nèi)容傳遞價(jià)值

立場始終如一

作者VX-ID：jldh123