作者 | 張曉蘭 編輯 | 劉朝龍 責(zé)編 | 韓瑋燁

高調(diào)宣布分賬管理，體現(xiàn)出新城控股從規(guī)模發(fā)展向資產(chǎn)管理的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，意欲重獲資本與市場信任。

這兩年的民營房企，除了化債的新聞沖上頭條外，鮮有新戰(zhàn)略能吸引人眼球。而成功躲過暴雷的新城控股近期的戰(zhàn)略變陣引起資本市場的極大關(guān)注。

近日舉行的股東大會上，新城控股董事長王曉松宣布，對商管與住宅開發(fā)實施現(xiàn)金流“分賬管理”。雖然在新城控股內(nèi)部，住宅開發(fā)和商管分賬管理已實施多年，但在當(dāng)下這個時點上，王曉松的高調(diào)喊話，絕非簡單的財技調(diào)整。這既是民營房企對未來住宅開發(fā)市場中遠期預(yù)判的思考，也是其深層次的戰(zhàn)略決心——從“唯快不破”規(guī)模競爭策略轉(zhuǎn)向精細化經(jīng)營，從“杠桿驅(qū)動”轉(zhuǎn)到“現(xiàn)金為王和資產(chǎn)管理”的生存邏輯重塑。

“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略再平衡

王曉松表示，當(dāng)下更多聚焦思考公司基本盤與未來發(fā)展基石。他透露，自今年起，公司內(nèi)部將對商管業(yè)務(wù)和開發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流分開管理，非緊急情況不再統(tǒng)籌安排。這一調(diào)整是為了確保公司能穿越周期實現(xiàn)長遠發(fā)展，并非追求短期市值增長。

此番調(diào)整并非臨時起意——早在前四五年，新城內(nèi)部已完成業(yè)務(wù)拆分，而此次公開強調(diào)“分賬”，直接契機來自于，不久前王曉松帶隊赴港路演的市場反饋。國際投資者對獨立現(xiàn)金流框架的認(rèn)可，促使新城將內(nèi)部改革推向臺前，以透明化管理，換取資本市場的長期信任。

更深層的動因，在于住宅與商業(yè)的“反哺關(guān)系”發(fā)生歷史性逆轉(zhuǎn)。2019年“黑天鵝”事件后，臨危受命接任董事長的王曉松，在“規(guī)模”和“安全”之間，被動選擇了后者，之前迅猛沖規(guī)模減速剎車。隨之，為優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，新城控股接連出售住宅項目，并宣布暫停拿地，以增厚企業(yè)經(jīng)營“安全墊”，這一系列自救動作，讓其在接下來行業(yè)下行周期中保持了企業(yè)的相對安全。

2023年2月，新城控股雖拿下杭州一宗住宅+商辦的綜合體地塊，但“只是參與一下，以了解市場的水溫”。久不拿地，致使其開發(fā)業(yè)務(wù)不斷收縮。今年，新城控股計劃竣工面積為550萬平方米，竣工面積不到2024年的40%。王曉松提出的解決方案是，以代建業(yè)務(wù)穩(wěn)定管理團隊，未來僅在“機會性投資”中尋求突破，開發(fā)業(yè)務(wù)在公司戰(zhàn)略上屬“錦上添花”業(yè)務(wù)。

把開發(fā)調(diào)整為“錦上添花”的業(yè)務(wù)，是新城對住宅市場長期趨勢的判斷——三四線城市庫存高企、需求疲軟，繼續(xù)依賴高周轉(zhuǎn)模式風(fēng)險激增。收縮開發(fā)規(guī)模，既是規(guī)避市場下行風(fēng)險的被動選擇，也是聚焦商業(yè)運營優(yōu)勢的主動取舍。

實際上，不同于住宅板塊日漸收縮，反觀商管業(yè)務(wù)，已成為新城穿越周期的“穩(wěn)定器”。

2024年數(shù)據(jù)，印證了商業(yè)不動產(chǎn)的支柱地位。年報顯示，2024年，新城控股商業(yè)運營總收入達128億元，同比增長13.1%，超額完成125億元年度目標(biāo)。物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)毛利率達70.17%，毛利貢獻占比升至47.89%，與地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)基本持平，148座自持吾悅廣場已成為利潤核心。

過往住宅開發(fā)高速發(fā)展，持續(xù)為商業(yè)拓展輸送“血液”。如今，住宅銷售規(guī)模持續(xù)下滑，自持物業(yè)運營反而能持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流，助力公司穿越周期。

這種角色轉(zhuǎn)換，引發(fā)投資者對企業(yè)內(nèi)部利益輸送的普遍擔(dān)憂。因此，分賬管理的核心訴求是構(gòu)筑防火墻，確保核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（商業(yè)）不被拖垮，同時也向資本市場傳遞財務(wù)透明、治理規(guī)范的信號，是企業(yè)回應(yīng)質(zhì)疑，重塑信任的必要之舉。

以REITs重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)

新城控股進軍商業(yè)地產(chǎn)的歷史可追溯至2008年。與富力、龍湖等早些年布局商業(yè)的房企不同，新城曾分設(shè)房開與商業(yè)板塊，并強調(diào)商業(yè)與住宅開發(fā)獨立，商業(yè)團隊屬于從零開始自建團隊、自負盈虧。2012年，商業(yè)地產(chǎn)品牌“吾悅”正式誕生后，其商業(yè)版圖進入發(fā)展快車道。

雖然盡量不依賴住宅輸血，但“吾悅”前期發(fā)展離不開其住宅開發(fā)快速擴張的助力。一份研究報告指出，2012 - 2016年，?吾悅廣場從拿地到開業(yè)平均32個月，遠低于一些房企50個月以上的開業(yè)時間。此外，單個綜合體項目現(xiàn)金流可實現(xiàn)自給自足，避免巨額沉淀。

“黑天鵝”事件后，商住板塊曾短暫合并以集中資源抗風(fēng)險，而當(dāng)前的分賬管理則是基于行業(yè)生態(tài)變化的戰(zhàn)略升級。睿和智庫分析指出，在“規(guī)模不再、運營致勝”的新周期，將商業(yè)與住宅徹底切割，本質(zhì)是民營房企以“現(xiàn)金流安全”取代“規(guī)模增長”的生存法則重構(gòu)，即通過隔離風(fēng)險、厘清邏輯，將核心資源聚焦于高毛利和現(xiàn)金流穩(wěn)定的運營型資產(chǎn)，為企業(yè)在洗牌中爭取轉(zhuǎn)型窗口期。

值得一提的是，分賬管理的背后，還隱藏著新城對商業(yè)資產(chǎn)證券化的深層考量。王曉松曾多次提及“買豬-養(yǎng)豬-賣豬”的投融管退邏輯，明確表示將探索REITs等退出渠道。

為此，早在2016年，新城就成立資管部門，2021年以來，新城開啟新十年戰(zhàn)略，其核心之一就是從開發(fā)型業(yè)務(wù)向運營型、資管型業(yè)務(wù)延伸，打造資產(chǎn)管理平臺，實現(xiàn)向大資管方向的轉(zhuǎn)型。

實際上，新城控股早在國內(nèi)C-REITs開啟前就著手籌備REITs事宜。

疫情期間，新城控股已經(jīng)拿到新加坡reits市場的入場券，但終因募資不利而遺憾收場。海外投資者不買單的原因有兩個，一是黑天鵝事件涉及到的創(chuàng)始人品質(zhì)問題；二是新城控股大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)都分布在三四線城市，海外投資者對這些城市完全不了解。

加之，新加坡 REITs市場雖門檻較低，但估值普遍折價（PB<0.8），分派率10%意味著資產(chǎn)近乎“賤賣”。砂之船上市后五年無新項目發(fā)行，凱德甚至將新加坡REITs資產(chǎn)拆分至國內(nèi)，顯示該路徑對新城控股的價值有限。

2023年到2024年，國內(nèi)reits對零售不動產(chǎn)開閘，新城控股再次躍躍欲試，但依然因為“身份”問題被無限期擱置。

此次股東大會上，王曉松再次提及REITs，“公司已經(jīng)在申報，且有一段時間，目前仍處于政府相關(guān)部門的審批階段，暫時未有太多明確反饋信息?！?/p>

站在監(jiān)管視角來看無可厚非，畢竟國內(nèi)多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險尚未完全出清，監(jiān)管層對民營房企資產(chǎn)證券化態(tài)度謹(jǐn)慎，萬科印力商業(yè)REIT的成功發(fā)行，短期內(nèi)或較難復(fù)制。

顯然，新城管理層仍將REITs視為“資本結(jié)構(gòu)變革”的關(guān)鍵一步。倘若REITs成功發(fā)行，148 座自持吾悅廣場的沉淀資金將被激活，不僅可為重資產(chǎn)吾悅廣場擴張?zhí)峁椝帲赡苤貥?gòu)市場對其“開發(fā)企業(yè)”的傳統(tǒng)認(rèn)知，實現(xiàn)從“規(guī)模估值”到“資產(chǎn)估值”的躍遷。但在當(dāng)前形勢下，新城控股REITs之路仍充滿挑戰(zhàn)，何時能夠成功突破，仍有待時間給出答案。

數(shù)據(jù)來源：新城控股年報

睿和智庫分析指出，新城的分賬管理與REITs探索，勾勒出民營房企在深度調(diào)整期的典型生存曲線：

• 守基本盤：

深耕148座自持吾悅廣場，通過精細化運營維持70%+毛利率，確?，F(xiàn)金流“不斷流”；嚴(yán)控輕資產(chǎn)擴張質(zhì)量，避免低質(zhì)項目消耗品牌價值。

• 調(diào)結(jié)構(gòu)：

住宅開發(fā)收縮至“機會主義”定位，以代建業(yè)務(wù)保留團隊基本盤，但不再作為戰(zhàn)略重心；商業(yè)板塊從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)先”，明確自持項目為利潤核心。

• 等時機：

REITs、信用融資等增量資金的獲取，依賴行業(yè)風(fēng)險出清與政策支持。在此之前，“現(xiàn)金為王”成為最高生存準(zhǔn)則。

睿和智庫預(yù)測，未來，新城控股會通過并購方式，緩慢增加核心資產(chǎn)，通過精細化運營，拔高其商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營護城河。而新城此番戰(zhàn)略調(diào)整，折射出行業(yè)一大現(xiàn)實：民營房企傳統(tǒng)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼，唯有通過“業(yè)務(wù)重構(gòu)+資本破局”的雙重博弈，才能在運營效率與財務(wù)安全間找到新平衡。