被捧為當紅炸子雞之后，如何穿越外部泡沫的喧囂，把握自己的路，是泡泡瑪特必須經(jīng)歷的課題。

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作者 | 賈陽 羅立璇

泡泡瑪特久違地大跌了。

6月17日下午，泡泡瑪特在午后直線跳水，單日跌幅達到了6.04%。19日，泡泡瑪特再度大跌5.33%。

要知道，泡泡瑪特今年以來就開啟了斜率驚人的暴漲曲線，年初至今已上漲190%，較2022年低點更是上漲了25倍。總市值更是在4月底正式超過了百度，最新市值已經(jīng)達到了3530億港元。

一開始，這些狂熱還是有扎實的業(yè)績預期做支持的，Labubu成功橫掃歐美市場，營收激增。

而直到泡泡瑪特逼近100倍PE，股東出售的消息一個接一個，市值仍在飛漲，市場是一邊high，一邊焦慮。

泡泡瑪特的空頭在激增，沽空/成交占比在1-3月平均只有個位數(shù)，到了6月17日達到了15.57%。

眾人戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢中，下跌終于到來了。是泡沫已經(jīng)到達破滅邊緣了嗎？

就在這個風口浪尖，泡泡瑪特突然大批量放貨Labubu 3.0搪膠毛絨掛件系列，一舉讓潮玩二手市場的過熱情緒降溫下來。這也代表了泡泡瑪特的一種態(tài)度。

被捧為當紅炸子雞之后，如何穿越外部泡沫的喧囂，把握自己的路，是泡泡瑪特必須經(jīng)歷的課題。

當“老登”開始入場

就在前兩天，一個向來對盲盒、玩偶不感興趣的朋友來找我商量，想買泡泡瑪特的Crybaby作為理財產(chǎn)品，究竟靠不靠譜？因為Labubu已經(jīng)炒得太火了，而泡泡瑪特的投資人衛(wèi)哲喊話，“下一個火的是Crybaby，趕快去買！”

這讓我對Labubu的破圈有了實感。

這種全民搶泡泡瑪特來致富的情緒，在最近一個月簡直達到了頂峰。全國乃至全球的社交媒體上，都彌漫著這種熱切。Labubu毛絨絨呲著大牙的丑萌形象固然可愛，它帶來的財富效應才更是讓人無法拒絕的嘉獎。

6月10日，永樂2025春季拍賣會，把一件高131cm的薄荷色初代Labubu雕塑，拍出108萬元的天價。這一落槌，讓Labubu的賺錢神話，徹底破圈。

泡泡瑪特全國各地的快閃店、新店排隊名額爆滿，0.1元的入場資格被炒到了200、600元。網(wǎng)友們控訴黃牛泛濫，擠占資格“端盒”搶購，甚至出現(xiàn)黃牛大打出手的場面。

尤其是在廣州天環(huán)快閃店，據(jù)南方都市報，已經(jīng)搶到Labubu的黃牛，就地擺攤高價兜售，其中就有原本炒茅臺7年的專業(yè)黃牛。

在二手交易平臺上，Labubu的價格也在近期進一步暴漲，明星同款MEGA、Vans聯(lián)名款溢價數(shù)十倍不止，Labubu 3.0的隱藏款“本我”也從不到百元溢價到了4500多元，就連冷門款也能溢價數(shù)倍。

Labubu出貨嚴重不足帶來的稀缺性，溢出到了泡泡瑪特其他IP（Crybaby、小野和糯米兒都被提前下注是“下一個Labubu”），甚至外溢到娃衣等下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及盜版產(chǎn)品上。

（連盜版產(chǎn)品都供不應求）

泡泡瑪特的二級市場，跟IP的價值從來都是相輔相成的。此前的初代頂流Molly，后來的潛力股Skullpanda，以及最近一年多紅到發(fā)紫的炸子雞Labubu，二手價格往往是其產(chǎn)品火爆程度的風向標。真愛粉和黃牛，中間的界限從來也并不是涇渭分明的。炒手一直存在。

但108萬元天價等極致事件推助之下，Labubu等IP產(chǎn)品的金融屬性，前所未有地放大?！翱床欢甃abubu”之類的問題都可以暫時擱置，想趁機賺把快錢的人只需要它賺錢，沖就完了。

而Labubu產(chǎn)品二級市場的火熱，也進一步帶動了泡泡瑪特公司在港股二級市場的高歌猛進。泡泡瑪特的股價較2022年低谷已經(jīng)暴漲25倍，PE已經(jīng)達到105倍。

現(xiàn)在資本市場上有一種說法，最近白酒股的沒落是“老登股”的沒落。而老登消費品黃牛的跑步入場，也意味著，泡泡瑪特已經(jīng)不再是一個圈層性的身份表達、志趣表達消費，而成為了一個破圈層、國民級的金融性消費。

有雪球的投資者甚至想得更遠大：泡泡瑪特未來市值的星辰大海，是A股白酒的總體市值。

要知道即便白酒近幾年不行了，行業(yè)市值還是有3萬億人民幣的。

這種脫離了泡泡瑪特當下基本面、無視重力的漲法，讓已入局和準備入局的人心里都繃緊著一根弦。

直到6月17日，Labubu二手價格下降消息傳來，成為泡泡瑪特股價大跌的臨門一腳。

Labubu的高開瘋走的二手市場和金融屬性，成了泡沫效應的加速工具。

更有甚者，買Labubu、炒二手娃、買泡泡瑪特股票三位一體，成了繼“迪王”兩位一體后，大眾層面最受追捧的投資組合。

沒有人敢說，當下100倍PE的泡泡瑪特是沒有泡沫的?，F(xiàn)在的問題是，這種泡沫在很過去很長一段時間都是好的。而這個泡沫最好的結局，應該是在明后年真實的零售利潤放量后，逐漸被充實，而不是無理性、無限捧高后被戳破，成為一地雞毛。

適度的泡沫，很大程度是好的

泡泡瑪特的股價今年走勢確實驚人。從去年底開始，泡泡瑪特高管多次高位套現(xiàn)，市場不斷質疑其市值是否撐得住，但仍然沒有影響這支股票的走勢。

但是，泡泡瑪特突然對“二級市場”下手了。

6月18日，今年618的最后一天，泡泡瑪特出手了。泡泡瑪特官方商城小程序多次彈出補貨通知，Labubu首次開啟了線上預售。

經(jīng)過一晚上的蹲守、搶購，社交平臺上一片歡騰，終于99元到手了Labubu3.0 。3.0，指的是Labubu第三代搪膠毛絨產(chǎn)品“前方高能”系列，今年4月上線。

據(jù)說，這次幾個平臺加起來，一共補貨上百萬只，之后還會有1.0和2.0補貨。大規(guī)模補貨的消息下面，很多人在問，“黃牛還好嗎”，更多人驚呼自己剛剛高價在二手平臺收的貨就這樣被“做空”。

這一次，泡泡瑪特大量放貨，當然可以打擊黃牛和“Lafufu”，但會不會打擊消費者的熱情呢？

作為IP運營方，泡泡瑪特肯定是不希望被喧賓奪主的。畢竟，一個99元的玩偶，怎么說都是大眾消費品，而不是奢侈品。泡泡瑪特對于產(chǎn)量的控制，更多是希望市場不要太飽和、產(chǎn)品不要太泛濫，而非奇貨可居。

但同時，二級市場對于泡泡瑪特有著不可否認的支撐作用，泡泡瑪特不大可能放棄二級市場。6年前，王寧在一次演講中，介紹了泡泡瑪特的商業(yè)模式。

在他看來，潮玩和郵票特別像，第一，有藝術價值，背后都是藝術家。而且好存放，小小一只，一個柜子就可以擺很多；第二，有成熟的二手市場。一千塊錢買的，可以一萬塊錢賣掉。

無論是幾十年前的郵票，前幾年的球鞋，卡牌，還是現(xiàn)在的潮玩，年輕人追捧的消費品，都有二級市場，或者說投資價值。

能夠增值的消費品，必須有稀缺性，Labubu不是郵票、黃金、茅臺，理論上說，產(chǎn)能甚至可以說沒什么上限，此前泡泡瑪特都很好的保持了稀缺性，同時打造了泡泡瑪特產(chǎn)品的價值。

對于那些剛剛花了4000多高價在二手市場買下整套3.0的人，至少短期內是實實在在砸在手里了。預售開啟后，Labubu在二手平臺上全線暴跌。

泡泡瑪特是個好公司，但是當下未必是一支好股票，因為現(xiàn)在估值已經(jīng)足夠高，而且還有我們難以預測的場外因素加持。

Labubu是個好產(chǎn)品，但未必是個好的投資品。我們說Labubu是個好產(chǎn)品，更多是這個產(chǎn)品的打造、運營層面，相比之前的潮玩，有極大創(chuàng)新。

泡泡瑪特為Labubu打造了一個強大的增長飛輪，這個飛輪在全球范圍內擺動了幾年，帶動的人群，遠遠超出潮玩圈層本身。

當Lisa和泰國公主把Labubu掛到奢侈品包包上，原本只是擺在柜子里的小玩具，變成了包搭子。

頂流明星引爆的不止是粉絲和年輕人，甚至讓Labubu在高消費人群中，打造出了口紅效應。這個人群，今年可能舍不得買新包，但高價拿下幾個Labubu來搭配舊包，簡直不要太超值。

一位這兩天參加了某個奢侈品牌發(fā)布會的姑娘驚嘆，現(xiàn)場簡單就是Labubu團建。只能說，每一代人，都有自己郵票。每一個圈層，都有自己的口紅效應。

現(xiàn)在，泡泡瑪特正在把越來越多的潮流明星拉上Labubu飛輪，甚至連蕾哈娜和貝克漢姆等好萊塢一線明星也秀出了自己的Labubu。

但是，當一百萬人一夜之間都拿到了自己的Labubu時，那些潮流浪尖上的人，還會用這個小可愛+大牌包包來彰顯自己的與眾不同嗎？

說回到估值泡沫，實際上，無論對一款好產(chǎn)品，一家好公司，還是整個社會，一定范圍內的泡沫，未必是壞事。

泡沫，指的是價格偏離了價值。市場給出了溢價，就代表了對于一家公司的認可，對創(chuàng)新的獎勵，也讓整個社會的資源能夠向優(yōu)質資產(chǎn)聚集。在消費賽道，可以引導整個市場的注意力方向，去嘉獎創(chuàng)意和高附加值，告訴大家低價值內卷不是唯一答案。

我說的是一定范圍內，如果價格偏離價值太遠，那么市場必然會繼續(xù)調節(jié)這個價格。

泡泡瑪特要怎么穿越周期？

就在大跌的次日，泡泡瑪特抵抗住了頹勢，收漲了1.63%。而后，再度大跌一天。那么，泡泡瑪特會繼續(xù)漲，還是自此進入下跌通道呢？

目前看來，當Labubu在北美也成功實現(xiàn)破圈以后，這個對于全球資本市場來說還很新鮮的IP公司，中長期是看漲的。

本周，至少五家券商上調了面對泡泡瑪特的目標定價，包括德意志銀行和摩根士丹利在內，其中花旗集團最為激進，將目標價大幅上調90%至最高的308港元，理由是該公司知識產(chǎn)權在全球影響力日益擴大。

摩根士丹利在近日發(fā)布的研報表示，雖然市場已經(jīng)充分消化了泡泡瑪特在2025年高速增長的預期（也就是定價已經(jīng)反映了今年預期的成長規(guī)模），但是還沒有完全反映公司長期的業(yè)務規(guī)模潛力。

他們預計，泡泡瑪特的銷售額將從2025年的36億美元增長至2027年的60億美元，成為全球增長最快的消費品牌之一。畢竟，Google Trends數(shù)據(jù)顯示，Labubu目前的全球搜索量已達到哈利波特、星球大戰(zhàn)和迪士尼等知名IP的同等水平。

但值得注意的是，迪士尼當下的市盈率也就在24倍，而現(xiàn)在泡泡瑪特的市盈率已經(jīng)來到了104倍，也有很多機構在同時作出風險警告。

不過，考慮到泡泡瑪特在剛上市時，還沒有爆火的Labubu，也沒有毛絨、樂園、積木、首飾等豐富的多維度、多品類新業(yè)務，市盈率也抵達過108倍。今年初，泡泡瑪特的市盈率也曾破百。而在泡泡瑪特實現(xiàn)了超出市場預期的業(yè)績后，市盈率很快被拉平到50左右。

實績，就是無畏泡沫的最大底氣。

大家都懂得一個道理，那就是單個潮玩IP總有迎來自己生命周期結束的一天，比如Bearbrick、Kaws，還有很多人已經(jīng)忘了的Sonny Angel。但是，能夠源源不斷推出IP的公司，則會獲得長期的生命力。

那么，泡泡瑪特是怎么做到的呢？成了15年的泡泡瑪特到今天，從上游IP采集、中游生產(chǎn)制造，到最后的門店終端，已經(jīng)形成了一套非常復雜的運營體系。

王寧在《因為獨特》中曾經(jīng)做了一個比喻，“別人看到泡泡瑪特，是一個像阿麗塔一樣的美女，但你撕開她的皮膚，會發(fā)現(xiàn)全是很精細的零部件。”

在當下，泡泡瑪特已經(jīng)搭建出了一個能有效篩選IP的平臺機制。對于上游，他們更像是一家明星經(jīng)紀人公司。

從2017年開始，他們每年都會在上海舉辦國際潮流玩具展，邀請多地潮玩藝術家、工作室來參展。早年，他們簽IP的方式就是看這個藝術家的攤位前有多少人在排隊。

另外，他們投資了香港玩具公司How2work（他們也是奈良美智公仔的核心合作伙伴），來挖掘和孵化藝術家和設計師；在內地，也投資了包括貓宇星河在內的潮玩孵化品牌。

IP形象被簽約后，會被分為SABC級，然后按照相應的級別匹配資源、安排產(chǎn)量。比如一個IP，最開始被定為B級，那么產(chǎn)量就會在幾千到一萬套；到了下一代，如果表現(xiàn)出眾，就能升級，匹配以更多的產(chǎn)量、宣傳資源和銷售渠道。

這樣的謹慎，也是因為玩具本來就是“無用之物”，對于公司經(jīng)營而言，一旦IP降溫，產(chǎn)品只會變成庫存。這也是泡泡瑪特老是缺貨的核心原因。

泡泡瑪特城市樂園，雖然被吐槽是個大型品牌旗艦店，但樂園特供產(chǎn)品依然很受歡迎

而要判斷泡泡瑪特的生存根本，可能就在于，它是否能在持續(xù)保持對于頂級藝術家、頂級插畫師的超強吸引力的同時，依然進行有節(jié)奏的多品類經(jīng)營，進一步在消費的世界里將IP的勢能轉化為更多的真金白銀。

目前看來，我并不懷疑泡泡瑪特對于藝術家的吸引力。但我確實認為泡泡瑪特能夠進一步放開衍生品的授權，建立類似于迪士尼的衍生品專業(yè)授權隊伍和設計師團隊（正好也是泡泡瑪特擅長的），從而專心擴大自己的IP影響力。比如已經(jīng)聲稱要進行的大電影計劃和動畫計劃。

目前來說，泡泡瑪特的授權依然非常克制。但是，授權其實正是文化符號在現(xiàn)代社會大量擴張的渠道。比如，在中國市場，購買草莓熊產(chǎn)品的消費者，很多人都沒有看過《玩具總動員》。

對于用形象來打動人心的泡泡瑪特，這恰好是最重要的。

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