北京
▲這是靈獸第1638篇原創(chuàng)文章
在資本市場，最終能讓人掏錢下注的，只有確定性和未來可見的增長邏輯。
作者/楚勿留香
ID/lingshouke
2025年6月30日，麥德龍供應(yīng)鏈有限公司（下稱“麥德龍供應(yīng)鏈”）遞交給港交所的招股書失效，標(biāo)志著，麥德龍供應(yīng)鏈第三次沖擊IPO的努力，再次以鎩羽而歸告終。
這已是麥德龍供應(yīng)鏈在過去五年里，第三次沖擊港股上市失敗。
幾乎每隔一兩年，這家從德國遠(yuǎn)道而來的巨頭，都會(huì)重新整裝待發(fā)，滿懷希望地遞交一份招股書，然后又被現(xiàn)實(shí)按下暫停鍵，悻悻而歸。
一連串的上市失利背后，不只是財(cái)務(wù)報(bào)表里的盈虧、負(fù)債率與現(xiàn)金流的冷冰冰數(shù)字，它更像是一面鏡子，映射出外資傳統(tǒng)零售巨頭在中國市場的起伏、變革和被收購后的陣痛。
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從“歐洲超市之光”到中國市場的B端王者
麥德龍（METRO）誕生于1964年德國杜塞爾多夫，首創(chuàng)“現(xiàn)購自運(yùn)”（Cash & Carry）模式，瞄準(zhǔn)企業(yè)客戶、餐飲酒店和小商戶等B端用戶，憑借大包裝、低價(jià)格、高效率的倉儲(chǔ)式批發(fā)理念，風(fēng)靡歐洲。
1996年，麥德龍進(jìn)入中國上海，成為第一批以“會(huì)員制+B2B模式”打開中國市場的外資零售商。
彼時(shí)，家樂福、沃爾瑪剛剛?cè)肴A，麥德龍憑借對(duì)食品安全的高標(biāo)準(zhǔn)和高性價(jià)比，很快在北上廣深等一線城市打出名聲。
2008年，麥德龍中國銷售額高達(dá)126億元，單店年均銷售額達(dá)到3.3億元，僅次于大潤發(fā)，超越了當(dāng)時(shí)風(fēng)頭正勁的家樂福和沃爾瑪，堪稱“歐洲超市之光”在中國市場的成功樣本。
然而，巔峰并沒有持續(xù)太久。2010年前后，1688等B2B電商平臺(tái)崛起，餐飲、小商戶等B端客戶逐漸開始在線采購。
與此同時(shí)，C端消費(fèi)習(xí)慣也發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，淘寶、京東、拼多多等平臺(tái)迅速崛起，傳統(tǒng)零售巨頭不得不重新審視自身定位。
面對(duì)變化，麥德龍開啟了漫長而曲折的轉(zhuǎn)型之路：從只做B端到嘗試C端零售，推出“麥德龍之友”會(huì)員卡，再到試水O2O和B2C服務(wù)，每一步都小心翼翼，但每一步似乎都沒能走出困境。
一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)變是，物美接手了麥德龍。
2019年，物美集團(tuán)宣布收購麥德龍中國80%的股份，交易價(jià)值高達(dá)19億歐元（約148億元人民幣）。對(duì)當(dāng)時(shí)的物美來說，拿下麥德龍意味著補(bǔ)足其在高端食品安全標(biāo)準(zhǔn)、供應(yīng)鏈整合和B端市場的短板。
從技術(shù)上看，這是一場“雙贏”操作：麥德龍保留德方主導(dǎo)的食品安全體系，繼續(xù)堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，并引入物美旗下的多點(diǎn)Dmall進(jìn)行數(shù)字化改造，以此來補(bǔ)足自身的線上短板；而物美則利用麥德龍?jiān)贐端市場的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)鏈、拓客與品牌溢價(jià)。
然而，現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比賬面上的數(shù)字復(fù)雜。麥德龍與物美“綁定”得愈加緊密，逐漸形成了高度依賴性的生態(tài)鏈。招股書顯示，2021-2023年，麥德龍供應(yīng)鏈對(duì)物美集團(tuán)的收入占比穩(wěn)定在61%以上，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入超過總營收的60%，其中物美一家常年貢獻(xiàn)近一半。
這種“依附式成長”在一開始被視作穩(wěn)健發(fā)展的保障，但卻成為后來頻頻折戟資本市場的致命傷。
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三次IPO折戟：為何一次又一次被拒之門外？
第一次，是2021年3月，物美科技打包旗下物美超市業(yè)務(wù)及麥德龍中國資產(chǎn)向港交所提交IPO申請(qǐng)，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑、高額關(guān)聯(lián)交易以及持續(xù)經(jīng)營能力不足，止步于聆訊階段。
可以說，麥德龍供應(yīng)鏈的“前身”即是物美科技。
第二次，是三年后的2024年6月，物美科技剝離了旗下以物美及麥德龍品牌經(jīng)營的零售業(yè)務(wù)后，更名為麥德龍供應(yīng)鏈，并再次向港交所遞表。
這一次嘗試更突出供應(yīng)鏈解決方案的獨(dú)立性，但因6個(gè)月內(nèi)未能完成上市流程，到2024年12月，招股書“過期”失效，希望再次落空。
第三次，是2024年12月30日，麥德龍供應(yīng)鏈再次更新招股書，新增2024年上半年業(yè)績，試圖打動(dòng)市場。然而，截至2025年6月30日，招股書再次失效，三度叩門，三度敗北。
這不禁讓人唏噓，資本市場并非冷血，它只會(huì)為“確定性”買單。麥德龍供供應(yīng)鏈缺的就是確定性。
三次IPO折戟背后，是資本市場對(duì)其商業(yè)模式存在疑慮。
首先，麥德龍供應(yīng)鏈過度依賴物美集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式，使投資者質(zhì)疑其持續(xù)盈利能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
根據(jù)麥德龍供應(yīng)鏈的招股書，2021年至2023年，來自物美集團(tuán)的收入分別占總收入的61.5%、62.3%及62.0%。這意味著麥德龍前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比超60%，其中最大客戶物美集團(tuán)占比常年維持在40%-50%之間。
截至2024年7月，麥德龍供應(yīng)鏈主要為物美集團(tuán)的99家麥德龍門店、342家物美超市門店、287家物美便利店提供零售商配送解決方案。
過度對(duì)物美的“依賴”是把雙刃劍。雖然短期內(nèi)可以獲得物美業(yè)務(wù)的輸血，提供穩(wěn)定的收入起初，但從長期看，卻制約了麥德龍供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展。
關(guān)聯(lián)收入高企，不僅意味著議價(jià)能力受限，更意味著一旦物美集團(tuán)收縮、調(diào)整策略，麥德龍供應(yīng)鏈就將陷入動(dòng)蕩。
其次，除了結(jié)構(gòu)性依賴，麥德龍供應(yīng)鏈還面臨嚴(yán)峻的盈利困局。2021-2023年，公司凈利潤分別為3.32億元、-4.71億元、2.53億元；2024年1-7月，經(jīng)調(diào)整凈利潤僅5880萬元，同比下降63%。2024全年，公司預(yù)計(jì)將錄得凈虧損。
最后，毛利率更是一路下滑，從20%以上跌至2023年的約10%，凈利率長期徘徊在1%上下。在零售供應(yīng)鏈這個(gè)“苦生意”里，靠“跑量”彌補(bǔ)“低毛利”的打法本就風(fēng)險(xiǎn)極高，更何況大客戶自我收縮的背景。
從客戶結(jié)構(gòu)看，雖然麥德龍供應(yīng)鏈宣稱已開始為中國17家區(qū)域零售商提供配送解決方案，但截至2024年7月，獨(dú)立第三方客戶的收入僅230萬元，占比不足0.2%，幾乎可以忽略不計(jì)。
此外，再看行業(yè)大勢(shì)。2024年，線上零售額占社會(huì)零售總額比重已達(dá)31.8%，較2010年提升了28.5個(gè)百分點(diǎn)。以山姆、Costco為代表的會(huì)員制超市正加速跑馬圈地，山姆中國多家門店年銷售額已突破5億美元；零食量販、社區(qū)團(tuán)購、新零售前置倉，也在不斷蠶食傳統(tǒng)商超和供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅姆蓊~。
同時(shí)，傳統(tǒng)線下門店自2023年以來持續(xù)收縮。2024年前7個(gè)月，物美集團(tuán)減少24家超市門店、17家便利店。對(duì)麥德龍供應(yīng)鏈來說，這意味著基礎(chǔ)盤的流失與未來訂單的不確定性加劇。
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寄望于“禮品生意”與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，能否突圍？
面對(duì)巨大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，麥德龍供應(yīng)鏈也進(jìn)行了一系列調(diào)整和變革。
早在2004年，麥德龍就啟動(dòng)了福利禮品業(yè)務(wù)，2017年推出“麥福禮系統(tǒng)”，提供線上線下一體化解決方案。2021-2023年，福利禮品業(yè)務(wù)年收入穩(wěn)定在30-39億元之間，占總收入約14%，2024年1-7月收入為22.82億元，繼續(xù)保持增長。
“麥福禮”在企業(yè)食堂、政府機(jī)關(guān)、金融機(jī)構(gòu)等B端市場逐漸積累了規(guī)模效應(yīng)，客戶的年購買頻率從2021年的6.5次增長到2023年的11.4次。隨著中國商業(yè)福利和禮品市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2028年達(dá)到2469億元，這塊業(yè)務(wù)被視為麥德龍未來的一線生機(jī)。
除此之外，麥德龍還嘗試通過食品服務(wù)及配送、團(tuán)餐、商品批發(fā)等多元化業(yè)務(wù)布局來降低對(duì)物美的依賴。2023年，食品服務(wù)及配送業(yè)務(wù)收入為35.2億元，占總營收的14.2%；商品批發(fā)業(yè)務(wù)收入為19.37億元，占7.8%。
然而，這些“增量”業(yè)務(wù)仍未能彌補(bǔ)“存量”萎縮帶來的沖擊。數(shù)字化轉(zhuǎn)型雖被反復(fù)提及，但截至2023年，線上到家服務(wù)占比僅約5%，自有品牌滲透率低、差異化不足，線下門店數(shù)字化改造也處于緩慢爬坡階段。
如果把麥德龍供應(yīng)鏈放在更大的行業(yè)背景中來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)它并不是一個(gè)孤例，而是中國傳統(tǒng)零售企業(yè)轉(zhuǎn)型困境的一個(gè)典型縮影。
過去十年，中國零售市場經(jīng)歷了劇烈的洗牌：線上零售的極速崛起、消費(fèi)需求的多樣化、即時(shí)零售與前置倉模式的普及、社區(qū)團(tuán)購的野蠻生長，每一次新趨勢(shì)都是一輪血雨腥風(fēng)。
在這樣的市場邏輯下，傳統(tǒng)零售企業(yè)如果無法快速自我革命、從貨架思維切換到供應(yīng)鏈科技思維、從單一利潤依賴切換到多元增長曲線，很快就會(huì)被卷入衰退的漩渦。
麥德龍供應(yīng)鏈之所以三戰(zhàn)IPO皆敗，根本原因不在于一次招股書的失效或一個(gè)季度利潤的盈虧，而在于它所代表的傳統(tǒng)模式尚未找到能讓資本市場信服的“未來故事”。
一方面，過度依賴大股東、關(guān)聯(lián)交易密集，意味著其獨(dú)立性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力被嚴(yán)重質(zhì)疑；另一方面，面對(duì)線上化、會(huì)員制、數(shù)字化等新模式，它的推進(jìn)速度、戰(zhàn)略穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度都不足以贏得市場信任。
未來，麥德龍供應(yīng)鏈的出路，首先要解決的就是擺脫對(duì)物美的高度依賴。2024年開始的“獨(dú)立第三方客戶”戰(zhàn)略是第一步，但從目前收入體量來看，這條路仍然任重道遠(yuǎn)。
其次，必須大力發(fā)展高毛利、可持續(xù)增長的業(yè)務(wù)，比如福利禮品、團(tuán)餐、以及更有差異化競爭力的自有品牌產(chǎn)品。通過更靈活的供應(yīng)鏈管理與數(shù)字化選品系統(tǒng)，形成對(duì)企業(yè)客戶和小B端用戶的核心粘性。
再次，要持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)。公司資產(chǎn)負(fù)債率自2021年以來始終超過100%，長期資不抵債，新增的優(yōu)先股贖回負(fù)債、物業(yè)折舊和高昂的財(cái)務(wù)成本，都讓麥德龍供應(yīng)鏈幾乎沒有喘息空間。想要贏得資本市場認(rèn)可，健康的財(cái)務(wù)狀況是基礎(chǔ)。
最后，如何與整個(gè)“物美系”協(xié)同發(fā)展，也是一把雙刃劍：一方面可以共享資源、技術(shù)和客戶，另一方面也使得外界對(duì)其獨(dú)立性的疑慮持續(xù)加深。
張文中和多點(diǎn)Dmall的成功上市，或許能給麥德龍?zhí)峁┮恍┩獠勘硶，但從根本上看，供?yīng)鏈本身的自我造血能力才是決定成敗的核心。
在資本市場，最終能讓人掏錢下注的，只有確定性和未來可見的增長邏輯。
麥德龍要做的，并不僅僅是“講好故事”，而是要把故事落到實(shí)處，變成真實(shí)可感的用戶體驗(yàn)、可持續(xù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和可以驗(yàn)證的市場拓展能力。
畢竟，第四次IPO也許很快就會(huì)來。但如果不真正解決核心問題，遞再多次表，迎來的也將會(huì)是另一次折戟。（靈獸傳媒原創(chuàng)作品）
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