本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2025年7月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京上?；鸾?jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

核心觀點(diǎn)

6月以來(lái)，我們上個(gè)月提出的“最壞的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去”的判斷得到進(jìn)一步驗(yàn)證，全球權(quán)益資產(chǎn)得到很大的修復(fù)。我們延續(xù)看多以港股為代表的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的判斷，中國(guó)資產(chǎn)重估的趨勢(shì)有望在7月得到強(qiáng)化。放眼全球，人工智能（AI）與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的深度變革正以前所未有的力度重塑全球經(jīng)濟(jì)版圖、科技競(jìng)爭(zhēng)格局與地緣政治秩序。在這場(chǎng)席卷全球的產(chǎn)業(yè)革命中，中美兩國(guó)的戰(zhàn)略選擇與發(fā)展動(dòng)態(tài)尤為關(guān)鍵。隨著美國(guó)“大而美法案”的通過(guò)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“短強(qiáng)中弱”的預(yù)期有所強(qiáng)化，美元降息勢(shì)在必行；中國(guó)政策繼續(xù)向“全力搞經(jīng)濟(jì)”方向轉(zhuǎn)向，中美股市可能都會(huì)繼續(xù)突破，策略上可以更樂(lè)觀一點(diǎn)。當(dāng)然，特朗普沖擊并不會(huì)完全消停，馬斯克美國(guó)黨的成立也增加了新的變數(shù)，因此市場(chǎng)的走勢(shì)也并非一帆風(fēng)順。

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01全球格局：沖突周期下的AI戰(zhàn)略加速演進(jìn)

當(dāng)前，全球地緣政治的天平仍在“戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的邏輯中搖擺。烏克蘭局勢(shì)的持續(xù)膠著、中東地區(qū)的戰(zhàn)事延宕，不僅讓全球能源與糧食供應(yīng)鏈的脆弱性暴露無(wú)遺，更推高了跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的布局風(fēng)險(xiǎn)。然而，就在這樣的不確定性中，AI技術(shù)的發(fā)展路徑卻愈發(fā)清晰。地緣政治的動(dòng)蕩反而成為大國(guó)加速AI戰(zhàn)略布局的催化劑，各國(guó)都試圖通過(guò)搶占技術(shù)制高點(diǎn)來(lái)對(duì)沖未來(lái)的不確定性，這種競(jìng)速式的布局既為產(chǎn)業(yè)注入了新動(dòng)能，也加劇了全球科技競(jìng)爭(zhēng)的復(fù)雜性與波動(dòng)性。

美國(guó)政治生態(tài)的裂變也成為這一時(shí)期不容忽視的變量。特朗普“鱷魚(yú)島事件”的發(fā)酵，不僅折射出其個(gè)人政治素養(yǎng)的爭(zhēng)議，更深刻反映出美國(guó)媒體監(jiān)督范式的轉(zhuǎn)變，開(kāi)始以近乎尖銳的質(zhì)詢(xún)姿態(tài)挑戰(zhàn)政治權(quán)威，當(dāng)然也可解讀為公眾對(duì)總統(tǒng)權(quán)威的普遍質(zhì)疑。與此同時(shí)，馬斯克另立政黨、紐約穆斯林議員的崛起、加州獨(dú)立運(yùn)動(dòng)的升溫等現(xiàn)象，共同勾勒出美國(guó)聯(lián)邦體制的脆弱性。經(jīng)濟(jì)層面的矛盾更為突出：一面是AI生產(chǎn)力革命帶來(lái)的技術(shù)躍遷，一面是小企業(yè)就業(yè)人數(shù)持續(xù)下滑的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)困境。這種撕裂感使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)算力突破的需求愈發(fā)迫切，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，系統(tǒng)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)累積。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的分析顯示，受政策不確定性拖累，2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或陷入停滯，未來(lái)12個(gè)月陷入衰退的概率已攀升至40%，該機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測(cè)今年第四季度美國(guó)GDP同比增速可能僅為0.1%。無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)際貨幣基金組織也將2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至1.8%，多重信號(hào)預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨關(guān)鍵的調(diào)整期。在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整中，新興市場(chǎng)的角色日益凸顯，而戰(zhàn)略資源的爭(zhēng)奪則成為大國(guó)博弈的另一焦點(diǎn)。 東南亞憑借其低成本勞動(dòng)力與優(yōu)惠政策，吸引了大量產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸成為全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵一環(huán)，也在中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩期，吸引了部分避險(xiǎn)資金的涌入。預(yù)計(jì)到2030年，東南亞地區(qū)有望成為全球第四大經(jīng)濟(jì)體。黃金和能源市場(chǎng)則因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與全球經(jīng)濟(jì)格局的變化而波動(dòng)加劇。在地緣風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，黃金的長(zhǎng)期價(jià)值被普遍看好，被認(rèn)為是當(dāng)下大動(dòng)蕩格局下最為穩(wěn)妥的大類(lèi)資產(chǎn)。

02半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：AI驅(qū)動(dòng)下的復(fù)蘇與重構(gòu)

在AI技術(shù)的強(qiáng)力牽引下，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的復(fù)蘇與重構(gòu)，這種變革既體現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張上，更滲透到技術(shù)路線與產(chǎn)業(yè)格局的重塑中。

今年一季度，半導(dǎo)體制造設(shè)備銷(xiāo)售達(dá)320億美元，同比增長(zhǎng)21%,在2024年四季度新高后，創(chuàng)下歷史次高，這一數(shù)據(jù)印證了行業(yè)復(fù)蘇的強(qiáng)勁動(dòng)能。中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)繼續(xù)搶眼，第一季度設(shè)備銷(xiāo)售額達(dá)103億美元，連續(xù)八個(gè)季度位居全球最大市場(chǎng)地位，成為全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的重要引擎。值得注意的是，根據(jù)大摩等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，當(dāng)前全球AI芯片的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程僅完成約35%，而模型推理需求的集中爆發(fā)，將成為驅(qū)動(dòng)下一階段增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。這意味著行業(yè)的擴(kuò)張周期仍將延續(xù)，且增長(zhǎng)邏輯將更緊密地與AI應(yīng)用場(chǎng)景綁定。

與此同時(shí)，全球算力需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)正在顛覆傳統(tǒng)的技術(shù)演進(jìn)節(jié)奏。大模型的算力需求每3-4個(gè)月便實(shí)現(xiàn)翻倍，這一增速遠(yuǎn)超摩爾定律預(yù)期，也倒逼半導(dǎo)體技術(shù)加速突破。支撐這種技術(shù)擴(kuò)張的底層邏輯之一，在于單體制造成本的持續(xù)攀升，倒逼行業(yè)必須通過(guò)新建產(chǎn)能、優(yōu)化制程等方式來(lái)分?jǐn)偝杀尽?/strong>這種成本壓力與技術(shù)需求的疊加，將共同推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新的擴(kuò)張周期。

此外，技術(shù)路線的變革必然伴隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的升級(jí)，以更好提升產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比。就如谷歌Gemini 2.5 Flash-Lite憑借稀疏MoE架構(gòu)與TPU集群優(yōu)化，將Token成本降至0.7美元/百萬(wàn)（輸入），成功將成本降至GPT-4 Turbo的7%。這一突破性進(jìn)展迫使其他廠商紛紛跟進(jìn)降價(jià)，引發(fā)了AI模型成本競(jìng)爭(zhēng)的連鎖反應(yīng)。而Chrome瀏覽器的超大規(guī)模用戶(hù)更是讓Gemini的使用如虎添翼，也成為Google未來(lái)追趕并反超Open-Ai的重要陣地。

03美國(guó)：科技霸權(quán)、債務(wù)困境與泡沫序章

美國(guó)作為全球科技產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者，在這場(chǎng)AI與半導(dǎo)體的革命中既面臨著機(jī)遇，也承受著風(fēng)險(xiǎn)，其經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的走向也呈現(xiàn)出鮮明的二元特征。

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇交織的關(guān)鍵期。風(fēng)險(xiǎn)層面，4月市場(chǎng)的大幅震蕩已暴露出經(jīng)濟(jì)降速的隱憂，而“美國(guó)例外論”定價(jià)邏輯的弱化則引發(fā)了對(duì)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨放緩壓力，三季度至明年一季度需警惕基本面階段性惡化的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅政策對(duì)GDP的下行拖累及對(duì)通脹的上行推力，可能在9月前后集中顯現(xiàn)。

但機(jī)遇同樣不容忽視：AI和半導(dǎo)體領(lǐng)域的技術(shù)突破持續(xù)落地，相關(guān)企業(yè)的盈利保持增長(zhǎng)，都為市場(chǎng)信心的修復(fù)提供了支撐，也讓“美國(guó)例外論”的預(yù)期逐步回歸。同樣值得關(guān)注的是，銀行業(yè)監(jiān)管放松的預(yù)期可能成為市場(chǎng)的潛在利好—若針對(duì)銀行業(yè)補(bǔ)充杠桿率（eSLR）的限制得以放寬，預(yù)計(jì)可向銀行體系釋放上千億美元的可用資本與幾萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，其中3萬(wàn)億美元左右可用于購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，這將顯著改善市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境。

資本市場(chǎng)泡沫呈現(xiàn)出二元結(jié)構(gòu)的特征。美股正進(jìn)入一個(gè)由……

04中國(guó)：資產(chǎn)負(fù)債表周期壓力與舉國(guó)體制下的深度轉(zhuǎn)型

面對(duì)全球科技競(jìng)爭(zhēng)的加劇與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，中國(guó)正憑借舉國(guó)體制在AI與半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)で笸粐?，但這一過(guò)程充滿了復(fù)雜性與艱巨性。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題在于全國(guó)性的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行引發(fā)了從國(guó)家到個(gè)人的“系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表承壓”，收入減少，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。財(cái)富分配的高度集中或者說(shuō)貧富分化的進(jìn)一步加重，比如招商銀行2.5%的金葵花客戶(hù)掌握了82%的存款，進(jìn)一步抑制了消費(fèi)能力的釋放，使得內(nèi)需復(fù)蘇阻力重重。一個(gè)值得警惕的社會(huì)信號(hào)是，2024年避孕套銷(xiāo)量同比下降17%，這被部分解讀為社會(huì)“低欲望”狀態(tài)的縮影，反映出經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)微觀行為的深刻影響。與此同時(shí)，外部還要面對(duì)特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的潛在影響，雖目前影響小于預(yù)期，但后續(xù)仍有很高的不確定性。

中國(guó)股市估值最近幾年折價(jià)的很厲害，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在資本市場(chǎng)的集中體現(xiàn)。具體來(lái)看：

#01-企業(yè)盈利能力不足

私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、債務(wù)高企，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、內(nèi)卷嚴(yán)重，毛利率偏低且缺乏持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能，難以支撐高估值；

#02-市場(chǎng)融資能力低效

港股IPO融資規(guī)模雖有所擴(kuò)大，但未能有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力，對(duì)市場(chǎng)信心的提振作用有限；

#03-投資者信心缺失

數(shù)據(jù)顯示，百萬(wàn)存款家庭僅將5%的資金投入股市，這反映出公眾對(duì)生產(chǎn)力革命與經(jīng)濟(jì)前景的信心不足；

#04-市場(chǎng)情緒與資金面主導(dǎo)

缺乏基本面支撐，呈現(xiàn)“虛假繁榮”特征

#05-券商估值保守

不敢給予高市盈率，反映出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度有限；

#06-最重要的一點(diǎn)

中國(guó)A股突破3500點(diǎn)只是時(shí)間問(wèn)題，但需要清醒地認(rèn)識(shí)到中國(guó)股市的“熊長(zhǎng)牛短”的制度性和結(jié)構(gòu)性。針對(duì)此，趙建博士將詳細(xì)的分析和預(yù)測(cè)落成《中國(guó)股市估值之謎—3500點(diǎn)：中國(guó)股市的“上甘嶺”》一文，歡迎加入西京愛(ài)腦會(huì)會(huì)員獲取。

但是自從去年924開(kāi)始，中國(guó)資產(chǎn)重估的邏輯已逐漸形成，A股和港股開(kāi)始步入牛市狀態(tài)，只是在內(nèi)外沖擊之下不夠穩(wěn)定。上半年，A股與港股的運(yùn)行邏輯與美股形成鮮明對(duì)比……

05經(jīng)濟(jì)展望與投資建議

展望下半年，全球經(jīng)濟(jì)與股市的走勢(shì)將呈現(xiàn)出分化與聯(lián)動(dòng)并存的特征。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但政策支持力度的加大有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升?！皟芍毓こ獭迸c“以舊換新”政策的持續(xù)推進(jìn)，將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新動(dòng)能，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速可超額完成5%的目標(biāo)，達(dá)到5.2-5.3%。股市方面，A股和港股在政策托市的背景下可以繼續(xù)維持震蕩向上格局，市場(chǎng)情緒與資金面驅(qū)動(dòng)的特征仍將較為明顯。與此同時(shí)，投資者需警惕外部風(fēng)險(xiǎn)（如特朗普關(guān)稅二次沖擊）與內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（如房地產(chǎn)調(diào)整失速）的疊加影響，但隨著險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金的逐步入市，個(gè)人投資者的熱情逐漸升高，市場(chǎng)有望獲得更穩(wěn)定的支撐，中國(guó)資產(chǎn)重估和股市牛市從弱變穩(wěn)直至變強(qiáng)的趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)延續(xù)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將呈現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存”的特征：一方面，AI和半導(dǎo)體領(lǐng)域的技術(shù)突破將持續(xù)釋放動(dòng)能，企業(yè)盈利增長(zhǎng)有望支撐市場(chǎng)信心；另一方面，整體經(jīng)濟(jì)可能面臨放緩壓力，關(guān)稅對(duì)通脹的推升效應(yīng)或在9月顯現(xiàn)。……

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，盡管經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性困境，但在“穩(wěn)住樓市股市價(jià)格”的政治任務(wù)與個(gè)人投資者熱情逐漸升高的雙重加持下，牛市由弱變強(qiáng)的概率正在提高。軍工產(chǎn)業(yè)的崛起、半導(dǎo)體自主創(chuàng)新的提速也為市場(chǎng)提供了超額的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，……

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