文|新消費(fèi)財(cái)研社

在 19 家 A 股上市酒企中，水井坊（600779.SH）是唯一一家由外資控股的白酒企業(yè)，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其區(qū)別于其他同行。

背靠國(guó)際酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W，水井坊在25年前便開始死磕“高端化”，并試圖為自己貼上“中國(guó)最貴白酒”標(biāo)簽。但遺憾的是，在高端白酒領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，水井坊始終未能真正進(jìn)入決賽圈。而水井坊不僅未能穩(wěn)固高端市場(chǎng)，又缺乏下沉市場(chǎng)的產(chǎn)品布局，逐漸陷入了“卷不動(dòng)高端、沉不下低端”的被動(dòng)局面。

在過去的14年間，水井坊更是頻繁更換了7位管理層負(fù)責(zé)人。2024年，新任總經(jīng)理胡庭洲雖提出“雙子星”戰(zhàn)略（高端+次高端雙品牌），但執(zhí)行效果尚未顯現(xiàn)。

如今依然醉心于高端化的水井坊，似乎觸碰到了增長(zhǎng)天花板。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力

一季度現(xiàn)金流同比驟降463%

2024 年，白酒行業(yè)在消費(fèi)復(fù)蘇與市場(chǎng)調(diào)整的雙重作用下，結(jié)構(gòu)性分化顯著。A 股白酒上市公司中，有14 家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，13 家凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，但也有部分酒企營(yíng)收凈利大幅下滑，存量博弈愈發(fā)激烈。

反映二級(jí)市場(chǎng)上，上市白酒業(yè)企業(yè)的股價(jià)在2024年幾乎都出現(xiàn)了不同程度的下跌，反映出投資者對(duì)行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。

在這樣的行業(yè)大背景下，水井坊 2024 年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)喜憂參半的局面。財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收52.17億元，同比增長(zhǎng)5.32%；凈利潤(rùn)13.41億元，同比增長(zhǎng)5.69%。

雖然業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)，但與一梯隊(duì)、二梯隊(duì)的酒企差距依然十分顯著。并且，在很多酒企業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)的年份，水井坊營(yíng)收增速已連續(xù)三年在5%的低位區(qū)間波動(dòng)，2024年第四季度凈利潤(rùn)率低至15.1%，創(chuàng)下近五年同期最低水平。

值得注意的是，在2024年第四季度這個(gè)白酒銷售旺季，水井坊卻出現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)背離的異常情況。該季度營(yíng)收14.29 億元，同比增長(zhǎng)4.68%，但歸母凈利潤(rùn)僅 2.16 億元，同比下降12.40%。水井坊對(duì)此解釋稱，這主要數(shù)因?yàn)楣敬蠓黾訌V告宣傳和市場(chǎng)推廣費(fèi)用，同時(shí)邛崍新項(xiàng)目投產(chǎn)帶來(lái)額外成本攤銷壓力。

進(jìn)入2025年一季度，水井坊營(yíng)收增速持續(xù)放緩，期內(nèi)營(yíng)收9.59億元，凈利潤(rùn)1.90 億元，分別同比增長(zhǎng)2.74%和2.15%。

圖片來(lái)源： 2025年第一季度財(cái)報(bào)截圖

同時(shí)，公司現(xiàn)金流狀況堪憂，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從2023年的 17.34 億元大幅下滑至 7.44 億元，降幅達(dá)57%。2025年第一季度更是轉(zhuǎn)為 -5.76億元，同比驟降463.2%，現(xiàn)金流指標(biāo)急劇惡化。對(duì)此公司解釋稱，主要是因?yàn)橼鰨堩?xiàng)目一期投產(chǎn)固定資產(chǎn)投入增加，以及為促進(jìn)銷售放開信用銷售導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅攀升。

圖片來(lái)源： 2024年年報(bào)截圖

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維度看，300元價(jià)格帶的臻釀八號(hào)構(gòu)成水井坊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要組成部分。該產(chǎn)品于2013年白酒行業(yè)調(diào)整階段推出，定位次高端市場(chǎng)，定價(jià)428 元。2024 年其銷售規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到30億元左右，對(duì)公司業(yè)績(jī)形成基礎(chǔ)性支撐。盡管 2024 年水井坊營(yíng)收首次突破 50 億元，高檔酒占比達(dá) 91.32%，同比增長(zhǎng)1.99%，但受市場(chǎng)環(huán)境影響，其高檔酒增長(zhǎng)勢(shì)頭正在減弱。

與部分業(yè)績(jī)大幅下滑的同行相比，水井坊的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)展現(xiàn)出一定韌性。以酒鬼酒為例，其2024 年?duì)I收同比下降49.7%至14.23億元，歸母凈利潤(rùn)降幅達(dá) 97.72%至1249.33萬(wàn)元，創(chuàng)下2015年以來(lái)的業(yè)績(jī)新低；金種子酒同期營(yíng)收亦下滑37.04%至9.25億元。但盡管如此，水井坊自身發(fā)展也面臨瓶頸也是不爭(zhēng)的事實(shí)，近三年來(lái)，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速持續(xù)處于個(gè)位數(shù)區(qū)間，增長(zhǎng)動(dòng)能不足的問題較為突出。

撐不起的高端化戰(zhàn)略

研究水井坊的發(fā)展脈絡(luò)，繞不開 2006 年起逐步入主的全球酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W。通過多次增持，這家外資企業(yè)于2013 年成為公司實(shí)控人，賦予水井坊雙重屬性：既是承載川酒文化底蘊(yùn)的本土名酒，又是植入國(guó)際化基因的外資控股企業(yè)。

水井坊在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出顯著特色，與茅臺(tái)、五糧液等覆蓋全價(jià)格帶的布局不同，其將戰(zhàn)略重心聚焦于次高端市場(chǎng)（300-800元價(jià)位區(qū)間），其中“臻釀八號(hào)”與“井臺(tái)”系列貢獻(xiàn)了超過80%的營(yíng)收。

次高端賽道曾受益于白酒高端化趨勢(shì)，2016-2021年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率約 30%，成為行業(yè)增速最快的價(jià)格帶。這一紅利直接反映在水井坊業(yè)績(jī)中。其營(yíng)收從2016年的11.76億元躍升至2021年的46.32億元，五年間增長(zhǎng)近4倍。

然而，隨著白酒消費(fèi)環(huán)境變化，次高端市場(chǎng)陷入“上下擠壓”的尷尬境地。上有高端酒的品牌壁壘，下有中低端酒的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模增速逐漸放緩。

在帝亞吉?dú)W入主后，水井坊業(yè)績(jī)一路走低，營(yíng)業(yè)收入從2010年的18億元下滑至2014年的3.64億元，2013年和2014年還出現(xiàn)虧損。這一頹勢(shì)在范祥福接任總經(jīng)理后才有所改善，水井坊營(yíng)業(yè)收入從2015年的8.55億元增長(zhǎng)至2018年的28.19億元。

為突破困局，水井坊于 2022 年重啟中檔產(chǎn)品“天號(hào)陳”，定價(jià)268元。這款十年前已推出的產(chǎn)品雖被質(zhì)疑“新瓶裝舊酒”，但市場(chǎng)反饋尚可，2024年前三季度營(yíng)收近2億元，同比增幅超40%。不過，該產(chǎn)品目前僅占總營(yíng)收6%左右。同期數(shù)據(jù)顯示，核心產(chǎn)品“井臺(tái)”“典藏”系列 2024年前三季度收入34.57 億元，同比微增1%，增速顯著放緩。

多年以來(lái)，水井坊的高端化嘗試從未停止，并一直被行業(yè)和投資者所關(guān)注。針對(duì)投資者關(guān)于“為何不推光瓶酒而發(fā)力高端酒”的質(zhì)疑，水井坊回應(yīng)稱，推出第一坊品牌旨在激活“中國(guó)白酒第一坊”的稀缺資產(chǎn)，打造博物館級(jí)高端產(chǎn)品，與主品牌形成“次高端 + 高端”雙品牌協(xié)同。

公開信息顯示，“水井坊”主品牌錨定300-800元次高端市場(chǎng)，“第一坊”則瞄準(zhǔn)800元以上高端價(jià)位，此前推出的“水井坊?典藏”，建議零售價(jià)1399 元，亦屬同一戰(zhàn)略范疇。

但市場(chǎng)疑慮在于，相較于茅臺(tái)、五糧液等一線品牌，水井坊面臨高端產(chǎn)品動(dòng)銷乏力、品牌力不足、高端與次高端產(chǎn)品價(jià)格倒掛嚴(yán)重等問題。

首先，水井坊的核心競(jìng)爭(zhēng)力錨定在高端市場(chǎng)，但新井臺(tái)發(fā)布后動(dòng)銷不及預(yù)期。典藏以上產(chǎn)品處于高端價(jià)格帶，目前整體承壓，2024年高檔酒營(yíng)收雖達(dá)47.64 億元，占總營(yíng)收的91.32%，但同比增長(zhǎng)僅為1.99%，增長(zhǎng)動(dòng)能不足。

其次，與茅臺(tái)、五糧液等一線品牌相比，水井坊的品牌影響力和歷史底蘊(yùn)略顯不足，在消費(fèi)者心中的高端認(rèn)知度不夠。在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，消費(fèi)者價(jià)格敏感度提高，漲價(jià)策略若無(wú)足夠的品牌溢價(jià)支撐，可能導(dǎo)致銷量下滑。

更加嚴(yán)峻的是，水井坊高端產(chǎn)品價(jià)格倒掛嚴(yán)重，在第三方電商平臺(tái)上的售價(jià)遠(yuǎn)低于建議零售價(jià)。如建議零售價(jià)為1399元/瓶的52度水井坊?典藏，以及建議零售價(jià)為 808 元/ 瓶的 52 度水井坊?井臺(tái)，實(shí)際售價(jià)都大打折扣，這反映出市場(chǎng)供需的失衡，也削弱了其高端產(chǎn)品的形象和盈利能力。

高端不牢、中端失守、海外乏力困局何解？

近年來(lái)，水井坊主打的300-800元次高端市場(chǎng)正遭受雙重沖擊。一方面，茅臺(tái)1935、五糧液1618等產(chǎn)品通過渠道下沉搶占份額；另一方面，區(qū)域名酒如劍南春水晶劍、洋河夢(mèng)之藍(lán)M3通過性價(jià)比優(yōu)勢(shì)蠶食市場(chǎng)。有統(tǒng)計(jì)顯示，2023年次高端市場(chǎng)規(guī)模收縮至1475億元，同比下降12.7%，而水井坊在該價(jià)格帶的市占率僅3.5%，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

高端化道路荊棘叢生的同時(shí)，水井坊還面臨市場(chǎng)下沉緩慢，中檔產(chǎn)品表現(xiàn)不佳以及渠道建設(shè)不足的痛點(diǎn)。

2024年，水井坊中檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.64 億元，同比增長(zhǎng)29.14%，但整體營(yíng)收占比較小。2025年一季度，其中檔酒營(yíng)收同比大幅下滑 34.21% 至 4891.46 萬(wàn)元，同時(shí)高端產(chǎn)品增速僅為6.71%。這顯示出水井坊在中高端市場(chǎng)品牌力不足。

盡管公司迅速提出“控量穩(wěn)價(jià)、精準(zhǔn)促銷”的應(yīng)對(duì)策略，試圖穩(wěn)定市場(chǎng)局面，但在區(qū)域酒企憑借渠道下沉策略的猛烈攻勢(shì)下，其中檔產(chǎn)品的市場(chǎng)份額如同沙漏中的細(xì)沙持續(xù)不斷地流失，中高端市場(chǎng)的失守已成為企業(yè)難以忽視的痛處。

此外，水井坊的經(jīng)銷商數(shù)量較少且地域分布高度集中，七成資源傾注于華東、華南兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)，市場(chǎng)覆蓋廣度不夠。同時(shí)，其團(tuán)購(gòu)渠道開發(fā)量?jī)H達(dá)瀘州老窖的三成水平，在渠道下沉過程中，難以與區(qū)域酒企競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)法有效拓展中低端市場(chǎng)份額。更值得警惕的是，經(jīng)銷商庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷延長(zhǎng)，終端動(dòng)銷情況參差不齊。

庫(kù)存問題已經(jīng)到了刻不容緩的地步，2024年前三季度存貨高達(dá)29.39億元，同比增長(zhǎng)21%，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到56%，庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)達(dá)180天，是茅臺(tái)的三倍之多。

為了緩解庫(kù)存壓力，水井坊經(jīng)銷商不得不采取極端的拋售手段，這一行為嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)價(jià)格體系，導(dǎo)致價(jià)格混亂不堪。同期合同負(fù)債同比下降5.89%，更是近年來(lái)首次出現(xiàn)三季度合同負(fù)債負(fù)增長(zhǎng)的情況，這一數(shù)據(jù)直觀地反映出渠道商拿貨意愿的低迷，廠商之間的關(guān)系也因此變得緊張微妙。

國(guó)際化戰(zhàn)略在水井坊的發(fā)展藍(lán)圖中本應(yīng)是重要的增長(zhǎng)引擎，但現(xiàn)實(shí)卻讓這一戰(zhàn)略陷入了“數(shù)據(jù)亮眼”與“實(shí)際疲軟”的矛盾怪圈。水井坊自2019年確立 “引領(lǐng)中國(guó)白酒走向世界舞臺(tái)”的戰(zhàn)略愿景并進(jìn)行海外部署，但至今未能有效助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2024年其海外市場(chǎng)營(yíng)收5782.42萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44.6%，然而到了2025年一季度，營(yíng)收卻以同比84.35%的速度斷崖式下跌，海外營(yíng)收驟降至165.91萬(wàn)元。有業(yè)內(nèi)人士指出，水井坊海外品牌知名度較低，推廣力度不足，難以適應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)消費(fèi)者的口感和文化習(xí)慣。

更重要的是，這也暴露出水井坊海外渠道建設(shè)的不穩(wěn)定性。與茅臺(tái)、瀘州老窖等企業(yè)建立的全球化分銷體系相比，水井坊的國(guó)際化進(jìn)程僅僅停留在貿(mào)易出口階段，缺乏本土化的運(yùn)營(yíng)能力，難以真正融入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。甚至有媒體報(bào)道稱。其海外市場(chǎng)規(guī)模越做越小，國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施效果與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。

對(duì)此，白酒行業(yè)專家認(rèn)為，對(duì)于水井坊而言，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如何優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，提升渠道效率；在海外市場(chǎng)如何突破局限性，構(gòu)建具有文化滲透能力的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)體系，成為水井坊擺脫“高端不牢、中端失守、海外乏力”困境的關(guān)鍵所在。