文/金立成

茅臺，是A股里的“股王”，更是“白酒一哥”，一度是“價(jià)值投資”的典范。只要是國內(nèi)的價(jià)值投資者，就沒有人不知道茅臺的，茅臺在過去10幾年里，其股價(jià)走出長線大牛行情，成就了不少投資名人，讓有些普通投資者借著茅臺走牛的光環(huán)得以迅速“出圈”，其中不乏為此著書立說者。

因此，茅臺這只股票是自帶流量的，好像誰都可以說一嘴。如果一個價(jià)值投資者沒有投資過茅臺，這將或是一種遺憾，而且容易被某些“自詡投資正統(tǒng)”的圈子所鄙視。那些敢于適時看空茅臺的投資者，往往容易受到此類群體無端的攻擊和謾罵，他們認(rèn)為，茅臺就是“非賣品”，是要當(dāng)“傳家寶”的。

似乎一個投資者無論在何時買入了茅臺股權(quán)，他的投資人生從此開始走向了發(fā)達(dá)的坦途，就能輕松實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。筆者認(rèn)為，這不僅是一種病，還是一種幻覺！可以毫不夸張地說，在某些投資圈內(nèi)，茅臺已經(jīng)被過度“神話”了。

任何大牛股，都是時代的產(chǎn)物，都脫離不了時代的烙印。因此，筆者這時會說：只有時代的茅臺，沒有茅臺的時代。

估計(jì)有些讀者看到這里，會情不自禁站起來反駁的。他們會堅(jiān)持認(rèn)為，白酒行業(yè)里只有兩種產(chǎn)品：一種是茅臺，另一種是其他白酒。哪怕是王朝更迭，茅臺酒也能輕松穿越周期，可以跨越千年，子子孫孫可以安心守在茅臺的股權(quán)上實(shí)現(xiàn)“躺贏”。

實(shí)際上，回顧白酒的歷史就知道，在漫長的歷史長河里，茅臺并非一直都是白酒行業(yè)的“老大”，五糧液和汾酒，這兩者曾都被歷史過分追捧過，都一度成為過行業(yè)的老大。

因此，就投資而言，只要拉長時間周期來看，就沒有哪個投資標(biāo)的一定具有100%確定性的，投資的不確定性是永遠(yuǎn)存在的。茅臺的確是一家優(yōu)秀的白酒企業(yè)，但過分神話“它”，就是對投資常識的漠視，更是對價(jià)值投資理論的誤讀。

茅臺是白酒行業(yè)的奢侈品，具有較強(qiáng)的金融屬性，在行業(yè)上行周期，容易放大其金融優(yōu)勢，很容易走出“量價(jià)齊升”的良好經(jīng)營局面。但在行業(yè)的下行周期，就容易受到強(qiáng)金融屬性的反噬，容易走出“量價(jià)齊跌”的經(jīng)營悲劇。

任何一款具有強(qiáng)金融屬性的產(chǎn)品，其消費(fèi)屬性容易被掩蓋，民間投機(jī)性庫存是永遠(yuǎn)存在的，這些庫存將會在行業(yè)的下行周期里對廠家的銷售量起到明顯的抑制作用。

而今國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)在調(diào)整結(jié)構(gòu)，整體也處在大的化債周期內(nèi)，消費(fèi)品的通縮預(yù)期走勢在反復(fù)強(qiáng)化。環(huán)顧全球，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在下行周期內(nèi)，奢侈品的價(jià)格往往也很難保持堅(jiān)挺，紛紛下跌是大趨勢。而今，“禁酒令”行情突發(fā)，更會讓高端白酒行業(yè)雪上加霜。

因此，從以上角度來看，投資者完全可以不假思索地得出結(jié)論：白酒行業(yè)在未來幾年的時間內(nèi)，大概率會出現(xiàn)量價(jià)齊跌的局面，金融屬性越強(qiáng)的高端白酒行業(yè)，受到的負(fù)面沖擊往往會越大。

在前兩年，茅臺為了跨界營銷，引發(fā)年輕群體的關(guān)注和消費(fèi)，向市場隆重推出了“茅臺咖啡”和“茅臺巧克力”這兩款產(chǎn)品，一度引起了市場轟動。對于這種現(xiàn)象，當(dāng)時筆者曾旗幟鮮明地指出，這從側(cè)面上反映了“茅臺大概率陷入了成長的困境”！

后來，果不其然！茅臺突然在2023年11月份宣布提價(jià)，將飛天茅臺的出廠價(jià)從969元/瓶上調(diào)20%漲到1169元/瓶，但市場指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶暫時不變。茅臺酒廠此舉的目的非常明顯，就是為了從經(jīng)銷商里搶回一部分利潤，讓財(cái)報(bào)更好看。

經(jīng)過2023年提價(jià)20%后，理論上講，茅臺的凈利潤增長應(yīng)該要超過20%才能符合市場預(yù)期，可惜的是，2024年的財(cái)報(bào)顯示，茅臺的營收與凈利潤增速僅為15%左右，明顯低于產(chǎn)品提價(jià)的漲幅。這說明了，茅臺酒經(jīng)過產(chǎn)品提價(jià)后，銷售量開始下降了，這是非常明顯的悲觀市場信號。

顯然，市場之前一致預(yù)期的“量價(jià)齊升”的良好經(jīng)營局面并沒有發(fā)生！但筆者要說的是，若非下游茅臺經(jīng)銷商給力積極鋪貨，估計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)15%的業(yè)績增速都比較難。

當(dāng)前普飛茅臺價(jià)格已經(jīng)跌破2000元的心理關(guān)口了，距離1499元的市場指導(dǎo)價(jià)越來越近了，這部分500元左右的差價(jià)是經(jīng)銷商整體經(jīng)營利潤的防線。一旦后續(xù)茅臺的價(jià)格持續(xù)下跌，逼近1499的市場指導(dǎo)價(jià)，甚至在極端市場情況下，跌破了出廠價(jià)1169元，此時茅臺經(jīng)銷商必然面臨投資虧損的局面。

一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損，那么酒廠妄圖通過向經(jīng)銷商壓貨來實(shí)現(xiàn)財(cái)報(bào)利潤增速的粉飾就變得不可能了。此時，酒廠的現(xiàn)金流量表與利潤表都會變得難看。但投資者要明白的是，即使出現(xiàn)了這一幕，這只是行業(yè)調(diào)整出現(xiàn)階段性的底部而已。此時，二級市場的茅臺股價(jià)必然會走出階段性的冰點(diǎn)。

萬事萬物皆有周期！茅臺自然也不例外，無法脫離周期的循環(huán)！

2021年茅臺股價(jià)一度突破了2600元，這是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)到極致后炒出來的價(jià)格，但隨后茅臺估值開始走向回歸，即使茅臺的凈利潤從2021年的524.6億元上漲到了2024年的862.3億元，連續(xù)4年保持2位數(shù)的業(yè)績增速，但茅臺的估值仍然在持續(xù)下跌，PE已經(jīng)跌回到了目前20倍左右。

從表面上看，PE20倍估值的茅臺看起來并不貴，但考慮到未來幾年業(yè)績增速下降，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長的情況，PE20倍估值就不能算便宜了。即使是按照巴菲特的價(jià)值投資理論，從歷史上看，巴菲特投資知名消費(fèi)股的合理PE估值在15倍左右，PE20倍估值距離巴菲特的參考指標(biāo)還有相當(dāng)長的一段距離。

從2021年到2025年，這四年里，有不少場外的投資者高喊抄底茅臺，而現(xiàn)實(shí)是非常殘酷的，這4年來，茅臺的股價(jià)卻走出了持續(xù)陰跌的走勢，套牢了不少投資者。從二級市場的股東人數(shù)節(jié)節(jié)攀升的走勢來看，越跌越買的投資者數(shù)量并不少，但筆者要說的是，這些投資者很可能抄底抄到了半山腰上。

值得一提的是，茅臺的股息率水平目前開始提上來了，不少投資者喜歡用股息率來說明茅臺的投資價(jià)值，但他們可能忽略了一個問題，利潤增速下降大概率會導(dǎo)致股息率下降的，而且提高分紅比例恰恰反映了茅臺的整體經(jīng)營開始進(jìn)入了成熟周期，一般而言，只有處于相對成熟周期的企業(yè)才會進(jìn)行大比例分紅。

即使經(jīng)過多年的股價(jià)去泡沫后，當(dāng)前茅臺市值仍然高達(dá)1.8萬億，也仍然是一個龐然大物了。但樹不會漲到天上去，1.8萬億市值的茅臺，投資者難道還要期待它能在未來5-10年里，市值能繼續(xù)漲5-10倍，輕松突破10萬億，演繹過去成長股“戴維斯雙擊”的神話？

很顯然，這是不太可能的！1.8萬億市值的茅臺，已經(jīng)是全球白酒行業(yè)的天花板水平了，未來即使在新一輪白酒周期里，茅臺的體量還有上漲的空間，其空間也不會太大了，很難演繹過去那種成長股的爆發(fā)式增長。

投資者要明白一個非常淺顯的投資邏輯：一家企業(yè)的經(jīng)營越是進(jìn)入到成熟周期，其利潤基數(shù)已經(jīng)非常大了，后續(xù)業(yè)績增速就一定會下來，對應(yīng)的估值水平也會下來，不能用過去成長股的估值水平來套用整個企業(yè)的生命周期。

綜上分析來看，筆者認(rèn)為，一個理性的投資者，只有開始對茅臺這樣看起來無可挑剔的投資標(biāo)的進(jìn)行“祛魅”后，他才開始逐步升華對投資的理解與認(rèn)知，更不會陷入某種極有偏見的“價(jià)投”理論無法自拔。

總而言之，投資者別過度神話“茅臺”了，它也不過是特定時代與經(jīng)濟(jì)周期里一個特殊的經(jīng)濟(jì)縮影現(xiàn)象罷了，歷史一定會證明這一點(diǎn)的。