在我們正兒八經(jīng)開始分析卡游的這份招股書之前，不妨思考一個(gè)小問題：

很多人在分析公司、特別是消費(fèi)品公司的時(shí)候，會(huì)天然試圖代入消費(fèi)者的角度思考：

比如，看一家酒公司的時(shí)候，會(huì)買一瓶他們的酒嘗嘗好不好喝；看互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，會(huì)去這個(gè)平臺(tái)買東西試試。但當(dāng)看到卡游這樣的公司時(shí)，這種方法就變得不太適用，總會(huì)感覺自己根本就不是這類企業(yè)的目標(biāo)用戶。

為什么，一張印有奧特曼圖樣的卡片，成本也就幾毛錢，能吸引這么多孩子購(gòu)買？說到底卡牌就是一張紙或者塑料片而已，直接買價(jià)格平均1.8塊，怎么個(gè)別款式能夠炒作到成千上萬？類似的疑問還有很多，總會(huì)讓人覺得卡游這樣的公司“不夠靠譜”。

實(shí)際上，集換式卡牌是全球流行的收藏品類型，自筆者記憶中的小浣熊水滸卡開始，在中國(guó)大陸也起碼流行了幾十年。2025年NBA狀元秀大熱門弗拉格，還沒進(jìn)隊(duì)開始打球呢，他的球星卡銷售就能給他帶來幾百萬美元的收入。

當(dāng)然，如果理解不了，說明你根本就不是這種產(chǎn)品的受眾；就算不是也沒關(guān)系，理解這種公司也有其他視角：

對(duì)這種泛文娛產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說，供給側(cè)才更關(guān)鍵。

兩周前，筆者乘坐飛往上海的航班，旁邊坐著兩個(gè)完全不懂中文的白人小孩，大概六七歲的樣子；她們的媽媽為了讓她們保持安靜，在機(jī)上娛樂系統(tǒng)中找到了《熊出沒》動(dòng)畫，既沒英語(yǔ)配音也沒英文字幕，倆孩子看了倆小時(shí)，看得津津有味，結(jié)束后甚至還能簡(jiǎn)單討論一下劇情。

理解門檻相對(duì)比較高的影視動(dòng)畫尚且如此，在真正優(yōu)秀的泛文娛產(chǎn)品面前，文化、膚色和語(yǔ)言就更不構(gòu)成障礙了，在一個(gè)國(guó)家取得成功之后，風(fēng)靡全球也就是時(shí)間和渠道的問題而已。

因此，通過供給側(cè)的一系列要素去理解這類企業(yè)，比通過需求側(cè)分析公司要直觀地多。比如，IP是什么樣的，自己找設(shè)計(jì)師簽約，還是和成熟IP合作的，這決定了它是否有足夠的稀缺性；主力產(chǎn)品的玩法、美型度等等，能夠覆蓋的年齡層是否廣泛，影響更大范圍內(nèi)的受眾等等，決定了它的流行度。

確立了這種認(rèn)知，我們?cè)賮砜纯ㄓ芜@家公司，就能獲得更接近真實(shí)的判斷：

這是一家以非獨(dú)家IP授權(quán)為IP來源、以集換式卡牌主要銷售產(chǎn)品，面向偏低年齡層IP粉絲的泛文娛企業(yè)。公司的稀缺性建立在IP授權(quán)的基礎(chǔ)上，你完全可以覺得這個(gè)基礎(chǔ)很脆弱，但只要授權(quán)協(xié)議持續(xù)下去，公司在特定市場(chǎng)中就是不可替代的。

01 招股書簡(jiǎn)單易懂

和很多公司相比，卡游的招股書沒多難懂。他們不涉及什么高深的物理或化學(xué)技術(shù)，也不涉及什么復(fù)雜的金融公式，更沒有多元的業(yè)務(wù)條線，全篇下來就一件事：買IP，賣玩具。當(dāng)然，也正是因?yàn)橹挥幸患?，?dǎo)致公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)相當(dāng)劇烈。

2022年-2024年，這家公司的收入分別為41.3億元、26.6億元和100.6億元。2023年的同比變動(dòng)是-35.6%，2024年則達(dá)到277.8%。和收入的波動(dòng)類似，毛利、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，均在這三年發(fā)生了大幅度的波動(dòng)。

例如，毛利在這三年分別為28.4億元、17.5億元和67.7億元，毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)在這三年則分別為16.2億元、9.3億元和44.7億元，變動(dòng)與收入差不多；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，17.3億元、9.2億元和51.1億元，除了2023年之外，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均好于經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)，公司的現(xiàn)金水平和經(jīng)營(yíng)狀況還是非常優(yōu)質(zhì)的。

至于2024年出現(xiàn)的凈虧損問題，放到稍后再談，先看這家公司最主要的情況：高波動(dòng)性。

這和卡游的收入結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。在2022年，公司的收入中奧特曼相關(guān)產(chǎn)品占比超過80%，其中IP產(chǎn)品又極度依賴集換式卡牌，收入占比高達(dá)70%，這就導(dǎo)致公司非常依賴線下這一消費(fèi)場(chǎng)景。但由于2022年末至2023年初，眾所周知的事件影響，導(dǎo)致公司的銷售暫停，對(duì)公司的收入造成了致命打擊。

同時(shí)，這也是業(yè)務(wù)多元化帶來的必然結(jié)果。2023年當(dāng)年，公司新增加了36個(gè)IP，包括現(xiàn)如今熱賣的小馬寶莉、蛋仔派對(duì)等等，新IP的商業(yè)化需要時(shí)間，彌補(bǔ)不了奧特曼帶來的收入缺口；再加上公司銷售渠道極度依賴經(jīng)銷商（2022年93%的收入來源），疫情問題導(dǎo)致經(jīng)銷商備貨積極性下降，也是當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅度波動(dòng)的一個(gè)原因。

總而言之，外部環(huán)境沖擊、內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和對(duì)奧特曼的歷史依賴慣性，是導(dǎo)致公司2023年收入驟降的幾個(gè)核心原因。到了2024年，情況又變了，這些在2023年開始布局的新IP開始收獲，還有像烏合麒麟聯(lián)名的收藏卡，小馬寶莉、哪吒和蛋仔派對(duì)等等新IP推出，以及自有IP開發(fā)等等，公司業(yè)績(jī)開始暴漲。

一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是，在這種業(yè)績(jī)波動(dòng)特別大的企業(yè)招股書中，要找到那個(gè)變化不大的因子；這個(gè)因子就代表了企業(yè)的底色和核心。

過去三年，卡游的集換式卡牌收入占比一直維持在71%左右，幾乎沒有變化，這代表了公司主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略，他們沒有在業(yè)務(wù)失速的時(shí)候放棄集換式卡牌，轉(zhuǎn)向別的玩具產(chǎn)品，反而通過將各式各樣的創(chuàng)新融入集換式卡牌，盤活了公司業(yè)績(jī)。

卡片制作工藝提升，更炫酷的卡片創(chuàng)造更高的價(jià)值；爆火IP加上稀有產(chǎn)品策略，讓售價(jià)可以大幅上升；IP簽約多元，覆蓋除了奧特曼粉絲之外更多的低齡群體。在中國(guó)范圍內(nèi)，你已經(jīng)很難找到一家公司擁有像卡游一樣在集換式卡牌領(lǐng)域的Know-how，但凡這些大熱IP想要推出在低年齡層有影響力的IP，卡游是繞不過去的合作方。

回過頭來，再來看公司2024年12億元的凈虧損，其實(shí)就算不上什么特別大的問題。一方面，是公司創(chuàng)始人CEO李奇斌高達(dá)18億元的股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致公司行政費(fèi)用飆升，和雷軍當(dāng)年上市前的高額股權(quán)激勵(lì)沒什么區(qū)別；另一方面則是A輪優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)造成的虧損38.7億，這部分金額是上市必然帶來的，對(duì)公司的現(xiàn)金流不會(huì)造成影響。

綜合來看，卡游的核心競(jìng)爭(zhēng)力不在奧特曼，在集換式卡牌；只要在同行中保持領(lǐng)先，IP的授權(quán)自然不會(huì)旁落，公司就擁有持續(xù)增長(zhǎng)的潛能。

02 IP授權(quán)方強(qiáng)鏈接

很多人對(duì)卡游的一大詬病，是公司集換式卡牌產(chǎn)品依賴非獨(dú)家授權(quán)的IP，認(rèn)為這些授權(quán)簽約年限相對(duì)較短，一旦出現(xiàn)變動(dòng)，對(duì)公司收入將會(huì)造成巨大打擊。

根據(jù)招股書，公司的IP授權(quán)協(xié)議中有38份預(yù)計(jì)于2025年到期，39份預(yù)計(jì)于2026年到期，7份預(yù)計(jì)于2027年到期，5份預(yù)計(jì)于2028年及其后到期；核心IP奧特曼、小馬寶莉的IP授權(quán)協(xié)議均已續(xù)期4次，將于2029年到期；蛋仔派對(duì)于2025年到期；斗羅大陸動(dòng)畫、火影忍者分別將于2026年、2027年到期。

公司部分IP產(chǎn)品，資料來源：卡游招股書

授權(quán)成本方面，2022年當(dāng)年還只有2.11億元，到了2024年就飆升至7.7億元；和收入相比，2022年IP授權(quán)成本占收入的比例是5%，到了2024年就升至7%。值得一提的是，同期公司的IP數(shù)量從30個(gè)增長(zhǎng)至70個(gè)（其中一個(gè)自有IP），相比之下，授權(quán)成本的增長(zhǎng)并不突出。

根據(jù)前文所述，卡游的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于集換式卡牌的設(shè)計(jì)和制造能力，以及長(zhǎng)久以來積累的渠道能力。IP授權(quán)方也不能隨隨便便選合作公司，制造能力、合規(guī)性、渠道能力和運(yùn)營(yíng)能力等等，都是非常重要的選擇考量。

特別是像奧特曼這樣的海外IP，在其集換式卡牌在中國(guó)流行的過程中，IP本身的魅力只是一方面，卡游的設(shè)計(jì)制造、競(jìng)賽和社交運(yùn)營(yíng)以及合規(guī)等等方面的貢獻(xiàn)，也是其中必不可少的因素。在整個(gè)過程中，IP授權(quán)方和被授權(quán)方形成了穩(wěn)定的利益共同體，時(shí)間越長(zhǎng)越是難以分開，更何況還可能涉及到分開后的合規(guī)性問題。

舉一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子好了。以?shī)W特曼為例，IP擁有的是形象本身，至于具體到卡牌如何設(shè)計(jì)好看、如何制造出來炫酷、耐用等等，IP授權(quán)方是根本不知道的；更不用說在這個(gè)過程中親自找供應(yīng)商制作，《黑神話：悟空》在初期選擇周邊生產(chǎn)商時(shí)就備受玩家爭(zhēng)議，就是因?yàn)楣?yīng)商的生產(chǎn)和設(shè)計(jì)能力問題，導(dǎo)致產(chǎn)品不符合玩家預(yù)期。

卡游作為長(zhǎng)年深耕集換式卡牌的企業(yè)，招股書中稱擁有自建智能工廠，掌握光柵印刷、鉑金光刻等12道工藝；設(shè)計(jì)制造的卡牌精美，能夠達(dá)到所謂的“收藏”標(biāo)準(zhǔn)等等。另外，這些設(shè)計(jì)和工藝想要在短時(shí)間內(nèi)切換，并不是容易的事情，一旦放棄合作，將面臨相當(dāng)高的沉沒成本。

在卡游的招股書中就介紹，公司在2019年獲得奧特曼授權(quán)之后，很快在2020年開年就推出了集換式卡牌競(jìng)技游戲（TCG）“英雄對(duì)決”。經(jīng)過多年的探索，英雄對(duì)決已經(jīng)發(fā)展出多個(gè)IP、多種玩法，并且在全國(guó)范圍內(nèi)形成了豐富的玩家生態(tài)。

這種游戲生態(tài)，也是獨(dú)立于IP授權(quán)商的、屬于卡游自己的核心產(chǎn)品。再做一個(gè)簡(jiǎn)單的類比，像奧特曼這種類似的文化產(chǎn)品雖然不多，但絕不算少；能在卡牌領(lǐng)域擁有如奧特曼這樣影響力的，能有幾個(gè)？

從國(guó)外的集換式卡牌公司生態(tài)也可以看出，擁有卡游這種能力的企業(yè)也是少數(shù)，絕大多數(shù)是自己參與卡牌設(shè)計(jì)，委托第三方生產(chǎn)。于是，卡游這種能力在同行中就有了稀缺性；而IP運(yùn)營(yíng)商和卡游之間，存在相對(duì)較強(qiáng)的利益關(guān)聯(lián)，合作越是深入，越是難以分離，在這個(gè)層面，IP授權(quán)很難被打破。

03 結(jié)語(yǔ)

如果我們往根源上去考慮，在全球資產(chǎn)中，為何卡游、泡泡瑪特這樣的中國(guó)公司值得關(guān)注？因?yàn)檫@些公司誕生的土壤——中國(guó)，本就是難以復(fù)制的稀缺環(huán)境。

首先，是強(qiáng)大的制造能力，能生產(chǎn)出質(zhì)量過硬的各類產(chǎn)品；其次，是在法律和社會(huì)意識(shí)層面，要對(duì)文娛類IP有充分的保護(hù)意識(shí)和手段；最后，是一個(gè)完善、涵蓋人數(shù)廣闊的二級(jí)市場(chǎng)，交易方式包括但不限于以物易物、現(xiàn)金等等，去發(fā)現(xiàn)這些文化產(chǎn)品更高的收藏價(jià)值。

需要說明的是，上述條件逐層遞進(jìn)、缺一不可。沒有制造能力，好的設(shè)計(jì)就無法轉(zhuǎn)化為工業(yè)產(chǎn)品；沒有完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)手段和意識(shí)，強(qiáng)大的制造能力就會(huì)成為“假貨”的溫床；沒有完善的二級(jí)市場(chǎng)，玩具、卡牌在文娛層面的更高價(jià)值就不會(huì)被發(fā)現(xiàn)，所謂的泛文娛產(chǎn)品就只能待在一小撮愛好者的圈子里。

最終發(fā)展到全球，只不過是時(shí)間問題而已，就像我們?cè)谝婚_始說的，泛文娛產(chǎn)品出海本身不存在任何阻礙，只要這些公司能夠誕生、成長(zhǎng)，就遲早能順利出海。

當(dāng)今世界，能夠符合上述條件的只有中國(guó)了，無論內(nèi)資還是外資，想要找到未來可能會(huì)風(fēng)靡全球的玩具、卡牌等文娛公司，只能來AH股中找。這就是像泡泡瑪特、布魯可等企業(yè)市值一路上升的底層邏輯，也是在全球資本市場(chǎng)中的稀缺性所在。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。