文/姐夫

中美關(guān)稅戰(zhàn)暫停之后，和眾多從事跨中美兩國(guó)業(yè)務(wù)的公司一樣，聯(lián)想的股價(jià)就像拐了個(gè)彎，從最低點(diǎn)6.57元，漲到了最高超過(guò)10元。

當(dāng)然，逆全球化的力量仍然存在，并且可能會(huì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。站在今天來(lái)看，聯(lián)想的全球供應(yīng)鏈布局是有前瞻性的，它能夠幫助聯(lián)想在逆全球化浪潮中站的更穩(wěn)。盡管作為中國(guó)最早走出去的公司，它曾經(jīng)飽受爭(zhēng)議。

5月22日公布的年度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2024/2025財(cái)年，聯(lián)想集團(tuán)三大業(yè)務(wù)集團(tuán)及全球所有大區(qū)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)，其中美洲、EMEA(歐洲-中東-非洲)、中國(guó)、亞太增速分別為19%、16%、26%和29%。應(yīng)該說(shuō)，全球供應(yīng)鏈一體化布局上了大分。

這些增長(zhǎng)為聯(lián)想創(chuàng)造了歷史上最好的業(yè)績(jī)之一，同一財(cái)年，聯(lián)想實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4985億元，增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)99.9億元，增長(zhǎng)37%，非香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)104億元，增長(zhǎng)36%。

然而，筆者意外的發(fā)現(xiàn)，聯(lián)想的市盈率才10倍，盡管它一直是全球PC出貨量排名第一的終端廠商，還成為了中國(guó)排名第一的IT服務(wù)商，持續(xù)多年的聯(lián)想3S轉(zhuǎn)型，全棧式AI布局，目前來(lái)看也已經(jīng)進(jìn)入了協(xié)同質(zhì)變階段，形成了一條AI黃金價(jià)值鏈。

今天的聯(lián)想的估值水平仍然以傳統(tǒng)PC和服務(wù)器為基礎(chǔ)，這是令人遺憾的，究其原因，很難說(shuō)不是因?yàn)檫@家企業(yè)參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間太長(zhǎng)了，以至于我們很難去摒棄固有思維和眼光。

是時(shí)候去重新估值聯(lián)想了。

看到AI（時(shí)代），建設(shè)AI（能力），成為AI（公司）

2023年2月，在Daily Journal年度股東大會(huì)上，虧麻了的芒格反思了自己對(duì)阿里巴巴的投資，“我沒(méi)有意識(shí)到它仍然是一個(gè)該死的零售商?！?/p>

大概是被這句話刺激到了，最近兩年，阿里大力投入AI產(chǎn)業(yè)，all in了。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)一日千里，2010年代的當(dāng)紅炸子雞，到了2020年代就成了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)了，這倒不僅是說(shuō)阿里，HP也一樣，把企業(yè)業(yè)務(wù)分拆上市后的HP，只剩下個(gè)人消費(fèi)者業(yè)務(wù)。

在全球PC出貨量排行榜上，HP排名第二，第一是聯(lián)想，根據(jù)最新財(cái)報(bào)，聯(lián)想的市場(chǎng)份額已經(jīng)擴(kuò)大至23.8%，領(lǐng)先HP3.8個(gè)百分點(diǎn)。

差值的擴(kuò)大，主要是因?yàn)槁?lián)想比同行更樂(lè)觀，也采取了更積極的市場(chǎng)策略。

目前，全球PC市場(chǎng)正在迎來(lái)?yè)Q機(jī)潮，一方面是2010~2021年疫情期間，全球也有一波換機(jī)潮，五年過(guò)去了，那批電腦又該升級(jí)換代了。更為重要的是，AI PC時(shí)代的到來(lái)，消費(fèi)者對(duì)于能夠滿足使用AI的終端需求正在迅速爆發(fā)，今年一季度，聯(lián)想的AI PC 占中國(guó)筆記本電腦出貨量的16%。

據(jù)聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官楊元慶預(yù)測(cè)，今年，聯(lián)想的PC出貨量中，AI PC將占到25%。但HP就沒(méi)給出過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)，其CEO只曾模糊的表示，會(huì)有一些，但“市場(chǎng)不會(huì)突然轉(zhuǎn)向”。

對(duì)于AI PC的態(tài)度，跟兩家公司的產(chǎn)品線布局有關(guān)。在消費(fèi)終端上，HP只有PC，沒(méi)有平板和智能手機(jī)，這意味著在消費(fèi)者側(cè)，實(shí)現(xiàn)跨設(shè)備AI協(xié)同的效果會(huì)打折扣。聯(lián)想則全線布局了設(shè)備終端，包括PC、平板，以及海外市場(chǎng)出貨量排名第四的智能手機(jī)業(yè)務(wù)。

當(dāng)下，聯(lián)想AI PC、AI手機(jī)和AI平板已全面接入云端DeepSeek聯(lián)網(wǎng)滿血版，這種優(yōu)勢(shì)在個(gè)人智能體出現(xiàn)后，將進(jìn)一步放大，它能實(shí)現(xiàn)真正的一體多端。

目前，HP的市盈率大約在10倍左右，聯(lián)想居然也一樣。但聯(lián)想可不止終端業(yè)務(wù)，去年非個(gè)人電腦銷(xiāo)售收入占全部集團(tuán)營(yíng)收的比重已經(jīng)提高到了47%，這應(yīng)該是聯(lián)想被嚴(yán)重低估的第一個(gè)參照。

第二個(gè)參照是Dell，市盈率17倍，Dell的業(yè)務(wù)布局和聯(lián)想很像，其CSG業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）和ISG（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）的占比，差不多一半一半。

近年來(lái)，由于和英偉達(dá)深度綁定，Dell的ISG業(yè)務(wù)以AI服務(wù)器為龍頭，發(fā)展迅速，差不多可以貢獻(xiàn)全集團(tuán)三分之二的利潤(rùn)。也因此，Dell被美國(guó)投資者認(rèn)為是AI基建的主要受益股之一。

和Dell一樣，聯(lián)想也向市場(chǎng)提供面向AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，可以看到，AI確實(shí)在催化B端市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)正在迅速?gòu)?/strong>IT服務(wù)向AI服務(wù)轉(zhuǎn)變。

上一財(cái)年，聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）營(yíng)收同比增長(zhǎng) 63%，連續(xù)兩個(gè)季度盈利，在中國(guó)市場(chǎng)，ISG單季營(yíng)收同比更是翻番，并且AI服務(wù)器業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng)超過(guò)200%。

而SSG業(yè)務(wù)（方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)）作為集團(tuán)毛利率水平最高的業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了11.5%的收入，但毛利貢獻(xiàn)達(dá)到33.4%，是典型的明星型業(yè)務(wù)：不光賺錢(qián)，而且增長(zhǎng)快，年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)13.2%，毛利增長(zhǎng)15.5%，顯然毛利率也在增長(zhǎng)。

哪怕是基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)果，聯(lián)想也值得被重估，綜合對(duì)比來(lái)看，筆者認(rèn)為給理想15~17倍PE是非常保守的指標(biāo)。

因?yàn)槁?lián)想和Dell終究是不同的，嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，Dell不能算是一家AI公司，它主要做的是給英偉達(dá)的GPU生產(chǎn)服務(wù)器，并基于服務(wù)器業(yè)務(wù)向市場(chǎng)上提供解決方案。與其說(shuō)，客戶買(mǎi)Dell的服務(wù)器和服務(wù)，倒不如說(shuō)客戶在買(mǎi)基于英偉達(dá)GPU的一系列解決方案。

那么英偉達(dá)為啥愿意跟Dell綁定呢，因?yàn)橄鄬?duì)于芯片業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，賣(mài)硬件和系統(tǒng)集成算是臟活累活了，目前英偉達(dá)的市盈率是44倍。

說(shuō)到底，企業(yè)要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，還是要把know-how掌握在自己手里，用通俗的話來(lái)說(shuō)，客戶覺(jué)得自己用的AI服務(wù)器，姓英偉達(dá)，那英偉達(dá)就值錢(qián)，戴爾就不太值錢(qián)。

回頭來(lái)看，這應(yīng)該就是聯(lián)想堅(jiān)持研發(fā)“in-house”的目的，上一財(cái)年，聯(lián)想全年研發(fā)投入166億元，同比增長(zhǎng)13%。

這應(yīng)該也是它布局全棧式AI的初衷之一，要讓聯(lián)想的AI跟自己姓。這一點(diǎn)，從這家公司的管理架構(gòu)上也能看出來(lái)，和Dell不同，2021年，聯(lián)想把方案部門(mén)單獨(dú)拆了出來(lái)，這就是要從全棧式AI邁向混合式AI，把所有AI能力都放到一個(gè)發(fā)生器，讓他們產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。

5月7日聯(lián)想發(fā)布了 “混合式AI”的最新成果：超級(jí)智能體矩陣，包括聯(lián)想天禧個(gè)人超級(jí)智能體”、“聯(lián)想樂(lè)享企業(yè)超級(jí)智能體”、“聯(lián)想城市超級(jí)智能體”。所謂超級(jí)智能體，是指聯(lián)想的智能體可以符合以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：感知與交互、認(rèn)知與決策、自主與演進(jìn)。

演進(jìn)當(dāng)然是非常重要的，楊元慶信奉新摩爾定律，智能體的能力每4個(gè)月就會(huì)翻一番，而企業(yè)要去適配新定律，唯有看到AI（時(shí)代），建設(shè)AI（能力），成為AI（公司）。

成為AI生態(tài)組織者

企業(yè)估值雖然以現(xiàn)實(shí)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，但投資者還是基于未來(lái)預(yù)期來(lái)給出市盈率，否則目前仍在虧損的寒武紀(jì)都不可能上市，2024年歸母凈利潤(rùn)只有40個(gè)億的中芯國(guó)際也不可能實(shí)現(xiàn)6620億港元的市值，市盈率146倍，被視為港股第二大AI公司的聯(lián)想，市盈率只有10倍，這是令人唏噓的。

也許有人會(huì)對(duì)聯(lián)想的座次產(chǎn)生質(zhì)疑，不久之前摩根士丹利在其研究報(bào)告《China-AI：The Sleeping Giant Awakens》（中國(guó)AI：沉睡的巨人覺(jué)醒）中，推出了中國(guó)AI 60強(qiáng)榜單，從這張圖里就能看到，除中芯國(guó)際外，比聯(lián)想市值更高的企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，而聯(lián)想的所有業(yè)務(wù)均已AI化。

不過(guò)，在這份報(bào)告中，聯(lián)想被分到了AI基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的半導(dǎo)體/硬件組，這可能有些片面，基于混合式AI戰(zhàn)略，目前聯(lián)想的各種業(yè)務(wù)，包括AI PC、云基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、通用和垂直場(chǎng)景中的AI應(yīng)用與智能體，已經(jīng)形成了互相支持的“三角協(xié)同”。

可以作為類(lèi)比的是微軟，微軟將OpenAI的生成式AI深度整合至核心產(chǎn)品線，如Bing、Office和Azure，重構(gòu)“Microsoft 365 Commercial Cloud”板塊，完成從軟件廠商到 AI 公司轉(zhuǎn)型。

5月20日，微軟在其年度Build 2025開(kāi)發(fā)者大會(huì)上發(fā)布全面戰(zhàn)略，并將該戰(zhàn)略定位為“開(kāi)放智能體網(wǎng)絡(luò)（open agentic web）”的核心，目標(biāo)是讓AI智能體成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施層，實(shí)現(xiàn)跨組織、跨設(shè)備的自主協(xié)作。

聯(lián)想的思路也非常類(lèi)似，其混合式AI可以讓硬軟件、端云協(xié)同起來(lái)，打破傳統(tǒng)數(shù)據(jù)和設(shè)備邊界，為用戶提供L3級(jí)別的AI應(yīng)用（能夠自主決策的數(shù)字分身）。此外，聯(lián)想的混合式人工智能優(yōu)勢(shì)集，還能幫助客戶在通用和垂直場(chǎng)景中快速構(gòu)建AI應(yīng)用與智能體。

AI應(yīng)用不是無(wú)根之木，它需要強(qiáng)大的硬件、軟件，以及更高能級(jí)的解決方案作為基礎(chǔ)，與此同時(shí)，它還需要一個(gè)開(kāi)放生態(tài)來(lái)協(xié)同培植。這個(gè)生態(tài)非常復(fù)雜，包括芯片、模型和軟硬件，沒(méi)有一家企業(yè)可以獨(dú)立完成，英偉達(dá)不能、微軟不能，當(dāng)然聯(lián)想也不能。

正如微軟和open AI，Dell和英偉達(dá)的深度綁定，聯(lián)想也在端側(cè)部署了deepseek，并與沐曦股份聯(lián)合完成基于DeepSeek大模型的首個(gè)國(guó)產(chǎn)一體機(jī)解決方案，此外，聯(lián)想與阿里、字節(jié)跳動(dòng)、英偉達(dá)、AMD、微軟、高通、Inte|等國(guó)內(nèi)外AI巨頭，也已形成深度伙伴關(guān)系，發(fā)揮生態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

所以，重要的是你在生態(tài)里的占位，究竟是協(xié)同者，還是組織者，顯然，打造了“端側(cè)入口-算力底座-場(chǎng)景生態(tài)”AI黃金價(jià)值鏈的聯(lián)想，正在成為后者。

正因如此，我們更應(yīng)該重新審視聯(lián)想的價(jià)值。事實(shí)上這種因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)發(fā)展茁壯、轉(zhuǎn)型成功帶來(lái)的市場(chǎng)重新估值，在歷史上也多有成功案例。最著名的、也是最近的兩個(gè)案例，一個(gè)是微軟，一個(gè)是亞馬遜。前者在現(xiàn)任CEO納德拉2014年上任后，提出“移動(dòng)優(yōu)先、云優(yōu)先”的戰(zhàn)略，并經(jīng)過(guò)數(shù)年努力，將微軟從傳統(tǒng)軟件開(kāi)發(fā)商（賣(mài)軟件為主）轉(zhuǎn)型為軟件服務(wù)商（訂閱為主）+云服務(wù)商，又向AI 全面轉(zhuǎn)型。后者則在貝佐斯的帶領(lǐng)下，從一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售平臺(tái)轉(zhuǎn)型為全球最大的云服務(wù)平臺(tái)。

微軟和亞馬遜目前的市盈率都是33倍，倒不是說(shuō)聯(lián)想應(yīng)該馬上在投資人那拿到這么高的心智杠桿，但它至少說(shuō)明通過(guò)塑造AI黃金價(jià)值鏈，并在此基礎(chǔ)上成為AI生態(tài)的核心，是值得更高市場(chǎng)預(yù)期的。

全球化3.0：全球資源+本地交付

AI正在成為一場(chǎng)新的全球競(jìng)賽，由此衍生的軟硬件及服務(wù)需求，仍在爆發(fā)的初期。

正因?yàn)橐庾R(shí)到了這一點(diǎn)，從關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)打后不久，美國(guó)就對(duì)筆記本電腦和智能手機(jī)進(jìn)行對(duì)等關(guān)稅豁免；中國(guó)的對(duì)等措施中，對(duì)CPU等核心進(jìn)口零部件的進(jìn)口來(lái)源國(guó)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了重新定義，相當(dāng)于將聯(lián)想在中國(guó)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵進(jìn)口零部件從關(guān)稅戰(zhàn)中甩了出去。這充分說(shuō)明中美兩國(guó)的政策制定部門(mén)，對(duì)于本國(guó)剛需性產(chǎn)品適用懲罰性高關(guān)稅持有非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。

這正是全球化3.0的特征，無(wú)法脫鉤是現(xiàn)實(shí)，但一部分人想脫鉤也是現(xiàn)實(shí)，兩者之間的沖擊將會(huì)持續(xù)。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，能做的只有準(zhǔn)備，為一切可能出現(xiàn)的局面。這絕非一日之功，就像楊元慶說(shuō)的那樣，“這不是臨時(shí)抱佛腳能抱來(lái)的”。

可以說(shuō)，聯(lián)想準(zhǔn)備了20年，才實(shí)現(xiàn)了今天端到端的全球供應(yīng)鏈，目前，聯(lián)想在全球11個(gè)市場(chǎng)設(shè)有30多個(gè)自有或合作的制造基地。正因?yàn)楣S就在離客戶“一公里”的地方，聯(lián)想才能開(kāi)展ODM+運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)“全球資源+本地交付”（Global+Local）。

全球需求還在增長(zhǎng)，但逆風(fēng)也不會(huì)停止，3.0時(shí)代的種種變局終究考驗(yàn)著所有決心走出去的中國(guó)企業(yè)，大家不僅要有前瞻性的眼光，也要有超前布局的膽氣，不僅在全球化業(yè)務(wù)的搭建上，也在業(yè)務(wù)邏輯的重構(gòu)上。

可以說(shuō)，聯(lián)想是全球少數(shù)擁有這能力的企業(yè)，即使關(guān)稅政策再有調(diào)整，企業(yè)也能迅速作出反應(yīng)，從哪兒采購(gòu)元器件，在哪里生產(chǎn)，產(chǎn)能如何更合理的布局和優(yōu)化，當(dāng)然也能迅速的做出價(jià)格調(diào)整。正因?yàn)槿绱?，楊元慶才說(shuō)，在充滿不確定性的環(huán)境下，聯(lián)想可以承諾兩個(gè)不掉，即“市占率不掉，利潤(rùn)不掉”。

正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家加里·克萊德·赫夫鮑爾認(rèn)為的，經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)和消費(fèi)者）的行為、技術(shù)進(jìn)步以及市場(chǎng)力量在全球化進(jìn)程中扮演著同樣關(guān)鍵，甚至可能更具決定性的角色。即使在政策逆風(fēng)下，尋求效率、拓展市場(chǎng)、利用全球資源的經(jīng)濟(jì)邏輯依然在發(fā)揮作用。

不過(guò)在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，楊元慶強(qiáng)調(diào)，聯(lián)想建立的是一個(gè)“中國(guó)+N”的全球化制造布局，因?yàn)楹苌儆袊?guó)家能匹配中國(guó)制造的低成本、高效率和產(chǎn)業(yè)聚集。

所以，中國(guó)將一直是聯(lián)想的大本營(yíng)，過(guò)去20年里，聯(lián)想這艘船始終是從這里出發(fā)，去會(huì)當(dāng)擊水三千尺的。財(cái)報(bào)會(huì)上，楊元慶的一句話令人動(dòng)容，他說(shuō)：“盡管潮汐不由我們控制，但是聯(lián)想的航向，始終牢牢把握在我們的手中?！?/p>