本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

對(duì)“藥茅”片仔癀投資者來(lái)說(shuō)，2024年注定是令人失望的一年。

雖然片仔癀在2024年延續(xù)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，但公司營(yíng)收增速卻僅為7.25%。這是繼2022年疫情影響后，片仔癀第二次營(yíng)收增速不及10%，而且營(yíng)收增速還創(chuàng)下近十年的最低值。今年第一季度，片仔癀更是“破天荒”的出現(xiàn)營(yíng)收同比下滑。

圖：片仔癀營(yíng)收及增速一覽，來(lái)源：錦緞研究院

曾幾何時(shí)，片仔癀也是“市值神話”的代名詞。其市值從2003年上市時(shí)的10億元，到2021年一度逼近3000億元，18年漲幅近300倍。尤其是2020至2021年，伴隨白酒板塊大火，片仔癀的市盈率最高達(dá)160倍。2021年，一個(gè)片仔癀，幾乎相當(dāng)于其他品牌中藥市值之和。

片仔癀的“藥茅”稱號(hào)，不僅僅來(lái)自市值表現(xiàn)，更是因?yàn)樗兔┡_(tái)的深度綁定?！懊┡_(tái)＋片仔癀”一度成為高端禮品甚至是投資升值的“奇貨”。在火熱的概念炒作之下，兩者均以稀缺性、投資屬性及社交貨幣功能成為資本市場(chǎng)的寵兒。然而如今，這對(duì)“黃金搭檔”卻同步跌落神壇。

幾乎被市場(chǎng)遺忘的“藥茅”片仔癀，舊有敘事邏輯失效以后，而今又應(yīng)被如何審視？

01

藥中茅臺(tái)

片仔癀的崛起路徑幾乎與茅臺(tái)如出一轍。在中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的黃金年代，片仔癀與貴州茅臺(tái)都以“稀缺性”的密碼，打開(kāi)了通往消費(fèi)者心智的大門。

歲月悠久的歷史，為片仔癀披上了神秘的面紗。其核心產(chǎn)品片仔癀錠劑，起源于明朝御醫(yī)秘方，有近500年歷史，是商務(wù)部指定的第一批“中華老字號(hào)”。早在1965年，片仔癀就被列為“國(guó)家級(jí)保密配方”。同時(shí)，片仔癀的原料也是稀缺品種，其制作所需的材料有天然麝香、牛黃。光憑古裝劇的熏陶，這些原料就能讓片仔癀有著出眾的高逼格。

這些先天特性，都培育出片仔癀天然的高溢價(jià)能力。

與之類似，在茅臺(tái)酒的敘事里，茅臺(tái)鎮(zhèn)獨(dú)特的微生物環(huán)境和氣候條件、古法復(fù)雜的釀造工藝、超長(zhǎng)的生產(chǎn)周期，都讓茅臺(tái)酒的產(chǎn)能受到嚴(yán)格限定，制造了稀缺性的概念。

正是基于稀缺特性，使得片仔癀和茅臺(tái)酒并不需要思考太多，只需要做好品牌維護(hù)，并通過(guò)逐漸提價(jià)的方式，就能很好的釋放業(yè)績(jī)。

在上市前夕的2000年，片仔癀的內(nèi)銷價(jià)格僅為93元，至2003年上市時(shí)，每粒售價(jià)已經(jīng)漲至125元。2005年3月，片仔癀正式第一次公告提價(jià)，國(guó)內(nèi)銷售出廠價(jià)格調(diào)高至130元/粒。別看一粒僅上漲了5元，但卻打開(kāi)了片仔癀漲價(jià)的潘多拉魔盒，此后十幾年間片仔癀經(jīng)歷過(guò)十余次提價(jià)。最新的一次漲價(jià)發(fā)生在2023年5月，片仔癀更是直接將內(nèi)銷價(jià)格相應(yīng)上調(diào)170元/粒，出廠價(jià)格達(dá)到760元/粒。

圖：片仔癀漲價(jià)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

這樣的漲價(jià)套路，一眼看去滿滿都是茅臺(tái)的影子。要知道，茅臺(tái)酒的指導(dǎo)價(jià)格，也是從1988年的140元/瓶，一直到漲價(jià)到2023年的1499元/瓶。

在“稀缺性”氛圍的烘托之下，2021年，片仔癀市值一度逼近3000億元，茅臺(tái)則突破3萬(wàn)億元，成為A股的真茅和藥茅。后來(lái)，兩者干脆直接被投資者綁定在一起。

“茅臺(tái)＋片仔癀”成為許多商務(wù)宴請(qǐng)高端局的標(biāo)配，很多名煙名酒店鋪甚至直接推出了“茅臺(tái)加片仔癀”組合。隨著“酒后一粒片仔癀，保肝又健康”“喝茅臺(tái)吃片仔癀，醒酒護(hù)肝”等說(shuō)法的日盛，茅臺(tái)的黃牛黨也挺進(jìn)了片仔癀領(lǐng)域，將片仔癀爆炒起來(lái)。

2021年，片仔癀錠劑被炒至1600元/粒，克價(jià)超過(guò)黃金。

02

與高端酒一起墜落

片仔癀與茅臺(tái)的成功之處，都在于拓展了產(chǎn)品的價(jià)值邊界。

片仔癀雖為藥品，但實(shí)際消費(fèi)場(chǎng)景多為禮品與投資囤積，而非治病需求；茅臺(tái)雖然是白酒，但是在宴請(qǐng)剛需之外，同樣是成了禮品和投資品。民間流傳這樣一句話叫“喝茅臺(tái)的人不買，買茅臺(tái)的人不喝”。片仔癀亦然，買片仔癀的一部分人除去商務(wù)需求外，就是看中它的溢價(jià)，從中賺取差價(jià)。

以至于隨著資本的炒作情緒加劇，片仔癀和茅臺(tái)逐漸擁有了遠(yuǎn)超使用價(jià)值的價(jià)格，愈發(fā)讓兩者具備了奢侈品屬性。

這在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，以及民眾消費(fèi)熱情高漲的時(shí)刻，對(duì)業(yè)績(jī)和市值無(wú)疑是重大的催化劑。不過(guò)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費(fèi)降級(jí)顯現(xiàn)時(shí)，兩者的奢侈品屬性就開(kāi)始難以為繼。

彼之蜜糖，則有可能成為今之砒霜。

在如今低迷的消費(fèi)市場(chǎng)中，“喝茅臺(tái)不炒茅臺(tái)”的理性消費(fèi)趨勢(shì)已成主流。經(jīng)銷商庫(kù)存壓力開(kāi)始加大，茅臺(tái)的“稀缺性”正在逐漸被稀釋，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅下滑。如今，茅臺(tái)飛天酒的價(jià)格已經(jīng)從高點(diǎn)的3200元，打響了2000元保衛(wèi)戰(zhàn)。

同樣的，片仔癀的“價(jià)值泡沫”在2024年徹底破裂。不僅一千多元的黃牛價(jià)格不復(fù)存在，而且甚至跌破了官方指導(dǎo)價(jià)760元/粒。2024年底，片仔癀的黃?；刭?gòu)價(jià)格已經(jīng)跌至500元左右，臨期產(chǎn)品更是已經(jīng)跌至350元。

此外，片仔癀的麻煩還有原材料成本飆升。天然牛黃價(jià)格從2023年的65萬(wàn)元/公斤暴漲至2025年的165萬(wàn)元/公斤，麝香價(jià)格十年間上漲逾3倍。盡管片仔癀2023年提價(jià)28.8%，但醫(yī)藥制造板塊的毛利率仍然下降2.93%，可見(jiàn)漲價(jià)的邊際效應(yīng)已經(jīng)緩解不了成本帶來(lái)的壓力。

幾方因素合力絞殺之下，片仔癀增長(zhǎng)乏力也就不奇怪了。在片仔癀剛公布的2024年財(cái)報(bào)中，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.87億元，同比增長(zhǎng)7.25%；凈利潤(rùn)29.77億元，同比增長(zhǎng)6.42%。這樣的數(shù)字和以往動(dòng)輒20%以上的增長(zhǎng)相比，天差地別。

而且從單季度來(lái)看，片仔癀更是出現(xiàn)了罕見(jiàn)的營(yíng)收連續(xù)下降。2024年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.2億元，同比下降5.7%；2024年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.42億元，同比下滑0.92%。

對(duì)于片仔癀的潛力，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)啟祛魅。自2021年至今，片仔癀市值從峰值蒸發(fā)約1700億元，如今市值僅在1200億元左右。聯(lián)想到茅臺(tái)市值較最高點(diǎn)縮水也超過(guò)40%。兩者的跌落，標(biāo)志著以“稀缺性+資本炒作”為核心的消費(fèi)神話開(kāi)始破滅。

03

漫漫破局路

爆款效應(yīng)減弱后，片仔癀被迫直面產(chǎn)品的真實(shí)需求：治病。

在此之前，屢屢被當(dāng)成高檔禮品送出去的片仔癀，已經(jīng)給人留下保健品的刻板印象，以至于能讓人忽略了片仔癀也是藥品，也有嚴(yán)格的適應(yīng)癥限制。國(guó)內(nèi)權(quán)威肝病專家，浙江省中山醫(yī)院副院長(zhǎng)葉衛(wèi)江教授曾指出，片仔癀是用來(lái)治病的藥物，不是保健品，對(duì)于肝病的治療，有嚴(yán)格的適應(yīng)癥，不是所有肝病患者都能吃，想吃著防病保健的更不可取。

因此，片仔癀也在不斷增加產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)，想通過(guò)循證依據(jù)扭轉(zhuǎn)產(chǎn)品定位來(lái)重新破局，放棄模糊的保健品敘事，讓片仔癀回歸藥品本質(zhì)。

早在2017年，片仔癀即開(kāi)啟了片仔癀膠囊用于治療中晚期原發(fā)性肝癌的臨床試驗(yàn)。該臨床由廣州中醫(yī)藥大學(xué)第一附屬醫(yī)院副院長(zhǎng)林麗珠教授團(tuán)隊(duì)牽頭。2019年9月的總結(jié)會(huì)上，該研究結(jié)果顯示，片仔癀具有延長(zhǎng)患者總生存期的作用趨勢(shì)，在減輕患者疼痛、穩(wěn)定肝功能、改善臨床癥狀方面有明顯作用。

根據(jù)2024年年報(bào)，片仔癀已開(kāi)展片仔癀增加治療肝癌功能主治、片仔癀用于肝癌切除術(shù)后患者減少?gòu)?fù)發(fā)等11項(xiàng)臨床研究，藥理藥效毒理研究23項(xiàng)及片仔癀熱結(jié)中醫(yī)理論研究1項(xiàng)，并新增發(fā)表研究論文23篇。

不過(guò)，片仔癀開(kāi)展的臨床試驗(yàn)雖多，但是具有重磅價(jià)值的成果寥寥。而且，中藥和化藥的邏輯不同，片仔癀的配方并不對(duì)外公開(kāi)，這也可能會(huì)增加臨床的不確定性。

為了破局，片仔癀也在大力研發(fā)創(chuàng)新藥。年報(bào)顯示，公司新增2個(gè)中藥1.1類新藥、2個(gè)中藥3.1類古代經(jīng)典名方，持續(xù)推進(jìn)在研14個(gè)新藥項(xiàng)目的臨床前研究及臨床研究工作。

其中，中藥新藥方面，1.1類新藥溫膽片進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)；1.1類新藥腸激安膠囊完成Ⅱb期臨床試驗(yàn)，結(jié)果顯示具有明顯的臨床開(kāi)發(fā)價(jià)值，即將進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)?；幮滤幏矫?，1類新藥PZH2107完成Ⅰ期臨床研究；1類新藥PZH2108已啟動(dòng)Ⅱa期臨床試驗(yàn)；1類新藥PZH2113獲CDE藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書。

不過(guò)，在2018年之前，片仔癀研發(fā)支出從未上億元，如今研發(fā)費(fèi)用占比也僅為2%左右?？梢哉f(shuō)，片仔癀在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)幾近空白。在“九死一生”的創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，這些項(xiàng)目成功概率多大，尚是未知數(shù)；其次，這些創(chuàng)新藥項(xiàng)目大多是比較早期，就算一切順利，等到成果落地，至少也是數(shù)年開(kāi)外，對(duì)短期業(yè)績(jī)不會(huì)助力。

因此，片仔癀的業(yè)績(jī)突圍希望更多還在其多元化布局上。早在2014年，片仔癀就提出學(xué)習(xí)云南白藥“藥品+日化”模式，將日化板塊作為集團(tuán)重點(diǎn)要發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。如今，片仔癀已打造了“片仔癀”及“皇后”等多個(gè)化妝品品牌，品類覆蓋護(hù)膚、洗護(hù)、男士等。

但時(shí)至如今，片仔癀的日化板塊的增長(zhǎng)速度并不盡如人意。在2020年之后，其營(yíng)收規(guī)模和占比情況都呈下滑趨勢(shì)，距離10億元預(yù)期漸行漸遠(yuǎn)。在2024年中，片仔癀日化品業(yè)務(wù)營(yíng)收7.52億元，在總營(yíng)收中占比僅7%，仍需加速創(chuàng)新與渠道突破，才能對(duì)公司的整體財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生大的影響。

圖：片仔癀日化業(yè)務(wù)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

舊有的敘事邏輯失效之后，片仔癀與茅臺(tái)一樣，都在加速墜落的過(guò)程之中。這是中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)走向理性的標(biāo)志性事件之一。當(dāng)消費(fèi)的躁熱褪去之后，當(dāng)價(jià)值不能再靠營(yíng)銷而創(chuàng)造，企業(yè)唯有回歸本質(zhì)，如茅臺(tái)需釀性價(jià)比更高的好酒，片仔癀需制造療效更確切的好藥，方能在新一輪周期中重生。

危機(jī)亦是轉(zhuǎn)機(jī)，但前提是變革要快和準(zhǔn)。

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