最近長城汽車老板拋出“車企恒大”論，一石激起千層浪，大家討論紛紛，誰是恒大？會不會倒？

作為討論的基礎，我對比了這兩家公司的10年財務數(shù)據(jù)，供大家參考。

我的分析框架：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘。

根據(jù)教學經(jīng)驗，“七看八問”同學們是能記住的。對于財務數(shù)據(jù)核心方法是七看，有朋友稱為“七段擊”，我稱之為“七把財務分析小刀”。我的經(jīng)驗，如果你能七看掌握了，財務分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”寫在我的新書《簡明財務分析》當當已經(jīng)現(xiàn)貨上架。

唐朝老師評價《簡明財務分析》：“只看科沃斯一章就值回書價”?？莆炙挂徽?，是用科沃斯案例來展示“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”的分析框架?！逗喢髫攧辗治觥肺乙呀?jīng)拿到樣書，如果需要簽名版，請聯(lián)系微信raojiaoshou9。

下面我們用七看對比下比亞迪和長城汽車。

一看盈收

三步，盈收規(guī)模，盈利能力，盈利質量。

第一步 盈收規(guī)模

2015年比亞迪營業(yè)收入800億，長城汽車760億，差不多。2024年，比亞迪營業(yè)收入7771億，長城汽車2022億，比亞迪是長城汽車的3.84倍，兩家營收規(guī)模差距顯著拉開。

考慮到比亞迪除了汽車業(yè)務還有電子組裝和結構件業(yè)務，僅僅對比汽車業(yè)務，兩家情況如上。2015年比亞迪汽車業(yè)務營業(yè)收入407億，長城汽車760億，長城將近比亞迪2倍。2024年，比亞迪汽車業(yè)務營業(yè)收入6174億，長城汽車2022億，比亞迪是長城汽車的3倍，兩家汽車業(yè)務營收規(guī)模差距也顯著拉開。

有意思的是，在過去10年中，前7年。2015-2021，長城汽車的汽車業(yè)務營業(yè)收入都較比亞迪大，也就是說，比亞迪是最近三年才超過長城汽車，而且僅僅三年就超過了3倍，比亞迪的這波發(fā)展真猛。

2015-2024年的歸母凈利潤，也和營業(yè)收入類似，開始的7年，長城汽車利潤都比比亞迪高，但是2022年比亞迪猛然超越，到了2024年，比亞迪歸母凈利潤403億，而長城雖然也較之前有不少增長，但是兩家歸母凈利潤已經(jīng)不是一個級別，差了3倍。

第二步 盈利能力

盈利能力我們看利潤率，毛利率和歸母凈利潤率。毛利率，兩家在10年、5年、3年的合計水平基本一樣。在歸母凈利潤層面，過去10年，有9年長城汽車的歸母凈利潤率高于比亞迪，不過，兩家的毛利率和歸母凈利潤都不高，過去3年毛利率，比亞迪19.1%，長城19.2%，過去3年歸母凈利潤率，比亞迪4.8%，長城5.5%，不高的利潤率，顯示行業(yè)競爭激烈。

第三步 盈利質量

盈利質量主要看兩個指標，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤。凈現(xiàn)比用來考察，利潤轉化為現(xiàn)金的能力，通常這個指標接近1或者大于等于1被視為較為健康。過去10年凈現(xiàn)比，比亞迪5.34，長城2.04，都非常優(yōu)秀，比亞迪高的有點令人吃驚，甚至有點年份高達21.5。

自由現(xiàn)金流是一個企業(yè)真實價值的體現(xiàn)。過去10年，前5年比亞迪自由現(xiàn)金流是負數(shù)，大規(guī)模的投入導致，從2020年開始自由現(xiàn)金流轉正，說明之前的投入燒出了新天地。長城汽車過去10年的自由現(xiàn)金流不是很穩(wěn)定，有高有低有正有負，2024年比亞迪自由現(xiàn)金流361億，長城160，相差兩倍，過去10年累積自由現(xiàn)金流，比亞迪1459億，長城519億，比亞迪/長城2.81。有自由現(xiàn)金流，就可以投研發(fā)、擴產(chǎn)能、打價格戰(zhàn)，底氣就不一樣。

小結一下盈利能力。

2015年，比亞迪和長城汽車兩家，營業(yè)收入規(guī)模差不多，汽車業(yè)務長城是比亞迪的的將近一倍，歸母凈利潤，長城81億，比亞迪只有28億，差了3倍，歸母利潤率也是長城10.6%顯著超過比亞迪3.5%，毛利率，2015年，比亞迪16.9%，長城25.1%。自由現(xiàn)金流，2015年，比亞迪是-84億，而長城是42億，凈現(xiàn)比，比亞迪1.36，長城1.25，比亞迪略高。可以說，在2015年，在長城汽車面前，比亞迪還有不少差距。

10年后的2024年，情況倒轉過來。2024年，比亞迪營業(yè)收入7771億，是長城汽車2022億的3.84倍，僅算汽車業(yè)務比亞迪營業(yè)收入也是長城的3倍。歸母凈利潤，2024年，比亞迪403億，是長城汽車的2.17倍。自由現(xiàn)金流，2024年比亞迪361億是長城160億的2.25倍。凈現(xiàn)比，2024年，比亞迪3.32，長城2.19，比亞迪領先優(yōu)勢擴大。毛利率和凈利潤率指標，比亞迪也顯著縮小了與長城的差距，歸母凈利潤率，2024年，比亞迪5.2%，長城6.3%，毛利率，比亞迪19.4%，長城19.5%。

看2015-2024年的合計數(shù)據(jù)，由于比亞迪過去3年（2022-2024）的驚人增長，比亞迪除了利潤率略遜以外，其他盈收指標全面超遠長城。

看了兩家盈收數(shù)據(jù)，你是不是就也可以理解，為啥要拋出“汽車恒大論”。實在氣不過，前幾年看你不起，三年后望塵莫及。

金庸小說中江湖中落寞的柯鎮(zhèn)惡，恨恨地說：看他猖狂多久，他那邪門外道功夫早晚毒發(fā)身亡。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業(yè)成本/營業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過兩家毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業(yè)收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發(fā)費用、銷售費用，這三項與經(jīng)營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。比亞迪和長城我們要特別關注一下研發(fā)投入資本化問題。

期間費用率。2015年比亞迪12.2%，2024年12.5%，鑒于營業(yè)收入規(guī)模擴展了近10倍，期間費用率未下降，可能是巨大研發(fā)費用開支抵消了規(guī)模效益在期間費用率上的表現(xiàn)。

2015年，長城期間費用率9.2%，2024年10.9%，也是輕微上升，長城營業(yè)收入規(guī)模也增長了3倍多，看起來汽車行業(yè)持續(xù)研發(fā)投入是個行業(yè)特性。

從管理研發(fā)費用率上看，2015年比亞迪6.8%，2024年9.2%。2015年，長城5.3%，2024年6.9%。兩家10年10倍、3倍的營業(yè)收入增幅，并未帶來管理研發(fā)費用率的下降，證明汽車行業(yè)持續(xù)研發(fā)投入是個行業(yè)特性。

在研發(fā)投入上（含費用化和資本化）上，比亞迪始終超越長城，這和我們的印象相符，比亞迪的重視研發(fā)重視技術。

過去10年，2015-2024年，比亞迪累計研發(fā)投入1649億，長城654億，比亞迪/長城2.52。2024年比亞迪研發(fā)投入高達542億，長城只有104億，比亞迪/長城5.18，差距繼續(xù)拉大。

研發(fā)是對未來的投資，研發(fā)投入差這么大，未來比亞迪和長城之間的差距，你說是會擴大還是縮小？

研發(fā)投入按照會計規(guī)則可以費用化計入研發(fā)費用，符合條件也可以資本化計入開發(fā)之處，驗收后計入無形資產(chǎn)。除了特定行業(yè)例如創(chuàng)新藥等之外，研發(fā)投入資本化一向被認為是操縱利潤的會計工具，例如在A股IPO中，除了少數(shù)創(chuàng)新藥和芯片等特定行業(yè)，研發(fā)投入資本化是不被認可的。對于上市公司，研發(fā)資本化是公司會計政策的選擇，背后是管理層的動機，比亞迪和長城汽車，研發(fā)投入資本化的變遷，是一個很好的觀察窗口。在不考慮攤銷長期影響，我們毛估估，當年研發(fā)投入資本化數(shù)可以約等于當年增加利潤總額數(shù)據(jù)，也就是當年搞了多少研發(fā)投入資本化就減少了多少研發(fā)費，也就變相增加了當年的稅前利潤總額。

2015-2017年。比亞迪搞了很多研發(fā)投入資本化，資本化研發(fā)投入比重在29.9%-45.6%，占到當年歸母凈利潤的比重達到26.7%-62.1%。這三年，長城會計處理很干凈，沒做研發(fā)投入資本化。這三年，比亞迪利潤不好，而長城利潤不錯，這背后的考量，大家思考。

2018-2021年，比亞迪研發(fā)費資本化愈發(fā)劇烈，2018年達到歸母凈利潤的127.6%,2029年173%，你可以自己算算，這兩年如果沒有研發(fā)投入資本化，比亞迪會不會虧損。2018-2021年,長城汽車業(yè)開始搞研發(fā)投入資本化，資本化研發(fā)投入比重在48.8%-63.9%，研發(fā)投入資本化占歸母凈利潤比重，從2018年的42.6%，干到2021年的86.2%。

2022-2024年，這三年比亞迪營業(yè)收入規(guī)模上來了，由于規(guī)模效應，利潤大增，此時，就沒必要在搞那些會計操縱的游戲，雖然這三年，比亞迪研發(fā)投入巨大1143億，但是資本化的只有29億，比例只有2.5%，幾乎可以忽略不計。

2022-2024年，長城汽車研發(fā)投入資本化的會計游戲玩上了癮，愈演愈烈。這三年，長城汽車研發(fā)投入337億，其中資本化就占188億，資本化率高達55.8%，研發(fā)投入資本化/歸母凈利潤高達67.1%，你可以自己算算，如果換成比亞迪2.5%研發(fā)投入資本化的比例，長城汽車的利潤還剩多少。

銷售費用率，過去10年、5年、3年，比亞迪都小于長城，這多少有點令我意外。

財務費用率，過去10年、5年、3年，兩家都很少，說明融資主要靠無息負債。數(shù)據(jù)上，比亞迪都大于長城，這也多少有點令我意外，畢竟迪鏈聞名天下，想想，其實長城鏈也牛的很。

三看 增長率

營業(yè)收入年復合增長率，10年2025-2024,5年2020-2024,3年2022-2024，未來3年2025-2027。不管在哪個尺度，由于最近三年比亞迪的超速增長，導致在歷史年化增長率上，比亞迪遠超長城。未來三年預測使用iFinD5月分析師一致預期，未來比亞迪增速會大大放緩，而分析師預測長城未來三年增速將超過過去3年。

歸母凈利潤年復合增長率，10年2025-2024,5年2020-2024,3年2022-2024，未來3年2025-2027。不管在哪個尺度，由于最近三年比亞迪的超速增長，導致在歷史年化增長率上，比亞迪遠超長城，反觀長城盡管最近幾年增長也不錯，但在比亞迪三位數(shù)的年化增長率下，黯然失色。未來三年預測使用iFinD5月分析師一致預期，未來比亞迪利潤增速會大大放緩，但仍然會在26.1%的高位，而分析師預測長城未來三年增速將不如過去3年，有意思。

四看業(yè)務構成

長城就是干汽車和相關業(yè)務，比亞迪還有電子組裝和結構件，不過最近三年，汽車業(yè)務已經(jīng)占毛利的90%以上，可以認為比亞迪是一家汽車公司。

汽車業(yè)務看銷量，規(guī)模優(yōu)勢是汽車行業(yè)的底層邏輯，從福特T型車開始就沒有變過。因為汽車行業(yè)，資本開支巨大，現(xiàn)代汽車同時還需要巨大研發(fā)投入，導致固定成本非常高，因而，產(chǎn)能利用率就是關鍵，誰能把銷量做上去，誰就是贏家。

所以你觀察，比亞迪過去三年利潤暴增，核心就是銷量上來了，銷量上來，產(chǎn)能利用率提升，利潤大漲，有了量就有利潤和現(xiàn)金流，有了量就有了供應鏈話語權，更多的量，更過的現(xiàn)金，更多的資本開支擴張產(chǎn)能，更多的研發(fā)投入增強實力，正循環(huán)的飛輪就展開了。

所以，在汽車行業(yè)，量就是一切，有了量就有了一切，所以，你能馬上領悟為啥比亞迪每年都要打價格戰(zhàn)。這個分析參見之前文章《》

五看資產(chǎn)負債

傳統(tǒng)觀察償債能力的三個指標，資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率。

資產(chǎn)負債率，比亞迪一直較長城高，2024年，比亞迪資產(chǎn)負債率74.6%，長城56.3%。流動比率，2024年，比亞迪0.75，長城1.09.速動比率，比亞迪0.51，長城0.87。

教科書上一般說，流動比率要大于2，速動比率要大于1，企業(yè)償債風險較小。如果從這個標準，比亞迪很糟，長城也不達標。不過，財務指標不是定律，有很多例外，財務數(shù)據(jù)只是進一步分析的入口，是分析的開始不是分析的結束。在比亞迪和長城的償債問題上，我們需要繼續(xù)挖掘。

償債風險主要會爆發(fā)在有息負債上，特別是債券，到期日還不上就違約了，違約會觸發(fā)其他有息負債的提前清償條款，導致連鎖反應，形成擠兌，企業(yè)資產(chǎn)不可能保持高的流動性，在擠兌狀態(tài)下，會形成大量到期債務無法清除，債權人起訴凍結資產(chǎn)，導致經(jīng)營停擺甚至被申請破產(chǎn)，也就是我們常說的“暴雷”了。無息負債則沒有那么剛性，例如欠供應商的應付款等，都是可以協(xié)商，一般都會在有息在債務暴雷以后才會涉及到這一部分合同欠款。

所以看總負債中，有息債務的比重，可以很好了解企業(yè)的融資結構。比亞迪，2024年有息債務占總負債的比重僅6.9%，說明比亞迪主要依靠行業(yè)地位通過占用供應商資金來融資，這種融資結構在生產(chǎn)經(jīng)營正常的情況下，不會產(chǎn)生流動性風險。實際上，長城汽車的融資結構也是如此，2024年，有息債務僅占總負債的17.9%。有迪鏈也有長城鏈，不需要五十步笑百步，大家策略一樣。

有息負債產(chǎn)生的流動性風險，我們可以用兩個指標來看，一個是現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/一年內到期的有息債務（短期借款+一年內到期的非流動負債），另一個是自由現(xiàn)金流/一年內的到期的有息債務。前者是存量指標，觀察流動性夠不夠，能否覆蓋短期到期有息債務，后者是流量指標，看過去一年自由現(xiàn)金流能否覆蓋未來一年到期債務。

最后更新下2025年一季度末，兩家的現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）與一年內到期有息負債情況。比亞迪2025年一季度末持有現(xiàn)金1534億，期末一年內到期有息負債合計251億，覆蓋率6.1倍。長城汽車2025年一季度末持有現(xiàn)金338億，期末一年內到期有息負債合計115億，覆蓋率2.9倍。兩家都很安全，沒有流動性風險。

我們再從現(xiàn)金流角度理解下兩家的投入和融資。

2020-2024年5年，比亞迪的歸母凈利潤合計只有942億，但是期間資本開支CAPEX高達3660億，有趣的是期間融資凈現(xiàn)金流居然是-298億，也是就比亞迪在高投入的5年并沒有從外界增量融資，既沒有增量有息債務也沒有增量股權融資，而是對外流出（歸還和分配）了298億，那么比亞迪的巨大資本開支來哪里來的錢？秘密就在經(jīng)營凈現(xiàn)金流，5年累計經(jīng)營和凈現(xiàn)金流高達5549億，扣除3660億的capex，還有1888億的自由現(xiàn)金流，牛！為何比亞迪歸母凈利潤5年合計只有942億，經(jīng)營凈現(xiàn)金流合計高達5549億，凈現(xiàn)比5年合計高達5.82，秘密就在占用供應商資金，下面我們用營運資金來觀察就可以得出結論。

長城汽車的融資結構實際與比亞迪并沒有本質差別，只是數(shù)量的變化，也是利用經(jīng)營凈現(xiàn)金流籌措capex資金。兩家充分利用行業(yè)優(yōu)勢地位，占用供應商無息資金的融資結構，對企業(yè)而言都是非常有利的。反過來，做兩家的供應商，估計日子就不那么美妙。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產(chǎn)

3. 人均營業(yè)收入和利潤

營運資金（working capital，WC）=業(yè)務需要投入流動資產(chǎn)-供應商墊付流動負債。

相當于企業(yè)業(yè)務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據(jù)+應收融資+預付+存貨+合同資產(chǎn)-應付賬款和票據(jù)-預收-合同負債）/營業(yè)收入。

一元營業(yè)收入需要營運資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數(shù)量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

美的方洪波在晚點訪談中說：“我們的現(xiàn)金周期是負的，我們做生意，不用自己拿本錢，都是用別人的錢在做生意?！泵赖淖罱?年一元營業(yè)收入需要營運資金WC為-0.07。

對比一下，比亞迪最近三年平均數(shù)是-0.10，長城更厲害-0.24。

從企業(yè)角度講，一元收入需要WC為負數(shù)是好事，是企業(yè)競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)，是股東利益最大化的體現(xiàn)。但是從社會整體角度講，企業(yè)也需要在股東利益與社會責任之間取得平衡。特別是龍頭企業(yè)更需要自我約束，在利用優(yōu)勢地位賺錢和實踐社會道德責任之間取得平衡。參見之前文章《》。畢竟供應商們苦迪鏈長城鏈久矣。

一元營業(yè)收入需要固定資產(chǎn)，反映資產(chǎn)輕重和資產(chǎn)運營效率，比亞迪是全產(chǎn)業(yè)鏈能自己干的零部件都自己干，所以資產(chǎn)會重一些，如果未來產(chǎn)能利用率上升，這一指標會有所改善。此外，如果資產(chǎn)重，固定成本就高，銷量和產(chǎn)能利用率就是關鍵，因而重資產(chǎn)業(yè)務容易通過價格戰(zhàn)保銷量保產(chǎn)能利用率。這一邏輯可以參看京東方模式，我寫在《簡明財務分析》中相關章節(jié)中。

人均營業(yè)收入。2015年比亞迪41.77萬元，2024年92.93萬元，漲了2.2倍。2015年長城汽車108.06萬元，2024年241.64萬元，也漲了2.2倍。過去三年（2022-2024）平均數(shù)，比亞迪95.45萬元，長城203.94萬元，長城是比亞迪的2.1倍。我覺著主要比亞迪全產(chǎn)業(yè)鏈，員工多所致，2024年比亞迪有員工83.62萬，長城汽車自由8.37萬，差了10倍。

人均歸母凈利潤。2015年比亞迪0.63萬元，2024年4.42萬元，漲了7倍。2015年長城汽車10.89萬元，2024年11.63萬元，基本沒啥變化。過去三年（2022-2024）平均數(shù)，比亞迪4.18萬元，長城7.58萬元，長城是比亞迪的1.8倍。兩家人均歸母凈利潤都不太高，對比一下，2024年美的人均歸母凈利潤19.39萬，格力電器人均歸母凈利潤44.29萬，看到差距了吧。

七看收益率

在2015-2024年的10年中，兩家ROE都起伏不定，說明行業(yè)競爭激烈，不穩(wěn)定。比亞迪最低ROE只有2.9%（2019年），長城汽車最低也只有8.4%（2019年）。

2024年ROE，比亞迪24.8%，長城汽車17.2%，都還不錯。用杜邦分析拆分，銷售凈利潤率，比亞迪6.3%，長城5.4%，競爭激烈，銷售利潤率都不高，不是ROE的主要來源。資產(chǎn)周轉次數(shù)，比亞迪1.06，長城0.97，比亞迪資產(chǎn)運營效率略高。權益乘數(shù)，比亞迪4.51，長城2.84，比亞迪的高ROE主要來自超高的權益乘數(shù)，杠桿加的真高，不過前面我們也分析了，比亞迪主要加在無息債務上，所以只要經(jīng)營能持續(xù)，無息債務問題就不大。長城汽車杠桿其實也不低，也是用無息負債來融資，提升ROE。

七看財務數(shù)據(jù)看完了，幾點感受

1. 比亞迪后來居上爆發(fā)增長。看著比亞迪的瘋狂，以前看不起，現(xiàn)在追不上，所以同行說點怪話也可以理解。關鍵現(xiàn)在比亞迪增長飛輪轉起來，必須要更多的市場更多的銷量，慘烈價格競爭在所難免，比亞迪瘋狂降價，同行思考生死。

2. 兩家的融資結構類似，都是利用優(yōu)勢地位，通過占用供應商資金完成高額資本開支投入。這種公司融資結構確實少見。所以，“恒大說”如果存在，兩家是命運共同體，誰也跑不了。不過從財務數(shù)據(jù)看，只要兩家經(jīng)營能正常，兩家出現(xiàn)流動性風險和債務危機的可能性很小。

3. 研發(fā)投入資本化是一個很好觀察窗口。頭幾年比亞迪利潤困難，搞研發(fā)投入資本化，美化利潤，后幾年銷量起來，規(guī)模效應加持，賺了大錢，繼續(xù)大力投研發(fā)，不過資本化那種會計操縱小九九就不玩了。在我這個會計看來，王總好樣的，放下屠刀立地成佛，有錯就改，沒啥不好意思的。反觀長城，利潤好的頭幾年，不屑于搞會計小九九，后來利潤不好，就打起了研發(fā)資本化的小算盤，結果上癮，劑量越來越大，投資者需要對長城汽車的利潤數(shù)量留個心眼了。

比亞迪和長城汽車的財務數(shù)據(jù)對比就到這里。

你們有什么看法請留言給我。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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